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茅台、五粮液、立讯目前的估值合理吗? 谈估值系列9——行业估值分析之白酒、电子元器件 1/4、市场如...

谈估值系列9——行业估值分析之白酒、电子元器件

1/4、市场如何定价

上一篇我介绍了下图PEG估值法的7个因素。

连续讲了几期估值方法,还是有读者觉得,到了具体公司上就难以运用这些抽象的元素,我在上一篇文章的末尾说一个办法:理解估值最好的方法就是看看价值比较稳定的白马股,现在市场是怎么定价的。

这个方法有一个理论依据,我称之为“市场永远正确”理论,意思是大家不要去算什么企业价值,现在的股价就是价值。

为什么这么说呢?因为市场有两类参与者,第一类是深知经营内情的持股管理者,和消息灵通擅长分析的机构投资者,他们的定价更接近企业的经营情况;第二类是趋势投资者和众多散户,他们的交易价格与基本面无关,但因而长期而言,买卖方向不一而相互抵消,对股价定价的影响很小。

当然,这个理论并非任何时候都正确,特别是单边上涨或下跌行情中,此次机构也受市场风格驱动,受仓位限制,受出资者申购赎回影响,常常在明显高估时继续抱团买入,或者在明显低估时继续回避。

但总体而言,机构投资者比例越大,股价越稳定。

所以当你分析完A股不同行业的一百家头部公司的估值之后,回头再看整个市场,所有纷繁复杂的股价变化都会变得格外清晰。

本篇我继续用这个方法看一看机构关注度最高的三支白马,市场是如何给它们定价的。$贵州茅台(SH600519)$ $五粮液(SZ000858)$ $立讯精密(SZ002475)$

2/4、茅台和五粮液为什么有溢价?

第一个案例是机构关注度最高的茅台和五粮液,我用PEG估值来看看它们目前估值的合理性如何。

第一步:根据增速确定PE基数

根据机构预测,茅台今后三年增长率为20%,那么PE基数就是20倍,实际上,目前的TTMPE为35倍,PEG达到了1.75;五粮液增长率为22%,PE基数就是22倍,目前的TTMPE为33倍,PEG为1.5。

两支高端白酒都有明显的溢价,从何而来呢?

第二步:分析估值溢价因素

A2行业集中度,两股都有10%的估值溢价。

这是高端白酒目前最强的逻辑,地方白酒企业成批的倒闭,无论是商务宴请还是家庭宴席,全国性名酒越来越多地取代了以前的地方酒。

A3管理能力提升,五粮液有10%的估值溢价

这是五粮液目前最大的逻辑,以前五粮液经销商手中的各种子品牌削弱了五粮液品牌的稀缺性。今年的渠道改革力量很大,品牌形象提升叠加消费升级,便渠道毛利润明显改善,改革红利至少还能延续一年以上。

B1竞争格局,茅台有20%的估值溢价,五粮液溢价为10%

竞争格局直接体现在定价权上。高端白酒的定价就像只有一根道上开车,开在最前面的茅台,愿意开多快就开多快,而且只有它开快了,后车的速度才能提上来;而五粮液要时刻注意与前面的茅台与后面的泸州老窖的“车距”,目前的涨价也是因为和茅台的价差超过了品牌间的势能差距。

B3其他护城河,茅台有30%的估值溢价,五粮液溢价为20%

两家均来自品牌长期的文化积淀,消费心理上的势能,茅台还叠加了不可复制的自然资源优势。

第三步,分析估值折价因素

A1行业增速,两股均有10%的估值折价

高端白酒在经济衰退期的亮眼表现,很容易让人忘记,白酒行业已经连续几年负增长了,消费基数在减少,早晚会影响到高端白酒,这个不利因素一直体现在估值中。

B2周期性,两股均有10%的估值折价

白酒的周期性,我在《你拿的是周期股还是成长股?这是会所嫩模与下海干活的区别》一文有详细阐述,虽然有人认为这个周期性已经变得很弱了。

综合上面的因素,我认为茅台和五粮液的合理PEG应为1.4和1.3。跟自己的判断相比,茅台的市场定价高了25%(PEG1.75/1.4),五粮液高了15%(PEG1.5/1.3)。为什么呢?

第四步:分析跟市场PEG的差距,并搞清楚两点

第一个问题:估值差的原因,即,在基本面因素的判断中,你跟市场的差别在哪儿?

估值差一定要客观看待,茅台和五粮液是各路机构高度参与的品种,既然定到这么高的PEG,一定有他们自己的判断。所以,既有可能是自己判断出问题了,也可能是“市场先生”情绪的问题;既不能被当前的股价影响自己的交易,也不能过度自信,把市场上别的参与者当成傻子或蛇精病。

我的判断是:白酒行业的负增长和周期性都被忽略了(也可能是我错了,真的没有周期性了),而五粮液的管理提升因素又被市场过度放大(也可能是我错了,改革将出奇顺利)。

第二个问题、未来有哪些估值的溢价折价因素有可能会出现?

当市场强烈的偏好某种风格时,往往会夸大溢价因素,而忽视折价因素,而且风格一旦转向,即是纠偏的时候来临,而且往往又会纠往过正,股价越高,力度越大。

先看支持估值进一步上升的因素:

我判断,茅台所有的估值溢价因素都已体现,股价往上的空间只剩下业绩增长;而五粮液的溢价因素是竞争格局进一步优化(B1),因为早年的五粮液品牌力与茅台不相上下,从品牌势能看,五粮液产品定价,向上的空间远大于向下的空间。

再来看未来折价因素:

除了我前面在分析的“估值差形成原因”(行业负增长和周期性)全部兑现之外(扣除20%溢价),还有:

茅台是股份公司与集团公司的利益冲突(A3管理/品类),未来可能折价10%,这是茅台所负担的政治社会责任必然带来的,前期集团代理权之争,就压制了股价近半年。

五粮液未来最大的估值折价因素,还多了一个竞争格局恶化(B1),即提价失败,消费者不买单,经销商因压货而失去积极性(由溢价10%变成折价10%)。

目前的洋河,PEG仅为1.3,即是这些折价因素的体现。去年最悲观的时候,正是这些因素一起兑现,茅台和五粮液的PEG双双掉到1和0.8。

纵观整个食品饮料行业,白酒企业估值弹性是比较大的。之前在讲确定性时,很多人认为白酒的确定性更强,这是把产品跟行业、公司搞混了。

之前文章分析的都是消费股,因为基本面比较简单,下面,我再用这个方法,分析一个科技白马。

3/4、立讯精密的估值溢价折价因素

立讯是机构关注度比较高、确定性很强的科技白马,给出的未来三年增长率为34%,那么基准PE应该是34倍,目前TTMPE为39倍,PEG值为1.15。

我们来分析一下立讯的估值溢价与折价因素有哪些。

分析科技股跟消费股有一个很大的不同,消费股的增长率,一般来自品牌(中高端产品)和渠道管理能力(中低端产品),一旦建立竞争优势,很少会发生逆转,顶多是增速快慢的问题;

但A股中的所谓“科技股”缺乏FANNG或BAT那样直面消费者的公司,大部分都是高端制造和精密制造,处于产业链的中游,没有品牌,优势并不稳定,所以一定要搞清楚,目前业绩增长的来源是什么。

立讯2017年以前的高增长源于苹果产业链本身的增长,但2017年之后,苹果产量的增速下降,整个产业链的个股大多数表现不好,唯有立讯是个例外,它是靠在苹果产业链中不断蚕食其他厂商的份额,实现高增长的。

立讯从做连接器起家,这是16年以前的收入主要来源,后来在别人那里抢到了天线射频和无线充电业务,为17-18年贡献了利润增量;到了2018年,立讯又从歌尔和瑞声那里抢走了声学产品,包括AirPods这个高速增长的大单品。机构所预测的未来三年业绩增长,很大一部分是对AirPods的增长预期。

这就是第一个溢价因素:在消费电子产业链中的品类扩张是立讯的核心增长逻辑(A3管理/品类),可获得估值溢价10%。

继续分析下去,为什么立讯的品类扩张能力如此之强呢?

以AirPods为例,立讯之前从来没有进入过声学领域,苹果对供应商的要求又是非常之高,为什么能切入苹果的这一块业务呢?因为AirPods太小了,对精密制造能力要求非常之高,之前台湾的组装厂良品率一直不高,导致成本居高不下,立讯接手之后,很快将良品率提高到100%,这才成为AirPods的第一大供应商。

很多人看不起制造业,其实A股中的所谓“科技股”绝大部分都是高端制造,这种能力才是“中国制造”目前的核心竞争力。立讯的创始人王来春,是富士康的第一批打工妹,从富士康大陆员工的最高职位到创立立讯精密,最直接的体现了“中国制造”不断升级的护城河。

“跨品类的精密制造能力”就是立讯的第二个溢价因素(B3其他护城河),溢价10%。

立讯的第三个溢价因素是5G和汽车电子的增长空间(A1行业空间),这个大家都很熟悉,我就不多说了。

再来看看估值的折价因素:

一是周期性(B2周期性),估值折价10%。制造业大部分都有周期性折价,特别是产业链中游企业,有的受上游原材料影响,有些受下游消费增速影响,立讯的下游是消费电子,是一个产品品类众多周期性又很明显的行业。

前面分析了,立讯的精密制造能力很强,但下游大客户往往不愿意供应商过于单一,实际竞争是非常激烈的,立讯要抢别人的份额,别人未来也会抢立讯的份额,这就是第二个估值折价因素(B1竞争格局),给予折价10%。

综合起来,我分析立讯目前的合理PEG为1.1,基本与市场定价1.15基本相符。不过,没有估值差,不代表股价就赚不了估值的钱或没有估值下降的风险,也要看未来的估值溢价折值因素。

先看未来可能出现的新的估值溢价因素。

非常遗憾,作为机构重仓的科技大白马,作为科技股中少见的确定性品种,作为信息批露的典范,立讯未来估值溢价因素已经完全被市场挖掘完了。

再来看看未来可能出现的两个新的估值折价因素:

一是5G投资的不确定性,现在5G是提供溢价的,但今后一两年,无论是5G应用不及预期,还是5G投资不及预期,甚至是5G发展很好,但业绩兑现过快导致的估值下降,这一部分溢价消失是大概率发生的事(A1行业空间10%溢价消失)

二是现金流的问题。制造业大多有现金流的问题,如果下游是单一大客户,现金流的问题就更突出了,虽然苹果的应收款非常安全,可一旦经济不好,市场立刻就会翻脸不认人(视现金流情况折价10~20%)。

所以极端情况下,立讯的PEG是有可能打到0.8的,如果机构同时把未来的增速调低到20%左右,那最低可能出现16倍的极端低PE(去年年底出现过)。

注意:本文的估值溢价和折价,仅仅是指PEG,考虑到往往同时增速本身也在下降(即基础PE下降),那么实际PE下降速度更快,再叠加业绩的下降,可说是“戴维斯三杀”了。

4/4、把研究成果量化

估值最大的作用是把研究的成果量化,你说茅台的护城河比五粮液强,那我就定30%和20%,这种方法不一定准确,但一定比没有量化更能指导实际交易,而量化本身也体现你的研究能力和研究深度。

很多人可能想问,具体比例是怎么定出来的呢?为什么茅台的护城河溢价30%,五粮液20%,立讯精密只有10%?

对不起,不是算出来的,它只代表我个人的看法。事实上,如果一个企业的估值可能准确的计算出来,投资早就没有人类什么事了,机器量化投资应该天下无敌。

当然,量化还是有一定的依据的,主要参考的是这些股票历史极端高估与低估时,把市场一致的看法还原到当时的PEG中,大致量化出每一个溢价折价因素的波动范围。

我从来不喜欢用股票的历史估值去定义未来估值的上下限,因为时过境迁,物是人非,就像很难再出现10倍PE的茅台一样。但当时市场的看法,及其对股价的影响,一定会以相同的方式和力度重复出现。

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