美邦服饰

　　海通证券：上调美邦服饰至“买入”评级

　　我们认为美邦服饰的投资逻辑有以下几点：(1)MC系列2011年存在扭亏可能。(2)MB系列和MC系列均存在平效提升空间;(3)邦购电子商务平台具有较大成长空间。1.MC系列2011年存在扭亏可能，2012年预计可以贡献较大利润

　　我们认为，未来MC的增长主要来源于以下三个方面：(1)童装市场的扩大。目前童装市场前10%的份额为3个品牌所占据(米奇、巴拉巴拉、博士蛙)，而童装市场的进入门槛实则较低，2010年MC旗下已有120家童装店，我们预计2011年童装将加速扩张，估计店面将增至500家。(2)平效提升。我们估计，目前MB的平效在1.8-1.9万元/平方米，MC为1万元/平方米;预计2011-2013年MC平效每年保持30-40%的提升，达到业内标杆企业(UNIQLO平效为4万元/平方米)的70-80%水平，即2.8-3.2万元/平方米。(3)加盟店数量扩大。我们认为，MC平效可达到2万每平方米是一个提升加盟商信心的标志性事件，预计未来MC品牌的加盟店渠道将进入加速期。

　　2. MB系列平稳增长，净利润率仍有提升空间

　　未来MB的收入增长主要来源于以下两个方面：(1)门店扩张。目前公司的渠道仍以街边店和商场专柜为主，未来发展重点将转为社区门店和大型 shopping mall，加盟渠道扩张将保持在20%的增速水平。(2)平效提升。我们估计，目前MB系列平效约为1.8-1.9万元/平方米，综合毛利率约为 45-46%，费用比例在25-30%，从而净利润率约为10%;目前ZARA等业内标杆企业的净利润率在15%左右，我们预计，2011年美邦的净利润率将增至11-12%，MB平效将保持20-30%的增速。

　　3. 邦购电子商务平台具有较大成长空间

　　我们预计，未来5-10年内定位在15-40岁的休闲装市场容量在1万亿左右，其中电子商务市场容量约为1千亿，前景值得期待。我们估计，2010年邦购日销售额为10万元，而2011年目前日销售额已可达到100万元;我们预计，到2011年底将可达到300万元日销售额。

　　4. 首次股权激励将于2011年11月行权，年内或将再推二次激励

　　2010年11月26日，公司股票期权激励计划首次授予股票期权行权数量为532.5万份，占公司总股本比例为0.521%，行权价格为24.95 元，行权条件为2010-2013年净利润分别较2009年增长25%、56%、95%和144%，授权日为2010年11月30日。首次股权激励的行权时间为2011年11月。我们认为，首次股权激励份额不大，仅占总股本的0.5%，而未来2011-2013年公司收入增速预计在30-40%，净利润增速在50-60%，2011年再次推出股权激励方案的可能性较大。

　　5. 年内再融资可能性不大，但年内仍有减持压力

　　截至2010年三季度，公司资产负债率为62.79%。这主要是由于2010年入冬较晚、秋冬季订货会增长低于预期造成的。我们预计，到2011年1季度，公司收入将加速增长，资金回笼也将加速，从而带动资产负债率的下降。因此，年内公司再融资可能性不大。

　　2011年8月29日，公司首发大股东限售股将解禁，总量为9亿股，包括胡佳佳(9000万股)和上海华服投资(8.1亿股)，年内仍存在减持压力。

　　6. 盈利预测

　　目前公司MB系列收入稳定，我们预计未来随着MC的业绩恢复、邦购业务的高速发展，2011-2013年公司收入增速可维持在30-40%，净利润增速在50-60%。我们预计2010-2012每股收益分别为0.76元、1.20元和1.60元，目前品牌服装公司的平均估值在28倍左右，所以我们考虑给予公司2011年30倍PE，则目标价为36元，上调至“买入”评级。

　　(海通证券 路颖 潘鹤)