引言 7月底在美股上市的电商新贵拼多多$(PDD)$，一直以来争议不断，走势跌宕起伏。 截止10月5日，拼多多收盘价$21.78，较IPO发行价$19上涨14.6%，位列在美上市中概市值榜第五，跟电商老二京东的市值差距100亿美元。 8月31日，拼多多发布了上市后首份季报： 2018年第二季度季度营收同比翻25倍，月活跃用户数同比翻5倍。 截止2018年6月30日的12个月平台GMV同比翻近6倍，12个月活跃买家数同比增长245%。 非美国通用会计准则下，拼多多第二季度归属股东净亏损为人民币6.73亿，较去年同期的人民币1.07亿也翻了6倍。 增长与亏损一并扩大，股价也大起大落，本期老虎研报为大家解读拼多多。 在大部分人都以为中国电商格局已定的情况下，拼多多是如何横空出世，在短短三年做到与京东一较高下？ 摘要 发展历史：拼多多的崛起 业务分析：社交电商裂变 商业模式分析：从卖商品到卖广告 财务和估值简述 风险提示 公司介绍 拼多多的创始人黄峥是前谷歌算法工程师，从谷歌离职后曾多次创业。 2015年4月，黄峥创立水果自营电商拼好货。2015年9月，黄峥又从他的游戏公司（拼多多母公司-上海寻梦科技有限公司）孵化电商平台拼多多。 由于生鲜自营这个品类烧钱太快，且对供应链和物流要求太高，拼好货团队难以为继，一年后拼好货跟拼多多合并，成为了现在的拼多多。 2017年合并后的拼多多从自营转型为平台，坐上了销售的火箭。 拼多多的发展主要可以分三个阶段： 第一个阶段：拼好货、拼多多探索期，一个自营一个平台，直到两家合并。 第二个阶段：裂变爆发期，2017年全面平台化，靠微信生态突围而出。 第三个阶段：全民网购平台，通过品类扩张和营销推广，GMV快速突破1000亿。 在这个过程中，拼多多的用户群也在向上拓展，从本身只关注价格的拼团人群，到微信内的熟人关系带货。 拼多多的参与者主要包括三类： 业务分析：从拼团到社交电商的裂变 1. 拼多多证明了微信流量的电商价值 对电商来说，流量就是基础设施。 中国互联网两极——腾讯和阿里——各自垄断社交和电商，他们相互隔离，几乎没有互动性。 而拼多多巧妙地融合了两者的长处，将电商需求植入到微信程序，依附着微信满溢的流量杀出一条千亿之路。事实上，社交电商不是拼多多首创，微博、小红书完美验证了网红带货模式。 腾讯系电商也不是只此一家，京东早在2015年就占据微信钱包的购物入口，由于没有契合的应用场景，打开率极低。 但只有拼多多实实在在证明了微信流量的电商价值，一手打造了适合微信的电商场景。 过去电商是弱关系、社交则是强关系，拼多多先是通过拼单建立了强关系的电商场景，使相同需求的人聚集起来，拼单团购创造爆款，找到自己的流量突破点。 而后通过微信群、朋友圈病毒式传播，通过 “砍价免费拿”、“开团1分钟抽奖”、还是“助力免单”等模式将购物游戏化，充分利用社交关系，靠熟人带货形成裂变增长。 加之产品设计精巧便捷，有效提高了转化率。 图片来源拼多多官网及APP客户端 2. 活跃买家数量和MAU增速放缓，但增量仍大 根据拼多多最新财报显示： 截止2018年6月30日的12个月活跃买家数为3.436亿，较去年同期增长245%，较上一季度增长17%。 第二季度平均月活跃用户（MAU）1.95亿，同比增长100%，环比增长17%。 自2017年公司全面平台化，年活跃买家数量和月活跃用户数量出现显著增长。 经过2017年的飞速提升，2018年环比数据已经开始放缓，年活跃买家数量和月活跃用户数量的环比增速都回落到20%以下。 但仍可以计算出近两个季度年活跃买家单季增长分别在5010万和4870万的大数量，月活跃用户数单季增长2500以上。 活跃买家大大超过APP的月活跃用户，可见微信为拼多多的重要入口。 对比阿里巴巴和京东的用户数据： 阿里巴巴财报显示，截止2018年6月30日，年活跃买家数为5.76亿，同期京东年活跃买家数为3.138亿。 可以看到拼多多的从活跃买家的人数上已经超过了京东。 3. 年平均消费数据还有较大提升空间 随着拼多多业务从针对价格敏感型用户的拼团APP走向更广泛人群的全民网购平台，公司每位活跃买家的年平均消费（即用年度GMV/年活跃买家数量）也在快速提高。 最新数据显示拼多多每位活跃买家的年度消费支出为762.8元人民币，较去年同期的385元人民币增长98%。 对比阿里巴巴和京东的数据： 2017年（日历年）阿里巴巴每位活跃买家的年平均消费为8732元同期京东每位活跃买家的年平均消费为3107元。 拼多多还有较大的提升空间。 4. 平台消费规模持续提升 用户扩张和客单价的提高带动平台整体消费规模提升，截止2018年6月30日的过去12个月平台交易总额（GMV）达2621亿元人民币，较去年同期增长583%。 不过，自2017年第四季度GMV过千亿之后，2018年的环比增速有明显的回落。 5. 获客成本虽然上升，但仍然远低于同行 依附着微信流量的为拼多多带来另一个大好处是前期获客成本极低。 通过招股书和最新财报计算，拼多多过去五个季度单个活跃买家获取成本（推广费用/新增活跃买家数量）分别为2.8、7.4、8.7、24.3和61元。 2018以来拼多多的获客成本大幅提升，主要由于全面铺开的广告成本。 随着平台面向人群进一步扩张，推广费用继续加大投入在所难免，原来依靠微信10亿月活跃用户红利所带来的转化进入瓶颈期。 但即便获客成本增长至Q2的61元，仍大幅低于京东和淘宝，这是前期微信流量的积累以及社交电商模式所决定的。 商业模式：从卖商品到卖广告 根据拼多多招股书显示，公司收入分为线上平台服务收入和商品销售收入，线上平台服务费又包括线上推广服务收入和交易佣金，模式跟淘宝如出一辙。 商品销售收入主要是之前拼好货留下的自营商品收入（拼多多和拼好货合并于2016年9月） 图片来源：拼多多招股书 2016年，拼多多90%收入为商品销售收入。 2017年起，拼多多的全面转型平台服务，到了第二季度100%收入来自线上平台服务收入，已经没有商品销售收入。 但彼时，平台服务收入构成还以交易佣金为主，占比接近70%。 真正让收入起飞的是从2017年4月上线的线上推广服务，使得2017年全年收入超过17亿元，是2016年的3.5倍，其中线上推广服务收费上线9个月就达12亿。 截止2017年底，拼多多线上推广服务收入达到总收入的近70%。 根据最新财报显示，拼多多2018年第二季度总收入为人民币27.09亿元，其中线上推广服务收入为人民币23.71亿元，占总收入的87.5%，成为主要贡献。 另外，交易佣金收入为人民币3.38亿元，占比12.5%。 值得注意的是，收入比例的对调不是由于交易佣金收入下降，在第二季度交易佣金收入实现同比增长366%，但线上推广服务收入较去年同期翻了近74倍。 拼多多在三年间完成商业模式的进化，从卖货变成卖广告。 交易佣金，即第三方卖家在交易完成后给平台的分佣。根据招股书显示，拼多多收取商品交易支付的0.6%。 线上推广服务，即广告营销，类似淘宝直通车，采用CPC竞价模式，包括搜索关键词推荐，活动资源位等相关场景展示。 图片来源拼多多商家客户端 全面转型平台服务后，拼多多的毛利率迅速转正： 财务情况 收入大涨，毛利转正，但营销成本的大幅攀升导致净亏损激增。 根据拼多多2018年第二季度财报显示，季度净亏损64.94亿元人民币，这里主要是由于公司上市，一次性面向全体员工发放股权激励。 若按照非美国通用会计准则下（Non-GAAP）计，即除去一次性股权支出，拼多多在第二季度归属股东的净亏损为人民币6.73亿元。较去年同期的1.07亿元，也翻了6倍。 亏损大增的主要原因是市场营销费用的大增。 拼多多第二季度市场营销支出为人民币29.7亿元，较去年同期的8890万人民币，同比翻了32倍，较上个季度的12.2亿元人民币，换比增长1.44倍。 对应上文所述，单客获取成本的大幅攀升。 拼多多的营销费用主要投入在线上线下的品牌宣传上，随着公司需要拓展更广泛的用户群体，2018年以来公司投放大量综艺节目的赞助和电视广告，以便增加品牌曝光。 小结 随着拼多多以黑马姿态杀入千亿GMV俱乐部，成为电商第三名，阿里巴巴和京东对其的竞争不可小视。 在新用户开发成本越来越高的阶段，拼多多未来一年营销费用将持续增长，增速超过用户增长的速度将成为常态。 除了新增用户的扩张，提升活跃买家的消费以及转化现有未消费用户也是关键。 估值简况 由于尚在高速成长，拼多多的估值正处于行业上游水准。 市场对其增长速度有较高要求。 风险提示 假货风波：拼多多于8月发布“双打行动”清理平台假冒商家，或影响第三季度业绩； 政策和法律问题：拼多多上市后争议不断，面临大量假货诉讼，政策和法律风险不确定； 竞争风险：阿里巴巴和京东如有意针对拼多多进行降价促销或流量封杀都将影响拼多多未来业绩； 估值风险； 股价波动：拼多多自上市以来股价波动剧烈，并且将于2019年1月底解禁，届时波动或加剧。
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