宁夏建材(600449)：错峰置换落地，宁夏建材展露弹性【华西建材戚舒扬团队】 20200408

报告联系人：戚舒扬186 8156 8912 / 郁晾158 9587 2712

►内蒙错峰置换落地，复制新疆成功经验，将助力宁夏价格走出洼地。3月27日内蒙古工信厅发文要求4家传统水泥熟料企业分别与乌海及周边地区的5家电石渣熟料企业签订产能置换协议，涉及置换规模占到蒙西产能20%，力度十分大；而宁夏2019-2020重点要求电石渣水泥企业在非采暖季补足停产时间，对比以往错峰停窑政策开始趋严。解决宁夏、蒙西水泥过剩的根源在于控制PVC电石渣水泥产能，根据统计，蒙西、宁夏地区参与错峰置换的电石渣水泥企业分别占当地产能的20%/12.5%，判断错峰置换能够缓解传统水泥企业市场份额流失顾虑，降低整体产能发挥率，从中长期提高区域企业效益。

►宁夏中部整合开启，中建材系主导能力提升。宁夏中部是宁夏产能最大的区域。当地8家企业，合计17条生产线，产能1314万吨，头部企业宁夏建材市场份额30%，低于宁夏北部地区，同时明峰萌成、宁夏瀛海的民营企业实力较强，因此过往战略合作执行一般。2019年，上峰水泥收购明峰萌成，由于上峰水泥二股东南方水泥与宁夏建材一样同为中国建材旗下水泥企业，中建材系集中度提升至46%，因此我们判断当地企业战略合作有望进一步深化，同时，随着海螺水泥与中国建材合作深入，判断以两家企业为主导的甘肃东部地区供给同样有望改善，从而减小当地对于宁夏中部的冲击，进一步优化宁夏地区水泥行业供给格局。

►价格改善潜在空间大。2020年3月，在全国水泥价格受疫情普跌背景下，3月20日宁夏地区高标水泥领先全国涨价20元，涨完后市场价格达350元/吨，同比高30-50元/吨；即便如此，宁夏离西北地区平均价格仍有80元/吨距离，距离甘肃兰州有45元/吨的距离，判断待置换错峰+夏季停窑开始执行后，价格弹性预计将逐渐显现，预计2020-2021区域价格逐渐抬升。

►需求预计保持稳定，价格弹性逐渐显现。根据统计，内蒙、宁夏地区2020年交通投资目标相比2019年小幅增长，此外，2020Q1宁夏、内蒙、甘肃新增地方政府专项债券188亿元，同比增长70%以上，资金到位情况良好，考虑到当地扶贫项目推进，我们认为当地水泥需求2020年仍将延续2019年的触底反弹态势。

►投资建议。宁夏建材是当地供需改善核心受益者，也是潜在改善空间最大的水泥公司，公司水泥熟料售价每上升5元/吨，则归母净利润上升4.7%。我们中性预计公司2020年水泥熟料销量同比增长5%，售价同比提高35元/吨左右。预计公司2020-2022年，归母净利润11.96/13.81/15.89亿元，同比增长55.5%/15.5%/15.1%，对应EPS2.50/2.89/3.32元。给予2020年目标价17.8元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

疫情持续时间超预期，环保限产弱于预期，系统性风险。

1.电石渣水泥参与错峰置换，助力宁夏蒙西走出洼地

内蒙错峰置换重磅政策落地。2020年3月27日内蒙古工信厅公示的《关于对电石渣与传统水泥熟料企业错峰生产产能置换方案》要求4家传统水泥熟料企业分别与乌海及周边地区的5家电石渣熟料企业签订产能置换协议，并编制了错峰生产产能置换方案（即要求传统企业在非采暖季继续停窑，但停窑期间熟料由电石渣水泥企业保供，见表1）。我们认为此政策意义重大，有望解决蒙西、宁夏的水泥产能过剩，降低整体水泥窑发挥率，提高区域市场均价和企业效益；

宁夏2019-2020错峰政策趋严。根据自治区工信厅生态环境厅对2019-2020年错峰生产要求，对全区24条水泥熟料生产线中的20条利用石灰石生产水泥熟料的生产线按照规定时限进行错峰，并重点新增要求采暖季未停产的4家电石渣熟料企业，在非采暖季自行安排停窑时间补足缺口（大概率在夏秋季停窑）。对比2018-2019年的错峰文件，重点突出了对自治区电石渣4条窑的停窑安排。

我们认为蒙西的错峰置换政策+宁夏电石渣错峰安排有利于长期改善宁夏及周边地区供给侧格局，有望促使宁夏、蒙西地区水泥价格走出全国洼地。

1.1.过往：宁夏错峰执行不力，内部+外来冲击恶化供给

电石渣是氯碱工业（主要是电石法生产PVC）的废弃物，以电石渣为原料生产水泥熟料，可以减少对环境的污染、节约石灰石资源，并且实现废物利用的循环经济，因此曾在内蒙、新疆等重工业地区大量建设。由于电石渣无法填埋处理，电石渣水泥企业停产会造成废弃物处置压力迅速增大，因此该类企业较少参与错峰生产(且由于连续生产等原因成本也较低)，而当地石灰石水泥企业因此通常会担心市场份额流失，加大生产力度，从而造成有效供给增加，行业景气度恶化。

内部过剩，且电石渣企业基本不错峰：宁夏地区2019年水泥产量1889万吨，占全国总量0.81%，熟料产能2229万吨，占全国总产能1.22%，自治区面积仅6.64万平方公里，是比较小型的水泥市场，水泥表观过剩率预计超过40%。根据数字水泥统计，宁夏地区一共4条电石渣水泥生产线，合计熟料产能279万吨，占宁夏中产能的12.5%；其中北部（包括银川、石嘴山）两条，合计熟料产能155万吨，占北部地区总产能19.6%，中部地区（包括吴忠、中卫）一条，熟料产能47万吨，南部地区（固原）一条熟料产能78万吨。当地四条电石渣水泥生产线过去很少参与错峰生产，造成当地供给控制不力，需求启动时库存往往较高，因此价格长期受到压制。

外部：蒙西巨大的产能冲击。宁夏北部地区易受内蒙古西部地区外来水泥冲击，蒙西主要包括鄂尔多斯、乌海、包头、巴彦淖尔以及阿拉善，是全国水泥产能过剩最为严重，且电石渣水泥企业较为集中地区。根据统计，截止到2019年底，蒙西地区合计32条生产线，总产能3050万吨，是宁夏北部地区产能的4倍，CR5仅63%，32条生产线归属于17家企业，单线小企业多，战略合作执行难度大。此外，当地一共8条电石渣水泥生产线，合计熟料产能806万吨（占总产能26%），因此过往仅凭传统企业的错峰生产无法解决问题，大量本地无法消化的水泥冲击宁夏北部市场。

由于内部供需恶化同时外来冲击增大，宁夏地区成为我国水泥价格洼地。

截止到2019年底，宁夏地区高标水泥均价330元/吨，仅好于贵州和辽宁，在全国水泥价格上涨猛烈的2017-2018年，宁夏地区水泥价格累计仅上涨60元/吨（按照2018年底价格与2017年初价格差额计算），落后全国绝大部分地区，而蒙西地区熟料价格2018-2019年一度跌至100元/吨，成为全国水泥行业“死亡谷”。

1.2.宁夏北部：蒙西错峰置换力度大，预计效果显著

根据内蒙古3月27日公布的电石渣与传统水泥企业置换方案，此次内蒙古错峰置换涉及5条生产线，合计熟料产能620万吨，占蒙西总产能的20%左右，对于当地产能格局改善作用较大；

而根据宁夏公布的错峰方案，宁夏4条电石渣水泥生产线全部参与，涉及总产能279万吨，占当地产能12.5%左右，判断错峰生产执行对于宁夏地区供需边际改善较大。此外，如果蒙西水泥价格回升，且对宁夏北部地区的冲击减少，宁夏地区价格天花板也将被打破，在当地集中度较高（CR3:62%）的背景下，价格弹性将进一步释放。

我们对于当地错峰置换持乐观态度，供给过剩问题有望在边际上得到明显改善。3月中下旬，在全国水泥价格普跌背景下，宁夏北部及中部地区水泥价格率先上涨20元/吨，体现一季度错峰生产执行较好，熟料生产企业库存低位，市场预期后市景气度走俏。

1.3.他山之石：新疆经验证明错峰置换乃一剂良药

新疆乌鲁木齐、昌吉、石河子、吐鲁番地区同样是电石渣水泥企业集中地区，由于电石渣水泥企业的大量建设，当地错峰生产执行难度较大，全省水泥行业盈利由2011年的25.4亿元变为2015年的亏损7.8亿元。

2017年底，新疆公布针对电石渣水泥企业2017-2018年“错峰置换”的方案，具体包括：1）当地石灰石水泥企业停窑时间较2016-2017年延长一个月至6.5个月，电石渣水泥企业可以正常生产，2）错峰时期内，电石渣水泥企业生产的熟料将由石灰石水泥企业统筹消化处理（由传统企业粉磨为水泥），而购买价格也将按照传统企业的变动成本制定。

我们认为“错峰置换”是传统及电石渣水泥企业的双赢，对于电石渣企业而言可以不用停窑，而对于传统企业而言，控制供给同时不用担心市场份额的流失，因此更愿意配合执行错峰生产，且区域整体产能发挥率下降后，水泥价格和企业效益大幅提升，容易出现良性循环。新疆执错峰置换行效果良好，当地高标水泥价格由2017年底的290元/吨大幅上升至目前的480元/吨，当地主要企业天山股份归母净利润连创新高。

1.4.宁夏中部：整合开启、集中度提升，加速区域供需优化

宁夏中部包括吴忠、中卫市，是宁夏产能最大的区域。根据水泥地理数据，当地8家企业，合计17条生产线，熟料产能1314万吨，宁夏建材是当地最大企业，市场份额30%，CR5合计83%左右。由于主导企业宁夏建材当地市占率低于宁夏北部地区，同时明峰萌成、宁夏瀛海等民营企业实力较强，宁夏建材在当地控制能力相对较弱，因此过往当地企业竞争较为激烈，同时也造成当地水泥冲击宁夏北部市场。值得注意的是，随着2019年上峰水泥完成对明峰萌成的收购，2020年起当地企业战略合作的序幕也将拉开，集中度开始提升，当地供需格局预计将出现显著改善。

整合后中建材系份额从30%上升至46%，主导能力大幅增强。上峰水泥于2019年完成对于宁夏民企明峰萌成2条线的收购，而上峰水泥第二大股东南方水泥与宁夏建材一样，是中国建材旗下水泥企业，属于中建材系。我们测算收购完成后，在宁夏中部地区，中建材系企业市场份额将上升至46%（宁夏建材与上峰水泥是当地规模前两名企业），对当地市场主导能力将大幅增强，因此我们认为未来宁夏中部地区企业合作将进一步加深，当地市场竞争格局将从散乱逐渐过渡到集中有序。

2011年以来，随着甘肃东部地区（平凉、天水）供需压力增大，甘肃东部及宁夏中部水泥的相互冲击增多。2018年以来，中国建材与海螺水泥战略合作进一步加强，而中国建材（包括祁连山和宁夏建材）以及海螺水泥则是甘肃东部地区的市场领导者，二者在甘肃东部地区合计市场份额86%。因此我们认为随着海螺水泥、中国建材合作深化，甘肃东部市场或将更加有序，对于宁夏中部的冲击将有所减少，进一步缩减宁夏地区有效供给。

1.5.西北水泥需求延续反弹趋势

2019年，内蒙、宁夏、甘肃地区水泥产量同比增长9.8%/7.3%/14.2%，结束自2015年以来持续下行趋势，而我们认为2020年当地需求触底反弹趋势仍将延续。

首先，2020年是我国扶贫攻坚战收官年份。作为扶贫重点抓手的西部地区，来自扶贫项目的水泥需求仍将稳定增长。西部地区基建补短板仍将推进，宁夏、内蒙古地区2020年交通投资规划分别为125/400亿元，在2019年规划基础上略有增强，预计当地交通建设强度2020年仍将保持，支撑水泥需求增长。

其次，根据Wind数据，2020年一季度，内蒙、甘肃、宁夏三省合计发行新增专项债188.2亿元，相比2019年同期增长75.7%，判断目前资金到位情况较好，项目推进和施工量有保障。在供给侧得到改善，需求端维持良好的背景下，我们认为宁夏地区价格将逐渐走出洼地，弹性将逐渐显现。目前宁夏地区高标水泥均价350元/吨，与西北平均及全国平均仍有80元/吨左右的差距，提升空间较大。

2.宁夏建材核心受益，弹性显著

公司是宁夏最大的水泥生产企业。截止2019年熟料产能1570万吨左右，共19条线，产能分布在宁夏五市、甘肃天水及白银市、内蒙乌海和赤峰市，目前经营业务主要分布在宁夏、甘肃、内蒙古等省区，是宁夏最大的水泥、商品混凝土生产企业。公司以其在资产规模、管理、技术、质量和品牌等方面的优势占据宁夏水泥市场近 50%的份额。因此公司是宁夏、蒙西水泥市场供需格局改善的最核心受益者，也是改善潜在幅度最大的上市公司。宁夏建材的大股东是央企中国建材，截止2019年年报中国建材控股比例47.56%。

预计公司2020年水泥熟料销量同比增长5%，售价同比提高35元/吨左右。预计公司2020-2022年，归母净利润11.96/13.81/15.89亿元，同比增长55.5%/15.5%/15.1%，对应EPS2.50/2.89/3.32元。

我们选取两家位于西北的可比公司天山股份、祁连山作为可比公司，则可比公司2020E PE及PB分别为7.12x，1.39x，对应公司2020年EPS及2019年BPS，估值分别为17.80/16.24元。由于公司处于高盈利周期，我们采用PE估值法的17.80元作为目标价，首次覆盖给予“买入”评级。

同时，根据我们测算，2020年公司不含税水泥、熟料平均售价每上升5元/吨，则假设成本及费用率不变情况下，公司水泥熟料吨净利将提高3.6元/吨，归母净利润提升5600万元左右，因此我们认为在所有上市水泥企业中，公司的价格弹性较高。

3.风险提示

疫情持续时间超预期：我们认为疫情时间超预期是目前最大风险，如果疫情持续时间超预期，则可能从以下几个方面使得行业基本面恶化：1）复工延迟削弱3-5月旺季需求，2）房地产销售活动被进一步限制，从而对房地产开工造成压力，3）进一步恶化市场情绪。

环保限产弱于预期：如果环保限产弱于预期，则有效供给可能多于预期，进一步恶化行业基本面。

其他系统性风险：贸易摩擦等其他因素可能影响A股总体走势及估值。

注：文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师：戚舒扬 FRM，建筑和建材行业首席分析师。香港中文大学金融学硕士/中山大学管理学学士。曾供职于国泰君安证券等机构任建材行业分析师。

分析师执业编号： S1120519070002

研究助理：郁晾，建筑和建材行业高级分析师。曾供职于华泰证券、太平洋证券等机构。

证券研究报告：《宁夏建材(600449)：错峰置换落地，宁夏建材展露弹性》

报告发布日期：2020年4月8日