全球石膏板龙头
行业地位稳固，业绩实现高增长
北新建材是国务院国资委直属央企中国建材集团旗下新型建材产业平台，以新型建材的研发、制造、经营为主营业务，主营产品包括石膏板、轻钢龙骨等，石膏板、龙骨收入约占总收入的95%左右。公司目前具有石膏板年产能约22亿平方米，为全球石膏板行业龙头，主要品牌龙牌、泰山牌分别覆盖中、高档市场，生产基地及销售网点遍布全国大部分省市。
1997年5月，公司由国有独资北新建材（集团）独家发起设立，同年6月在深交所挂牌上市。2005年、2006年先后收购和增资控股泰山石膏42%、23%共计65%的股权，成为全国最大的石膏板企业。2008年，公司石膏板产能增值5.6亿平方米，成为亚洲最大石膏板企业。2012年，以16.5亿平方米产能规模成为全球最大石膏板企业。2016年，收购泰山石膏35%少数股东权益。2018年初，公告海外设厂。公司主业稳步扩张，市场地位不断提升。
图1 公司石膏板生产线布局
图2 各国石膏板人均消费面积对比（2014年）
公司近期发布2017年年报，实现营业收入111.64亿元，同比增长36.88%；归母净利润23.44亿元，同比增长100.16%；扣非净利润23.98亿元，同比增长108.67%。其中，四季度营业收入30.57亿元，同比增长34.02%；归母净利润7.79亿元，同比增长100.45%。
我们认为，公司历史上良好成长性同公司卓越的经营和治理密切相关，同时，石膏板行业不断增加的市场容量和不断拓展的应用领域也给予公司充分施展经营治理能力的空间。展望未来，良好成长性的公司质地和行业发展这两项有利因素将继续存在，且在产品成本趋势上行的背景下，公司在2017年第三季度体现出的对石膏板市场的主导权，将会继续展现可观的盈利弹性。
多因素驱动行业发展
蛋糕不断做大
1.产品应用待开发，消费拓展潜力大
从产品应用占比来看，我国石膏板用于吊顶装饰装修占比超过70%，用于隔墙体系只有不足30%，国内隔墙材料仍以黏土砖等传统材料为主。反观欧美发达国家市场，石膏板主要用于建筑隔墙领域，占比约80%，用于吊顶装饰装修占比不足20%。对标欧美，石膏板在隔墙市场的渗透率存在较大提升空间。
石膏板在国内主要应用于工装，包括商业地产和公共建筑等领域，占比约为75%，而空间更为广阔的住宅领域石膏板应用占比相对较低，仅25%左右。反观欧美发达国家市场，石膏板主要应用于住宅领域，占比约为80%。石膏板在住宅领域的应用仍有较大拓展空间。同时，二次装修需求也将不断增加。
2.天生“丽质”难自弃，政策推广活力足
从政策演变来看，粘土砖产品将会逐步退出墙体材料，以石膏板为代表的新型墙体材料有望得到进一步推广使用。雄安新区未来必将面临大量的人口迁移和产业迁移，加之新区原有基础薄弱，所有城建项目几乎从零开始，预期未来雄安新区中期建设会催生大量地产投资项目。以雄安新区未来常驻人口作为切入点，我们对地产投资带来的建材需求增量进行测算，根据雄安新区建设规划，其中期发展区面积将达到200平方公里，对比北京、上海、深圳核心区域的人口密度，我们预计中期新区未来常驻人口将达到240万左右，按照房屋人均分摊面积45平方米计算，得到增量房地产需求面积为1.09亿平方米。新区虽然无存量房屋装修需求，但考虑到新区打造绿色生态城市理念，节能建筑将是首选。按照单位竣工面积石膏板用量3.5平方米测算，中期新区建设石膏板需求有望达到3.8亿平方米，按照5年建设期测算，平均每年新增需求7600万平方米。北新建材在雄安周边有数个生产基地，产能可覆盖雄安建设，未来有望获取更多订单，对业绩产生积极影响。
同时，从房地产的石膏板需求来源来看，随着全装修房屋的逐步推广，石膏板的B端需求有望大幅提升。从全国已发布新政地区分布来看，中期一二线城市将成为全装修改革的桥头堡，也意味着未来一二线城市新建住房装修市场将彻底由C端转向B端。北新建材作为全国石膏板企业龙头，同房地产公司、建筑公司的合作显著领先同行，未来在石膏板需求的B端市场也将最为受益。
强势回应成本压力
盈利中枢趋势上移
1.供给结构有望优化，公司成本优势显著
北新建材收购泰山石膏之后，石膏板产能快速增长，截至2017年底，公司石膏板产能约为22亿平方米，高居世界第一，占据国内石膏板总产能50%以上。此外，公司目前还有2亿平方米以上的在建产能，未来将保持每年新增产能1～2亿平方米，远期规划产能将扩大至30亿平方米。观察北新建材的主要竞争对手杰科、博罗、可耐福等厂商，受制于产能瓶颈和性价比的劣势，总体竞争实力有限。
图3 北新建材石膏板产能持续扩张
图4 北新建材石膏板市占率稳居第一（2017年）
图5 石膏板生产成本构成
落后产能退出无疑利好北新建材。北新建材的所有国内产线规模均在3000万平方米以上，全部在限制级别的产能之上，落后产能的淘汰有望进一步提升公司的市场份额。假设目前总产能中落后产能完全退出市场，北新建材的产能占比将从目前的54%提升到62%。进一步分析，以全国石膏板产能和落后石膏板产能最为集中的山东省为例，作为受到京津冀环保限制显著影响的区域，山东省的落后产能有望先行退出，如果完全淘汰，将会净减少2.32亿平方米的产能，北新建材在山东省内的产能份额也将显著提升。
石膏作为石膏板的主要生产原材料之一，具有很强的资源属性。优质石膏资源主要分布于湖北、湖南、广东、山东、山西等地区，部分矿点已过度开采接近枯竭，因此能够开采并有效利用的优质石膏资源比例更少。在此背景下，对天然石膏资源进行保护性开采，提高电厂脱硫石膏及化肥厂磷石膏等工业副产石膏再利用比例，已经是世界范围内大势所趋。
北新建材自2001年便开始研究和试验采用脱硫石膏工艺，通过自主创新成功开发出100%利用燃煤电厂脱硫石膏代替天然石膏矿生产石膏板的成套技术。公司提前抢占全国电厂脱硫石膏资源，现有22亿平方米石膏板产能均采用脱硫石膏为原料，每年消纳脱硫石膏约1500万吨，占全国脱硫石膏生成量比例约为20%。
此外，公司通过科技创新推进节能降耗，每平方米石膏板煤耗约0.6公斤，显著低于行业平均1公斤的水平。公司平均石膏板的生产开机速度也较行业水平快20%以上，并且公司整体生产线规模优势在人工费用、管理成本方面的体现也非常明显。
公司高效的销售渠道体系也不断强化对市场的控制力。随着新生产线的建立和市场渠道的拓展，截至2017年，公司已在全国拥有经销商2000多家，遍布各大中城市及发达地区县级市，未来还将保持每年100家以上的增长速度，极大提升公司整体营运效率。
2.纸价支撑产品价格，成本中枢趋势上移
护面纸的主要原材料是废纸，护面纸成本中占比最大。我国护面纸行业主要依赖进口美废，而从2017年下半年以来，废纸供应开始逐步受到政策限制。外废供应收紧导致国内废纸价格快速上涨。受到原材料价格提升以及造纸行业环保督查趋严双重影响，2017年以来护面纸价格不断攀升，较2016年同期上涨30%以上。我们认为随着外废供应额度收紧，未来美废价格中枢有望进一步提升，进而推动护面纸价格中枢相应提升。
国内护面纸行业整体产能不足百万吨，绝大多数市场份额由强伟纸业、华润纸业、博汇纸业和泰和纸业四家行业龙头占据。废纸是护面纸的主要成本来源，成本占比超过60%。其中，泰和纸业是北新建材旗下泰山石膏的自有护面纸生产企业，不仅能够为公司提供稳定的护面纸来源，平滑原材料成本波动，同时由于公司石膏板产能份额大，对于护面纸的大量采购需求也使得公司对于上游护面纸厂家具有高于行业平均水平的议价能力，小的护面纸厂商由于难以获得美废进口配额，采用国废生产将会增加其生产成本进而在终端价格端失去竞争力。
图6 北新建材生产效率大幅提升
图7 主要美废品价格变动情况
但是从护面纸整体价格来看，随着高性价比美废的进口限制，石膏板的护面纸成本中枢将会趋势上移。进而对不同石膏板厂商面临的成本选择来说，小的石膏板厂商若依赖小的护面纸厂商，成本提升幅度将高于平均水平，若转而向大纸厂采购，由于采购量小，话语权弱，采购成本也将明显高于北新建材。进而对于北新建材和中小型石膏板厂商来说，成本的不对称上涨将使得北新建材获得进一步的成本优势。
3.提价时机逐渐成熟，盈利中枢趋势上移
由于缺乏护面纸价格数据，这里选取其主要原料美废8#价格数据代替，可以看出，过去数年间美废价格高的年份公司毛利率显著下滑。我们认为公司早已成长为国内龙头企业，市占率达50%以上，毛利率的下滑更多是出于挤占小厂家生存空间的目的。
图8 废品成本中枢趋势上移
图9 美废平均价格及北新建材毛利率
然而，2017年上半年以来，公司开始强势回应成本提升压力，开始贯彻落实“价格-成本-利润”的经营模式，实施深度聚焦战略，通过在不同区域实现不同程度的提价，强势覆盖原材料涨价风险。同时，由于公司为石膏板行业的龙头企业，原材料采购量大，对上游企业有较强的议价能力，从而提升公司相对于行业内小企业的竞争优势。
公司完全有能力在维持公司合理利润率的情况下应对废纸涨价，同时公司对于护面纸厂的议价能力使得公司可以保证石膏板利润不被过分侵占，在护面纸成本趋势上涨的情况下，成本端对公司的相对优势还将会不对称地扩大，公司维持合理毛利率的同时，小的厂家的利润水平反而或将被进一步剥夺，公司不必采取维持价格的策略挤出竞争对手，面对成本上涨公司维持合理毛利率水平即可，那么未来公司的产品价格和毛利率有望伴随纸价成本逐步形成同向变动关系。
公司产品价格和毛利率中枢的提升，促使公司单位盈利绝对值也将在2018年显著提升。由于当前在成本端依然具有天然优势，石膏板行业小厂商的潜在进一步收缩，公司先进产能的稳步扩张，北新建材市占率有望继续提升。
图10 龙牌石膏板售价整体高于泰山石膏板
同时，对于北新建材而言，产品结构优化也将继续推动公司整体盈利中枢上移。从北新建材未来新增产能规划中，龙牌石膏产能增加速度将会快于泰山石膏，也符合石膏板整体因为政策支持和消费升级带来的产品结构优化趋势，这将促使北新建材中高端产品占比提升，而在北新建材内部龙牌石膏的盈利水平整体要高于泰山牌石膏，因此，龙牌石膏占比的提高也将会提升公司整体盈利水平。
逐鹿全球
拓土开疆前景可期
2017年公司开始全面推进全球化战略，致力50%的全球市场份额。全球目前石膏板市场需求在100亿平方米左右，市场规模700亿元左右。按照公司2017年100亿元级别营收计算，公司目前营收在全球的市场份额只有约15%，公司海外业务的拓展尚有较大空间。2017年12月29日，公司公告与坦桑尼亚阳光集团公司签订协议组建合资公司，预计所有流程结束之后公司将会在坦桑尼亚拥有年产900万平方米的石膏板产能。我们预计，随着坦桑尼亚项目的公布，北新建材还将持续推进全球化战略的实施，未来更多海外项目有望落地。
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