约翰邓普顿爵士因狙击全球低价股而出名,而耶鲁计划则是他用来评估一个市场是否有吸引力的方法之一。
邓普顿在20世纪40年代就开始用耶鲁计划为客户提供投资建议,耶鲁计划和格雷厄姆的“股债平衡”有共通之处,但耶鲁计划在空间和时间上仓位更重,在实操上更具指导性与灵活性。
(每位客户的投资计划都是独一无二的,都是根据其自身需要和期望量身定制的。有些客户的股票比例比另一些客户要高,有些客户从不满仓,也从不空仓。在基本方法不改变的前提下,可以有无穷多的变化。)
一、理论部分
1、什么是耶鲁计划?
当股市在其“正常”水平上60%的位置时,股票持仓量应该减至0。当股市在其“正常”水平下30%的位置时,应配置100%的股票。
简而言之,在股市上涨时逐步将投资股票的资金转至债券,在市场下跌后再将债券中的资金转回股票,这就是耶鲁计划。
2、如何界定股市的“正常”水平?
邓普顿从3个维度来识别:
1)如果股价与当前盈利水平的关系与最近20年的一般水平保持一致,那么股价就是正常的。(市盈率)
2)如果股价与当前企业资产的重置成本的关系与最近20年的一般水平保持一致,那么股价就是正常的。(市净率)
3)因为税法变动或货币供给量的变化,当高评级优先股与其分红的关系比最近20年的一般水平低,那么普通股股价对盈利水平更低也属于正常。(股息率)
3、实操时,有三个点一定要注意:
1)“正常”水平是用来评估整体市场的,而非单一个股,即,个股不能用该方法来判定“正常”水平,而应通过估值测算得出“内在价值”。
2)为什么是20年不是10年?因为20年穿越过N次牛熊(覆盖更多周期)。
我分别对A股(上证、中证全指等)和标准普尔500做过验证,在指导性上,10年不及20年。
不过,日经225和德国DAX的10年数据有一定指导性!(数据库只有20年数据,所以我分别做了2个10年数据来验证)
3)千万不要用“点数/指数”来做“正常”水平的指标,虽然书中的案例是道琼斯指数。
如果我们直接用“点数”,就是“刻舟求剑”了,因为市场是动态的,上市公司的净资产、盈利水平和分红都是在不断变化的。
举例来看,标准普尔500,虽然指数一直在涨,但估值相对还是比较平稳的。这里反直觉的点是,不要以为指数涨了,就是高估了,最终还是由企业盈利能力来决定。(标普500的ROE是沪深300的2倍)
实证层面,我用日经225和德国DAX指数做过测试(1990-2023),结论是点数起不到指导作用,反而会误导大家。
4、耶鲁计划的优劣势
1)优势
耶鲁计划将确保我们能够在市场前景黯淡,人们都在抛出时买入股票;在市场不断创新高,人们过于乐观时卖出股票。坚持计划的结果是,我们将在每个完整的市场周期中获得温和的增长,而不需要预测市场趋势或是转折点。
2)劣势
我对中、美市场进行数据回溯时发现,耶鲁计划的不完美之处在于两点:一是在股市高点时会提前空仓,吃不到鱼头;二是抄底时会接刀子,鱼尾刺多。
大家都知道邓普顿投资日本股市赚了不少钱,但其实他错过了日本股市最疯狂的阶段,事后20年他仍在反思自己当时是否做错了(过早退出日本市场),但结论是,没有完美策略,我们要做的就是用最小的风险获得最大的收益。另外,邓普顿每次抄完底后,市场还会再下跌15%-25%,这都是常态,也是我们必须承担的“风险”。
二、应用部分
1、美国:标准普尔500
数据:1992-2023
来源:wind和lixingren
假设现在是2013年,我们用1992-2012年的数据,得出“正常水平”PE在20 ,基于此,PE=20时60%仓位,PE=32时空仓,PE=12 时满仓,然后我们看2013-2022,大多数时间股票仓位应在 60%,2020年3月仓位提升至70%,2021年3月空仓,2022年又可以配置60%,由此可见,不需要任何预测,指导性非常强。
现在2023年,我们用2002-2022年的数据,得出“正常水平”PE在20.24,那么在PE=32时空仓,PE=12时满仓,现在的PE在22-23(数据公司计算方式不同),仓位应在60%左右。
标普500完美地向我们诠释了,何为“价值投资”,长期来看,股票的价格和企业的盈利正相关。
2、中国:沪深市场中证全指
数据:1994-2023
来源:lixingren
从数据可得性来看,上证指数最全(1991-2023),其次是中证全指(1994-2023)。通过对多种时间组合进行测试,我发现10年的指导性不强,20年的指导性较强。
特别要强调的是,由于上证指数在质量和覆盖率上不及中证全指,回测结果也表明,上证20年的指导性不及中证全指。
所以我将用中证全指给大家做数据呈现:
假设现在是2014年,我们用1994-2013年的数据,得出“正常”水平PB在3.83 ,基于此,PB=3.83时60%仓位,PB=6.13时空仓,PB=2.3时满仓,然后我们看2014-2023,2014年60-80%仓位,2015年5月空仓(错过暴涨,PB从6➡️7.6),2015年9月又可以配置60%,2018年底2019年初满仓,2021年9月和2022年1月需降低仓位,止盈部分。
现在2023年,我们用2003-2022年的数据,得出“正常”水平PB在3.25,那么在PB=5.2时空仓,PB=1.95时满仓,现在的PB不到3,仓位应在60%左右。
同时,我对中证800(沪深300+中证500)、沪深300和上证指数也做了耶鲁计划,得出的结论一致,目前仓位应在60%(防御型)。
(中证800最早数据是2007年,沪深300最早数据是2005年,都未满20年)
3、香港:恒生指数
数据:2003-2022
来源:lixingren
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