l 前言：技术迭代进步，扫地机完成了鸡肋属性向实用属性的转变，行业迎来高增长的契机；石头作为头部公司，在产品技术端拥有领先一步的关键优势，关键时期的关键优势使公司短期较高增长的确定性较高，而基于其单产品（技术迭代快、生命周期较短）属性、成立时间较短等影响，中长期价值创造能力不清晰，需动态跟踪；
1、主营业务及商业模式分析
1) 主营业务及结构介绍：主营业务为智能清洁机器人等智能硬件的设计、研发、生产(以委托加工生产方式实现)和销售，其主要产品为小米定制品牌“米家智能扫地机器人”、 “米家手持无线吸尘器”，以及自有品牌“石头智能扫地机器人”和“小瓦智能扫地机器人”；2019年业务结构：收入端，扫地机器人占比94%（其中米家品牌占比28%、石头和小瓦智自有品牌占比66%），米家吸尘器占比6%，米家品牌合计占比34%；毛利端，扫地机器人占比97%（其中米家品牌占比16%、石头和小瓦智自有品牌占比81%），米家吸尘器占比3%，米家品牌合计占比19%；
2) 产品物理特性分析：
a) 扫地机器人：扫地机器人的核心物理功能为自动扫、擦、洗地等，自动化功能强调的是多大程度上解放双手，高度智能化的完成工作任务，落脚到产品上就是自动充电、自动规划路线、自动识别等等；扫、擦、洗功能是核心落地底层功能，在于扫、擦、洗的干不干净、效率高不高、覆盖度、多大程度上满足用户的需求等；产品形态来说，具有的技术复杂性（相较于当前技术水平）和标准化属性（性价比为后期核心竞争要素），需求端表现为典型的消费升级属性；在技术进阶阶段，技术的差异化导致的产品功能的差异化是竞争的核心力；进入技术逐渐完善阶段（对于需求主要基础功能满足程度），供给端产品的性价比、品牌等成为核心竞争要素。此时，有效需求被（供给）激发，进入快速放量阶段，企业加大产品宣传力度；行业利润逐渐进入收缩期，格局进入优化期（可以参考电视、手机等产品的生命周期演化）；所以针对该类产品的技术开发空间，产品对需求端的满足程度是核心观察指标之一；2010年至今，基于最新算法的全局规划、自动驾驶、人工智能等新技术的不断成熟应用，扫地机器人经历了重大的技术升级蜕变，产品由鸡肋的玩具属性逐渐升级转变为实用功能较强的小家电属性，技术（软件为主）是当前阶段的核心竞争要素和壁垒；
b) 无线吸尘器：吸尘器距今已经有150年的发展历史了，产品端吸尘的基础功能已非常成熟，性价比和品牌力是供给端的核心竞争力；产品应用场景反应在需求端具有典型的消费升级属性，需求端的变化（消费升级等）是行业发展的核心驱动力；
3) 生意模式及产业链条介绍：
a) 链条：上游（核心部件公司采购）——研发设计（公司）——代工生产——下游（小米渠道和非小米渠道）；
b) 需求端的生意特性：扫地机器人和吸尘器需求端表现出典型的消费升级属性，随着经济的发展客户群体处于不断增长提升的趋势；二者不同点在于，扫地机器人的核心矛盾在供给端，产品由鸡肋属性至实用属性的过渡，实用度的提升是核心驱动因素；吸尘器的核心矛盾在需求端，需求端的消费升级等是核心驱动因素；
c) 供给端的生意特性：从供给的属性来看，分为生产服务供给（占比41%）和原材料供给（占比57%），国内均成熟稳定，且产品商对上游存在一定的溢价能力；
d) 公司端的核心竞争要素：公司的自主定位“围绕技术研发和品牌建设持续打造并提升公司的核心竞争力，通过技术和产品的领先性以及卓越的品牌形象获取市场份额和利润”。公司是典型的研发驱动型产品公司，核心竞争要素为：产品设计研发能力、渠道分发能力、品牌价值力等；具体到当前产品阶段，扫地机器人实用性技术的领先是核心竞争力（核心技术为软件），也是溢价的源泉；吸尘器的核心竞争力在于性价比和品牌力，品牌力是溢价的源泉；
4) 与小米的合作模式：业务上，小米是公司的贴牌客户，公司为小米提供产品的开发、生产、供货（ODM），初期合作小米一定程度上参与产品的设计研发（专利为公司和小米共有，主要为产品的品质和设计符合小米的品牌调性）； 2018年下半年后，公司产品全部自主设计研发（专利上为公司独有）；业务结算上，按照成本价对小米供货，小米销售后进行利润分成，分成比例为50%：50%（吸尘器采用利润加成模式）；股权关系，小米是公司的天使投资人，当前小米系合计持股20%左右，董事会2个席位；小米对公司价值贡献，培养了一支具备较强研发能力的队伍、培育了具有竞争力的供应链体系、搭建了较完善的治理体系、资金实力提升带来的团队稳定性和综合抗风险能力等；
5) 小结：商业模式属于典型的研发驱动型硬件产品公司，产品的持续研发创新能力是公司的核心底层竞争力；扫地机器人发展过程中的需求痛点和技术端的进步变化为公司依靠先进技术切入行业迎来契机，产品已逐步由鸡肋产品过渡至实用性较好的智能家电产品属性；基于关键技术的领先一步而迅速构建起的产品梯队、规模（性价比）、品牌（占领消费者心智）等综合优势为商业模式演变递进的核心；
2、综合财务特性分析
1) 成长能力：近4年呈爆发式增长，公司2016年度正式开始销售产品，2019年度达到42亿元，借助小米渠道和品牌的力量，产品得到爆发式增长，这种力度的增长非常态化，收入增长背后核心价值生产要素能否同步增长是关键点；
2) 盈利能力：研发驱动、轻资产属性，综合ROE高达80%，从ROE构成来看，属于高盈利、高周转、中档杠杆，赚的高盈利和高周转的钱；支撑其高盈利和高周转的核心为隐性的无形资产，产品的技术、品牌、渠道分发能力等；重点核查无形资产护城河的高低极其可持续性；受益于毛利率持续提升（主要系自主品牌销售占比大幅提升），营业利润率呈持续提升趋势；
3) 营运能力：净营业周期16天左右，较优秀；轻资产属性，净营业周期的周转能力为营运能力的核心考量指标，而存货周转和应收周转为细化的主要考量指标；
4) 资产债务状况：资产端，流动资产占比94%，轻资产属性明显；负债端，综合负债率45%左右，呈降低趋势，债务构成全部为经营债务；
5) 现金流：收现比、净先比100%左右，收入、利润端现金含量较高；轻资产属性资本性支出较少，自由现金流较优异，现金创造能力强劲；
6) 小结：受益于小米品牌、渠道端的外力赋能及公司自主品牌的成功，公司近4年呈爆发式增长；ROE端综合盈利能力极高（毛利率、营业利润率均处于较高水平），隐形的产品研发能力、渠道分发能力、品牌力等无形资产是支撑高盈利的核心；营运能力保持较高水平，资产债务状况无异常，现金创造能力强劲；研究分析的重点为增长端的驱动因素及可持续性，支撑高盈利要素的稳定性和可持续性；
3、历史成长驱动分析
1) 产品端：结构，扫地机器人合计占比94%（其中米家占比28%、自有品牌占比66%），米家吸尘器占比6%；趋势端：米家机器人，17年、18年快速放量增长，19年增速较大幅度下滑（-19%）；石头、小瓦特自有品牌，17年开始布局，18年、19年高速增长（是19年收入增长的核心驱动因素）；19年开始布局米家吸尘器；
2) 客户端：19年结构，小米占比34%，其他客户占比66%；趋势端：小米，17年、18年均保持高速增长，19年增速下滑（-5.8%）；其他客户，18年、19年快速放量增长，收入增长的核心驱动力量，占比大幅提升；
3) 区域端：19年结构，境内占比86%、境外占比14%；趋势端：境内，17年、18年高速增长，19年中速增长（20%），表现良好；境外，2018年开始销售，2019年爆发式增长；
4)量、价端：各品类产品单价相对较稳定，量的变化是驱动收入增长的主因；
5) 渠道端：18年结构，小米模式占比50%、京东等电商平台11.6%、第三方电商平台占比13%、线下经销商占比25%；趋势端：线下经销渠道18年、19年爆发式增长是驱动自主品牌收入高增长的主要原因，核心客户为紫光、慕晨、国机、俄速通；
6) 线下核心客户性质：紫光供应链涉及到代理进出口、慕晨是主营小米品牌等产品的跨境电商、俄速通系进出口供应链商，线下客户的业务范围均与出口业务相关（且主要与跨境电商相关），推测线下渠道通过代理商流向了海外市场；也就是说，自主品牌通过跨境电商等海外代理商渠道，在海外市场的销售发力是近2年收入增长的核心驱动因素；
7) 发展历史：14年7月成立、16年9月第一款米家产品上市（单品爆款）、17年推出自主品牌（石头）产品、2020年2月上市，发展速度之快，堪称罕见；
8) 小结：初期阶段公司依靠小米的综合赋能，推出爆款单品后迅速得到了爆炸式增长，在此基础上公司快速（17年）的成立自主品牌（石头（高端）、小瓦特（低端）），依靠技术端的领先优势，迅速的在国内外市场攻城略地，是公司18年、19年高速成长的主要推动因素；19年公司和小米合作开发了吸尘器（品类扩张），公司自主品牌能够迅速得到建立成功，依赖于产品技术端的领先性（大幅的改善了需求痛点），未来自主品牌多品类扩张的核心在于现有客户端的协同需求开发和技术端存在较大提升空间的多品类产品开发；而技术相对较成熟的多品类产品，概率上主要通过小米渠道进行多品类的扩张（比如吸尘器等）；
4、市场空间及潜力分析（主要参考光大证券的测算）；
1) 目标客户画像：城镇居民、收入水平中上、喜干净、经常需要打扫卫生等，目标人群与传统吸尘器用户群重合度较高（将吸尘器用户群作为空间测算目标人群）；
产品功能定位于吸尘器能够形成一定的互补；
2) 吸尘器市场规模及扫地机器人占比：2017年度吸尘器全球市场规模1000亿左右，扫地机器销量占比4%左右；
3) 市场空间测算：
a) 全球市场空间：根据以上 3 种零售量情形和中性均价情形假设，可以通过传统吸尘器的零售额规模测算出未来全球（除中国）扫地机零售额规模有望达到 40 到 125亿美元之间，其中中性情形下，全球（除中国）扫地机零售额有望达到 80亿美元左右（约合人民币 500 亿左右）。
b) 国内市场测算：中性假设情况下，国内市场空间150亿左右；
我们假设吸尘器销售集中在城镇家庭，主要测算城镇家庭的吸尘器需求。 根据欧睿统计的吸尘器 2016 年度零售量及城镇家庭户数，中国台湾、日本和韩国的每百户吸尘器零售量分别为 7.6 台/年、 14.1 台/年和 20.5 台/年。据中怡康统计，我国传统吸尘器 2017 年零售量 1134 万台，对应全国城镇家庭每百户零售量 4.2 台/年左右。 若分别对标中国台湾、日本和韩国，未来我国城镇家庭传统吸尘器年零售量将达到 2017 万台到 5469 万台之间；
若同样假设中国购买传统吸尘器的家庭中分别有 20%、 40%和 60%会同时购买扫地机，并假设零售均价为 1000 元， 中性情形下中国扫地机的零售额规模有望达到 151 亿元。
4) 国内历史市场空间：2019年国内80亿左右
5) 市场阶段：
扫地机器人与智能马桶、微波炉等均为“非刚需”的明天产品，均经历较长时间的市场提升；
行业处于导入期至成长期的过渡阶段；
6) 小结：扫地机器人的目标人群与吸尘器重叠度较高，采用吸尘器人群作为市场空间预测基数，测算全球市场（除中国）空间500亿左右，国内市场空间150亿左右，距离当前80亿的市场销售存在1倍以上增长空间；当前产品行业处于导入期和成长期的过度阶段，作为明天可选产品的生意属性即将迈入一波较长周期的成长阶段；
5、市场格局及竞争分析
1) 行业玩家：分为3类，专业扫地机公司、吸尘器公司、传统家电集团；
2) 国内市场格局：科沃斯占比48%、小米占比12%、石头占比11%，国内市场被国内专业扫地机占领，传统家电及国外厂商占比均较低；
3) 产品价格区间占比：1000元至2000元，科沃斯占比48.7%、小米占比27.2%，2000元以上，科沃斯占比45.4%、石头占比33%；
4) 石头自2017年推出产品后，市占率大幅提升，对科沃斯和irobot的冲击力比较大；
5) 科沃斯与石头科技综合对比：
a) 石头科技与科沃斯发展历史对比: 石头科技小米红利和技术创新带来了发展，科沃斯主要通过 OEM/ODM模式为国外知名企业代工生产起家；
b) 最新旗舰产品指标对比：石头除在续航里程上稍微逊色科沃斯，其他指标均优于科沃斯，特别是在吸力指标大幅领先的情况下，噪音指标和科沃斯是同等水平，猜测决定吸力指标大小的本质是降噪技术而不是吸力本身，综上石头产品的综合性价比明显领先于科沃斯（对于技术快速迭代变化的行业，原有的技术沉淀的意义和价值均较小，核心技术产品的领先性才是关键）；
产品梯队对比：两家公司基本上从低端到高端完全对标；
c) 创始人团队对比：石头领先幅度较大；
i. 石头科技：创始团队均为40岁左右的年轻高材生，履历亮眼，大部分人曾在微软、百度、华为等大型企业任职，均为技术背景大牛，团队基因与公司商业模式匹配度高；股权激励充分，加上小米的赋能，治理结构均衡；
ii. 科沃斯： 创始人团队属于老一辈的创始人（与石头科技差了1代人），贴牌生产制造起家（制造基因），股权及治理结构高度集中，涉及到二代接班问题，管理层持股比例极低（股权激励不充分），存在部分高管离职的痕迹；
d) 商业模式对比：石头科技：产品研发和销售，不负责生产；科沃斯：研发、生产、销售；当前扫地机器人的核心壁垒及矛盾点在产品技术，当前阶段石头专注研发具有优势；待产品技术成熟后，生产要素的比重会增大，此时科沃斯相对会有优势；
e) 财务指标对比：
i. 经营ROE对比：石头科技较大幅度领先，科沃斯也较优秀但波动性较大；
营业利润率对比：石头科技较大幅度领先，且呈持续提升趋势；
毛利率对比：均保持较高的毛利率水平，且呈提升趋势；
销售费用率对比：石头的费用率较大幅度的低于科沃斯，趋势上均呈提升趋势；
存货周转：石头科技较大幅度领先；
财务对比小结：石头和科沃斯虽然是同行，但在商业模式上还有些差异，科沃斯是产销研一体，石头由单产到产、销的递进，导致二者在财务特性上存在不同；综合表现来看，石头相对优越一些；
6) 小结：行业当前格局为专业扫地机器人的天下，科沃斯和石头占寡头地位，未来随着产品的成熟度提高，竞争烈度呈提升趋势；综合对比石头和科沃斯，石头在产品端、创始人团队及组织架构、商业模式的着力点等均存在领先优势，表现出较强的竞争力；
6、未来成长驱动及态势；
1) 扫地机器人：需求潜力较大，决定增长的核心矛盾点为产品，产品端的实用性提升是供需和竞争的核心焦点，当前行业头部公司产品的实用性已突破需求的临界点，解决供需矛盾的核心转移到产品端的性价比和销售宣传（品牌塑造）等，2020年石头科技冠名热门综艺节目“向往的生活”，在爆款产品问世之时，抓住产品端的技术领先一步的时间窗口，大幅增加销售宣传力度，经营策略上非常正确，爆款叠加大力宣传有望促使公司业绩短期（2年维度）较高速增长；
2) 吸尘器：公司2019年研发吸尘器贴牌米家，进行多品类扩张，吸尘机发展历史悠久，技术端成熟度比较高，格局也稳定，决定增长的核心在需求端，产品的性价比、品牌是核心竞争力，该产品预计只能通过小米贴牌依靠小米的品牌渠道进行销售；公司的核心在技术，产品端技术的差异较小，依靠技术切入的能力不足；
7、治理结构及团队分析
1) 股权结构：公司董事长、总经理昌敬直接持有公司 23.24%的股权，为公司控股股东、实际控制人。此外，直接持有公司 5%以上股份的主要股东包括天津金米、石头时代、丁迪、高榕、启明及顺为等，其中天津金米和 Shunwei Ventures III (HongKong) Limited，作为小米的关联方，合计持股 18.53%，为公司第二大股东；
2) 董事会结构：董事会共6名成员，其中资方股东（小米系）两名董事蒋文、程天（占比1/3），经营管理层董事席位4名，昌敬、毛国华、吴震、万云鹏；核心人员均为80后、硕士学历；
3) 核心管理层简历：
a) 昌敬,男,出生于1982年8月,硕士研究生学历,1999年9月至2006年7月就读于华南理工大学计算机专业并先后获得学士学位和硕士学位。2006年7月至2007年11月入职北京傲游天下科技有限公司任技术经理,2007年11月至2010年2月在微软任程序经理,2010年2月至2011年2月任腾讯高级产品经理,2011年2月至2011年12月创立北京魔图精灵科技有限公司并任CEO,2011年12月至2014年7月任百度高级经理。2014年7月加入公司,现任公司董事长、总经理。
b) 毛国华,男,出生于1973年10月,硕士研究生学历,1991年9月至1998年3月就读于北京科技大学工业自动化专业并先后获得学士学位和硕士学位。1998年3月至2000年4月入职恩益禧-中科院软件研究所有限公司,2000年5月至2006年10月任职于微软(中国)有限公司,2006年11月至2009年4月就职于信比安软件(北京)有限公司,2009年5月至2013年5月就职于微软(中国)有限公司,2013年5月至2014年7月在百度工作,2014年7月参与创立公司,现任公司董事、副总经理。
c) 吴震,男,出生于1980年8月,硕士研究生学历,1999年至2006年就读于浙江大学电子信息技术及仪器专业并先后获得学士学位和硕士学位。2006年4月至2006年11月入职英特尔亚太研发有限公司,2006年12月至2009年1月就职于 Marvell Semiconductor Group, 2009年1月至2014年6月就职于微软亚太研发中心并担任项目经理。2014年7月加入公司,现任公司董事、副总经理。
d) 万云鹏,男,出生于1980年10月,硕士研究生学历,2003年9月至2005年6月就读于哈尔滨工业大学通信专业并获得硕士学位。2005年6月至2014年10月入职华为并担任产品经理。2014年10月加入公司,现任公司董事、副总经理。
股权激励
4) 治理结构小结：公司治理结构较均衡，核心人员均持有股权，股权激励较充分；小米作为股东投资人参与公司董事会，对于比较年轻的公司治理结构完善是加分项；
8、主要风险
1) 单产品风险：扫地机器人的业务占据公司的核心，作为高科技消费电子产品，技术的更新迭代快，产品生命周期较短，作为单产品属性的综合抗风险能力较弱；
2) 发展历史过短：公司团队较年轻，成立时间较短，得益于爆款产品而取得成功，其中不乏运气的成分，团队还没有经历过较大风浪的考验，长期价值创造能力还需时间证明；
9、其他
1) 知乎和哔哩哔哩上的用户体验和开机测评；
偏客观内容：
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偏正面内容：
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2) 资深大咖对产品技术端的高见：
a) 扫的干净：几个龙头都能扫的大体干净，目前痛点在于边边角角处扫不净（比如墙角、桌腿等）；
b) 拖地干净：目前大家都还做的一般，距离手工拖地一样干净还有很远，这个算较大痛点；
c) 拖地要做到全自动：目前都不行，解决方案有2个，一是自动洗拖布（云鲸用的这个方案，卖4000，但根本洗不干净）；第二个是一次性拖布，一次性拖布1.5元一个，但产品便宜1000，其实还是用一次性拖布划算；
d) 自动集尘及自动加水的需求：目前这个irobot有产品在做，有一个单独的基站能自动收集机器人扫的灰尘，但目前口碑不好，应该还不成熟； 扫地机的水箱容量不大，最好能做到自动加水，这个看难度也大；
e) 避障能力：目前T8 T7PRO升级主要针对这个痛点，用户家中的环境千千万万，比如各种底座、乱七八糟的袜子拖鞋、缠绕的电线、各种小玩具，甚至宠物粪便，这些要处理好。比如石头T7P号称能识别狗屎、未知物体，不会把狗屎均匀涂抹在地上。这个要真正做好，需要高度的人工智能；
f) 越坎能力：用户家中会有各种沟沟坎坎，甚至有的有5cm，怎么爬过去清理好，然后还能回来；
g) 脱困能力：这个从用户评价看，用户环境也复杂，经常会导致机器人被卡主出不来；
h) 噪声水平：机器人工作的时候最好安静，不要影响家人活动；
产品品质：比如科沃斯产品故障率相对高，这也是石头能崛起的因素之一；
10、价值评估及策略
1) 核心逻辑支点：
a) 市场空间及阶段：全球市场空间500亿左右，国内市场空间150亿左右，2019年国内市场80亿左右，存在1倍左右的提升空间（从身边的调研感知渗透率处于极低状态，提升幅度或大于1倍）；处于增长的初期阶段，产品端由鸡肋属性过渡到实用性阶段，处于实用性不断提升改进的趋势中，对行业优势企业处于绝佳的份额扩张阶段；
b) 竞争端：当前产品端的技术领先为核心竞争力；随着技术的成熟进步（差距变小），产品性价比、品牌力等综合能力成为核心竞争力；技术驱动的产品及市场的逐渐成熟，新进入者增多（传统家电厂商等），竞争烈度和趋势呈提升趋势，技术扩散时间为市场领先者先发优势的时间窗口，基于先发优势而打造的综合竞争优势和壁垒是核心；公司当前已占据综合技术领先的产品优势，处于较好的竞争优势窗口期；
c) 增长端：借助技术领先的产品优势，叠加行业的初期阶段，短期（2年）有望迎来较好的增长态势；公司成立时间较短，借助于小米的赋能和创始人团队较好的技术优势切入了一个与自身优势高度匹配的产品赛道获取了成功，运气、能力、外力对公司的成功影响均较大，中长期能否成长为一家优秀的公司还需要点时间和困难的磨炼考验（公司内在质地存在成为优秀公司的基因）；
2) 高价值符合度评估：
3) 盈利预测及估值假设（简单机械的测算，仅供参考）：基于其生意属性，假设石头的估值参数（PE）区间分布在20倍至35倍之间，那么基于盈利预测，未来公司经营价值大致分布在100亿至500亿之间，当前市值260亿（其中货币资产等非经营资产价值30亿左右），其中经营资产市场估值230亿左右；
4) 定位及策略：
a) 定位：短期投资品种（2年左右），存在长期价值创造能力的基因，需动态跟踪；
b) 策略：基于当前时点长期价值的不清晰，参照对公司未来3年的业绩模拟及价值分布，将**的经营价值作为预期靶点；
11、待交流问题；
第一，您觉得扫地机器人是鸡肋产品吗?为什么呢？
第二，对于扫地机器人的市场空间怎么看呢？
第三，对于石头可以这种快速爆发增长的公司的内在价值怎么看呢？
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