PPP运作模式解析

今年以来，PPP已经成为大家关注的热点，政府推出了大量基础设施和公共服务项目鼓励社会资本参加，今天的电话会议，我们会结合前期的研究，以及与实体企业、各类金融机构、政府部门的交流，对现在PPP模式的开展情况、各类机构的参与方式和最新动向进行介绍，供大家参考。

一、PPP的运作模式解析

1、关于PPP定义的一点说明

根据各部委的文件，PPP是政府和社会资本合作模式（Public-PrivatePartnership），第一个P（Public）很好理解，就是指政府，第二个P（Private）在国外是指私人资本，但是我们把他翻译成社会资本，包括已建立现代企业制度的境内外企业法人，范围要比国外的Private概念广，这是国内的客观情况，如果真理解成私人资本，PPP是做不起来的，大家看看现在已签约项目的社会资本方就能看出来，国企、央企占了很大部分。其实第二P应该是Social Capital，PPP应该是PSP。第3个P是Partnership，合作，就是伙伴关系，双方应该是平等的，我们在调研时和一些民营企业交流，他们还是多少能感觉到一点平等的。

PPP有两大功能，一是融资，二是提效。现在政府推PPP也是无奈之举，经典的经济学理论说公共产品由政府提供，私人产品由市场提供，但是现在政府没钱，社会资本也不愿意参与，属于政府和市场双失灵，所以要推PPP，要合作。

2、关于PPP的模式

大家经常在讨论，什么样的模式属于PPP，以前做的BT、BOT算不算？国外的PPP包括的种类非常多，我们之前的报告《PPP模式面面观》有过介绍。从财政部的文件看，PPP包括下面的方式：委托运营（O&M）、管理合同（MC）、建设-运营-移交（BOT）、建设-拥有-运营（BOO）、转让-运营-移交（TOT）、改建-运营-移交（ROT）；而发改委的文件里包括BOT、BOOT、BOO，BT不包括在里面，那我们可以推测，从政策意图来看，是很重视运营（Operate）的。所以4月21日国务院会议通过《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，鼓励在能源、交通、水利、环保、市政等基础设施和公用事业领域开展特许经营，这个本来是个法，但是立法周期太长，所以就先出个办法。

3、PPP的关键点在于项目和管理人

要吸引社会资本参加，这个项目本身的收益，加上政府的补贴（如果有），必须要让社会资本有钱赚，但是又不能有暴利，这是一方面。另一方面，目前PPP比较缺真正成熟的发起投资人，他要有投资、融资、建设、运营方面的综合能力，要有一定的资质，一定的管理能力，还要有很强的融资能力。国内的话，污水处理方面这样的很多，高速公路也不太需要，其他领域还是比较少的。

财政部部长楼继伟在G20财长和央行行长会说，目前开展PPP的主要问题是缺少项目供给和成熟的管理者，以及财务投资者和管理者之间缺乏信任。

4、目前PPP项目的开展情况和空间

根据我们的不完全统计，各地推出的鼓励社会资本参与的项目已达1500个，总投资额超过2.7万亿。项目涵盖市政公用设施、交通基础设施、能源、水利、教育、医疗卫生、文化、体育、养老养生等多个领域，可见在政府层面，对PPP还是很积极的。

已签约PPP项目约70个，总投资金额超过3,500亿，其中轨道交通、污水处理、公路建设、园区类项目签约最多。从这两组数字来看，公布的和签约的项目，差异还是比较大的，签约落地的项目还不是太多。

PPP有没有空间？

财政部副部长王保安此前表示，我国预计2020年城镇化率达到60%，由此带来的投资需求约为42万亿元，这是一个数字，国务院发展研究中心有篇《中国2013—2020年新型城镇化融资缺口测算》，2013—2020年新型城镇化静态融资需求总额为20.43万亿元，动态融资需求总额为35.07万亿元，国研中心还有篇《2030年的中国》，是和世界银行合作的，都对城镇化建设的资金缺口有过测算。从这些不同口径的测算，可以看出PPP未来还是有空间的。

PPP空间有多大？

上周财政部公布了《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》，里面规定每一年度全部PPP项目需要从预算中安排的支出责任，占一般公共预算支出比例应当不超过10%，我们大致测算一下，今年地方政府公共预算支出有14.6万亿，按照10%有1.46万亿可以作为PPP的财政补贴，考虑到PPP项目的商业设施也有收入，这1.46万亿每年可以撬动2、3万亿的投资，所以说空间还是很大的。

这里我们提一下真假PPP。财政部的文件规定社会资本不包括本级政府所属融资平台公司及其他控股国有企业，有些地方就很有智慧的采取了变通的办法，比如找上一级平台公司，甚至是央企来参与PPP项目，中标后再将项目施工分包给当地平台来做，或者当地平台直接从中标企业手里回购项目，有些地方平台公司成立子公司，联合别的社会资本共同参与PPP项目，也有平级的平台公司间相互交叉着做项目，比如邻近的两个县。确实存在这个现象，这恐怕不是财政部推行PPP的初衷，但是对地方来讲，转变总有个过程。

5、各类型机构PPP的参与情况

这个我们分两类来看，一类是实业资本，他有设计建设运营的能力，一类是金融资本，提供投融资服务。当然，也会有像中信联合体这样的机构，既有实业经营能力，也有钱。

实业资本

实业资本主要是做发起投资人，筛选项目，和政府谈合作、招投标、也是PPP风险的主要承担者。他们可以直接和政府签订框架合作协议，成立项目公司，或者发起PPP产业基金对项目公司进行股权投资，负责项目运作。

从已签约项目看，垃圾处理、污水、新城及园区建设、轨道交通等是实业资本参与比较多的项目，从签约主体类型看，央企子公司、上市央企、上市民企占了绝大部分。

尤其是新城和园区建设、保障房片区改造领域，央企占了很大比重，像中信地产、中铁股份、中国铁建、中国建筑、光大国际、中冶等，还有地方国企绿地集团。

在专业领域比较出色的北京桑德、中信水务、深圳水务签约项目也比较多。

有两个项目比较特别，安庆棚户区项目里的安徽省投资集团控股有限公司；洛阳市县级辖区涧西区一拖棚户区改造项目里的市城投集团，社会资本方都是非本级的平台企业。

金融机构

金融机构参与PPP项目，可以作为社会资本直接投资，也可以作为资金提供方参与项目。如果作为社会资本直接参与模式，金融机构可以联合有运营能力的社会资本，和政府签订三方合作协议，在协议约定的范围内参与PPP项目的投资运作。如果作为资金的提供方，金融机构可以为其他社会资本方或者项目公司提供融资，间接参与PPP项目。

我们具体来看不同的金融机构的PPP参与方式。

（1）政策性银行

政策性银行参与PPP项目，可以发挥中长期融资优势，为项目提供投资、贷款、债券、租赁、证券等综合金融服务，并联合其他银行、保险公司等金融机构以银团贷款、委托贷款等方式。对于国家重点扶植的基础设施项目，如水利、污水处理、棚改等项目进行特殊信贷支持，如30年优惠利率贷款等。去年人民银行通过抵押补充贷款（PSL）工具放给国开行1万亿，国开行再给棚改贷款。

国家开发银行全资子公司国开金融就参与了很多旧城区改造的项目。

政策性银行可以释放国家对所鼓励的PPP项目方向、合作模式的信号，某种程度上成为国家宏观调控的一种手段，但是相对于其他金融企业，政策性银行的参与市场化程度相对较低。

（2）商业银行

商业银行是PPP项目最重要的资金提供方，可以通过资金融通、投资银行、现金管理、项目咨询服务、夹层融资等方式参与PPP项目。

资金融通

可以通过项目贷款、贸易融资、保理、福费廷、银团贷款等，发展供应链金融，为项目公司提供资金融通服务，这是比较传统的对公业务。

投资银行业务

商业银行承销PPP项目公司中短融票据、PPN等融资工具。或者利用产业基金、信托、资产管理、租赁等通道，用自营或理财资金对接PPP项目公司的融资需求，比如参与PPP产业基金的LP。昨天有个新闻，说银行理财直接融资工具改为注册制，之前是实行评审制，这个理财直接融资工具也能参与PPP项目，而且算作标准化债权，将来还能转让，有流动性。

现金管理

针对项目公司日常运营资金的管理，可提供资金结算、现金管理、资金监管、代发工资等、协定存款、企业定制理财产品等服务。

项目咨询服务

凭借金融、会计、法律等方面的专业优势，为PPP项目参与方提供合同订立、现金流评估和项目运营等提供咨询服务。

夹层融资

除了传统融资方式外，商业银行还可以积极探索项目夹层融资。股权+债权，期限长、结构灵活、限制少和成本低等优点。

现在有不少银行已经介入到各地PPP项目中去，2014年12月，河南省政府与建设银行、交通银行、浦发银行签署 “河南省新型城镇化发展基金”战略合作协议，总规模将达到3000亿元，具体可细分为“建信豫资城镇化建设发展基金”、“交银豫资城镇化发展基金”和“浦银豫资城市运营发展基金”。

商业银行参与PPP项目，面临着期限错配和信用风险，PPP项目大多涉及基础设施建设和公共服务领域，融资周期较一般工商企业贷款更长，对于主要以中短期存款为负债来源的商业银行来说，存在期限错配的风险；PPP项目涉及地方政府、项目公司等多个主体，相关主体对于契约的遵守情况直接影响项目现金流、盈利能力和融资项目的信用风险。

（3）保险公司

保险公司可以开发信用险种为PPP项目的履约风险和运营风险承保。

从保险资金的运用来看，基础设计建设一般久期很长，符合险资长期性的特征，有助于缓解资产负债错配的问题，因此险资可以通过专项债权计划或股权计划为大型PPP项目提供融资。2014年12月新华保险与广州市政府共同成立“广州（新华）城市发展产业投资基金”就是一个案例。

保险资金追求安全性，具有期限长、规模大的特点，比较适合基础设施、物业之类的投资，但险资对项目的担保和增信要求较高，大型保险机构一般都要求项目资产的评级达到AAA级，符合要求的项目有限。

（4）证券公司

证券公司可以为PPP项目公司提供IPO保荐、并购融资、财务顾问、债券承销等投行业务，也可以通过资产证券化、资管计划、另类投资等方式介入。

资产证券化

具有未来稳定现金流的资产就可能被证券化，很多基础设施类的PPP项目，如供热、供水、供电、污水处理、公共交通、高速公路等具有稳定的现金流，是良好的证券化基础资产，去年11月企业资产证券化采取备案制后，大大简化了证券化项目设立和发行手续。

2015年1月，基金业协会发布《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，明确将以地方政府为直接或间接债务人的基础资产列入负面清单。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外，这一规定为PPP项目的资产证券化提供了政策可能。从我们了解到的情况，证监会的这个PPP，是以财政部的口径来定的。

例如民族证券成立的“濮阳供水收费收益权资产支持专项计划”，基础资产就是濮阳市自来水公司的供水合同收益权，此类项目为PPP项目的资产证券化提供了良好的解决方案。

项目收益债

43号中明确项目收益债是PPP项目的融资方式之一。第一单是“14穗热电债”，大家都比较熟悉。

（5）信托公司（包括基金子公司）

信托公司参与PPP项目可以通过直接和间接两种模式。直接参与，即信托公司直接以投资方的形式参与基础设施建设和运营，通过项目分红收回投资。间接参与，即信托公司为PPP模式中的参与方融资，或者与其他社会资本作为联合体共同投资项目公司，采取明股实债的方式，在约定时间由其他社会资本回购股权退出。

2014年6月，五矿信托与抚顺沈抚新城管委会、中建一局（集团）签订合作框架协议，由五矿信托、沈抚新城管委会、中建一局共同注资成立项目公司就是这种类型。

相比银行和券商，信托公司的资金成本比较高，在公益性或准公益性的PPP项目中很难找到成本收益匹配的项目。

6、城镇化产业基金

顾名思义，是主要用来为城镇化发展募集建设资金的，具体模式也比较多。

一种是省政府出资成立引导基金，与银行合作成立城镇化建设母基金。各地申报的项目，经过银行审核后，由地方财政做劣后级，母基金做优先级，杠杆比例大多为1:4。山东、河南推广的比较多。地方政府做劣后，承担主要风险，项目也要过省政府审核。政府对金融金钩还是有隐性的担保。

还有一种是有限合伙型的产业基金，一般是金融机构做LP优先级，地方政府指定国企做LP的次级，金融机构认可的股权投资管理人做GP。有个基金子公司和某市轨道交通集团成立的城市发展产业基金就是这一类型，该基金子公司成立的专项计划是作为LP优先级，某市轨交做LP次级，GP由基金子公司指定，某市轨道交通集团按协议定期支付收益给优先级有限合伙人，并负责在基金到期时对优先级合伙人持有的权益进行回购，当地市政府提供财政贴息保障。这种模式下整个融资结构是以金融机构为主导的。

第三种模式是有项目运营能力的社会资本发起成立PPP产业基金，该社会资本一般都具有建设运营的资质和能力，通过联合金融机构成立有限合伙基金，对接项目。比如某建设公司成立基金管理公司（GP），联合商业银行（优先LP），地方政府指定的第三方（次级LP），建设公司有时还可以担任中间级LP，成立有限合伙形式的基础设施PPP投资基金，再成立项目公司参与具体项目。项目公司与政府或代理人签订PPP财政补贴协议，对项目的回报模式进行约定，政府或代理人根据协议约定支付相关款项并提供担保措施。

对于这类有运营能力的社会资本发起的PPP，他有什么意义呢？对该企业来是可以通过加杠杆提高ROE的。全球范围看建筑业的毛利率是3%，净利率是1-2%，而且对投入资本要求很高，在PPP模式下，成立PPP基金，企业出资10%，可以放大10倍杠杆，除去付给优先级LP的成本后，这放杠杆的过程就会有很大一块利润，再加上建筑总包也有一块利润，哪怕是后期运营外包出去不赚钱，也能实现在销售额一定的情况下提高净值产收益率。

值得关注的是，近来成立的PPP产业基金也出现了一些新的动向，很多PPP产业基金投向土地一级开发、保障房等非经营性项目，还款来源依赖于土地出让收入，以明股实债的形式保证固定收益，资金主要来源于银行理财，财政出具安慰函进行兜底。这些基金仍然有政府隐形的担保，只是城投债的新的表现形式。

7、金融企业参与PPP的操作要点

金融企业参与PPP的操作要点，我总结为三个匹配，收益匹配，期限匹配，风险匹配。收益匹配，就要考虑盈利性性，期限匹配，就要考虑流动性，考虑怎么退出；风险匹配，就要考虑增信，财务监督。

（1）项目盈利性分析

金融机构的钱都是有成本的，投出去是要赚钱的，所以首要的是分析项目的收入实现形式，分析项目的收费机制和项目盈利测算的合理性和可实现性，重点关注特许经营期限、收费机制变更的补偿机制、项目唯一性等条款。

（2）项目退出安排

PPP模式下未必存在股权回购安排，金融机构在开展项目时必须充分考虑相关的退出机制，例如在项目建设期可以由资管计划先期介入，待完成建设施工，项目开始运营后再由银行发放贷款，置换原资管计划的融资。

（3）投资的流动性

由于银行、保险、基金等金融机构资金通常都有一定的投资期限，而PPP项目周期很长，为解决资金的流动性问题，金融机构在设计融资方案时可以进行结构化分层，对优先级份额设定较短期限，次级投资者则持有份额至产品到期，同时获得较高的超额收益。

（4）增信措施

实际操作中，可以采用股权质押、基础设施项目应收账款收益权、项目公司资产、其他社会资本方保证等增信措施，降低投融资风险。

（5）财务监督

财务监督，确保专款专用，及时掌握项目的经营情况。金融机构可以委派财务人员，并采取设立专门账户的形式进行监管。

8、PPP的风险

（1）政策风险

去翻看关于PPP失败的案例，矛头齐刷刷的指向了政府。案例很多，青岛威立雅污水处理项目中，当地政府在签约后又单方面要求重新谈判以降低承诺价格；长春汇津污水处理厂项目中，政府废止了最初制定的管理办法，导致实施机构拖欠合作公司污水处理费最终项目失败。政府缺乏经验，违反财政补贴机制和项目唯一性的承诺，往往造成社会资本无法收回投资本金或取得合理的利润，这就是政策风险。

当然了，我觉得这只看到了问题的一个方面。其实，我们的企业，在和政府签订合同后，故意拖延工期，建设质量不达标，或者签约后又要求提高投资预算的，也不在少数，所以需要更客观的看问题。

（2）项目建设风险

项目建设不能按时或者按照质量要求完成施工，金融机构在对项目方融资时可以将建设施工方的资质要求列入合同条款，要求选择具有较强实力的工程施工企业参与项目建设，通过合同约定或者购买保险，由建设公司或者保险公司承担项目建设延期、不合格等引起的损失。

（3）项目经营管理风险

实际运营过程中，由于基础设施项目的经营状况或服务提供过程中受各种因素的影响，项目盈利能力往往达不到预期水平而造成较大的营运风险。

金融机构要进行详尽的尽职调查，寻找具有良好口碑的合作方，对项目的运营及未来现金流收入进行财务分析和测算，确保可行性缺口补助和政府付费项目纳入政府的全口径预算管理。

（4）增信措施落实风险

PPP项目融资中可能涉及房地产抵押、信用保证、股权质押、应收账款质押等多种增信方式，实际操作中可能存在增信方式不能落实的风险。尤其对于非上市公司股权质押和基础设施收益权应收账款质押等一些需要政府登记的增信方式，各地在执行中的口径尺度会有很大差异，因此在融资协议签订之前就要对不同地区的抵押登记政策进行了解。

（5）财政可承受能力风险

根据最新颁布的《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》，地方政府每一年度全部PPP项目需要从预算中安排的支出责任，占一般公共预算支出比例应当不超过10%。金融机构需要密切关注特定地区的财政收入状况、PPP项目目录，并密切跟踪各级财政部门（或PPP中心）定期公布的项目运营情况，确保所参与项目涉及的地区政府整体PPP支出控制在一定比率之内。

（6、7）信用风险、财务风险

对于这两个风险，应对方式是加强尽调，要求增信。

（8）国有股权转让的法律风险

在部分项目中，金融企业向项目公司增资扩股或购买原有股权的方式取得项目公司的股权，合同约定期限到期时，国有股东或国有资产监督管理部门通过回购方式受让项目公司股权。根据相关法律，相关国有股的转让需要通过资产评估，并在产权交易场所公开进行交易，因此该类操作具有一定的法律风险。金融企业在项目开始之初就必须考虑国有股权转让的程序问题。

9、物有所值

国际上评价一个项目要不要PPP，有一个评价标准，叫物有所值，要证明引入社会资本比政府独立经营达到更高效率的项目才采取PPP。这在定量方面就会有点问题，要证明是否物有所值很不容易。举个例子，很多城市都在推轨道交通的PPP，一条线2、300百亿的总投资，B部分30%左右拿出来PPP，注册资本占总投资50%左右，其实从社会资本方也就拿到了2、30亿的融资，从显性成本看，很多经济发达地区的地铁公司能从银行拿到基准上下的中长期贷款，5点多，资质好点的可以发债，也就5、6个点，但是拿出来做PPP，搞个2、30年特许权经营期，社会资本肯定是要8、9个点的收益的，而且特许权经营期结束还要收回本金，从显性成本看PPP之后政府承担的成本反而增加了。但是如果从隐性成本看，你拿一条地铁线拿出来PPP，成立合资公司，引进先进的管理经验，可以促进其他没有采用PPP的地铁线，合资公司和自己管理的地铁线的财务数据都是要上报政府的，合资公司的财务数据、服务质量、生产资料、消耗资料的管理方面都可以作为其他几条线的考核指标，这是可以降低成本的，这是隐性成本方面，但是很难去衡量，定性可能比较容易，定量很难。

10、总结

（1）实业资本通过PPP产业基金加杠杆，提高ROE。

（2）商业银行仍然是PPP融资的主力军，除了传统的企业贷款方式外，还可以通过信托、券商资管、基金子公司等通道，间接参与PPP项目融资。

（3）非银金融机构可以发挥牌照优势，结合合理的产品创新和资源整合能力，通过各类资管计划参与项目的投融资。

从配置角度看

（1）作为城投债潜在的替代，PPP下的各类工具会成为金融机构新的资金配置方向，资金流向的改变将会对包括债券在内的原有配置标的产生影响。

（2）目前PPP模式还处于概念推广期，相关操作指引也在陆续制定中。从PPP项目的特点看，从项目论证到确定合作社会资本开始运作，有少则半年长则数年的周期看，PPP项目短期内全面启动建设的可能性不大，因此对政府债务的缓解作用是一个长期的过程。

（3）PPP基金体量大，基础资产质量高，具有经营收入和财政支持，类似于美国市政债，金融机构可以把10年期的项目变成不同的短期投资。LP优先级一般在8%-10%之间，政府补贴列入人大财政预算，信用很高。可以作为重要资产配置。

二、问答环节

问题1：信托公司参与PPP的优势在哪里？

信托的优势在三方面：（1）以前政信合作积累了大量的政府资源，PPP模式下，仍然需要和政府打交道；（2）联合银行、保险等资金共同开发项目；（3）灵活的机制，多年积累的产品开发经验和风控能力。

问题2：社会资本和政府合作中如果才能对等？

（1）在调研中，已有一些民营企业感觉到政府的态度有所改变，这是一个良好的开始；（2）政府推行PPP的目的之一，就是要增进政府、社会和市场主体共识，形成良好的社会氛围，这是政策导向；（3）从PPP的最后一个P来看，是合作关系，当然平等关系的建立有一个过程。

问题3：银行自有资金投资PPP是否有政策限制？

从实际操作来看，银行的资金投资PPP可以通过信托、基金子公司、券商资管、租赁公司等形式，随着利率市场化进程的推进，银行会有寻找高收益资产的动力，以后银行也可能通过设立资产管理公司来进行投资。

问题4：PPP和BOT有什么区别？

BOT是PPP的一种形式，PPP还包括TOT、ROT、BOOT等各种形式，社会资本在参与度和风险承担的程度会有区别。

问题5：PPP模式下央企、国企是不是很有优势？

PPP模式下投资的都是基础设施建设和公共服务项目，投资规模大，央企、国企的资金实力雄厚，能够参与重大项目的建设，上市民企也有资本扩张的能力，因此在PPP中也能发挥重要作用。

问题6：社会资本投资PPP产业基金，如果参与具体项目？

社会资本投资PPP产业基金，由产业基金根据具体的项目，通过股权投资设立项目公司，由项目公司负责项目的建设和运作。

（作者：孙彬彬 涂波 孙倩倩 周岳 高志刚 来源：招商固收微信）