2.北向资金在行业配置、个股选择上能否获得超越市场平均的表现？
研报摘要
北向资金是否有跟踪观测价值？沪港通开闸以来，北向资金动向被视做为外资配置A股的风向标，获得市场高度关注。北向资金到底作为主力资金其是否有跟踪观测价值？本篇报告尝试回答这一问题，我们将上述问题拆解为两个问题：（1）北向资金与市场整体表现相关性如何？（2）北向资金在行业配置、个股选择上能否获得超越市场平均的表现？
最大回撤达29%，但资金仍稳定流入。我们用2017年初至今，北向资金每日持仓估算北向资金累计净值。我们看到尽管2018年市场大幅下跌，北向资金净值从1.66（2018-1-26）跌至1.18（2019-01-03），最大回撤率达28.9%。但整体上北向资金保持稳健流入。我们认为，导致这一现象的原因是北向资金对A股的配置需求强于交易驱动的需求。实际上北向资金仅在2017年10月、和2018年10月两个时间点阶段性减持过重仓行业，如食品饮料和家电，但很快又对这些行业重新恢复净买入。
上证50与北向资金流入关联度最高？数据并不支持这一结论。目前上证50成分股在北向资金配置中持仓占比达43%，且这一比例曾一度高达53%。这是否意味着上证50与北向资金流入关联度最高？从两者的相关系数来看，数据并不支持这一结论。陆股通周日均净买入/成交额和周日均净买入/持仓市值，与上证50周涨跌幅的相关系数分别为0.30和0.35，意外地是，显示北向资金净买入强弱的这两项指标，与其他主要指数的相关系数都接近或高于这一数值。我们认为潜在的原因有二：1）上证50指数波动度低（标准差0.38），陆股通资金净流入波动高（周日均净买入/成交额标准差8.84，周日均净买入/持仓市值标准差0.26），导致相关系数无法充分显示两者内在关系；2）北向资金流入可能促使A股其他投资者介入交易，资金流入效应外溢至市场整体。总体看，北向资金流入对市场整体表现有正向激励作用。
北向资金在行业配置、个股选择上能否获得超越市场平均的表现？答案是肯定的。我们从2017年开始，以周为频率，选取北向资金主动增持规模最高的前5大行业和前50只个股，并计算这些行业及个股在此期间涨跌幅。结果显示，北向资金在增持、减持行业上预示性较好。以北向每周增持的前5大行业指数作为组合，2017年初至2019年4月末，周平均收益率为0.2111%，累计净值为1.20，方差为2.83，最大回撤水平为-24%。增持行业配置组合在波动率略高于市场均值的前提下，获得显著优于大盘回报率，且最大回撤也低于Wind全部A股指数。同时，北向资金行业自身和跟投策略收益较为一致，潜在的原因可能是行业动量效应较强。个股层面结果同样显示，北向资金增持规模居前的个股，不仅本身收益较高，以周为频率跟投这些个股，尽管收益率和北向资金本身差距较大，但也优于Wind全A指数。
风险因素：北向资金历史收益与近两年市场风格相关、海外市场波动导致外资流出
北向资金是否有跟踪观测价值？
北向资金是否有跟踪观测价值？沪港通开闸以来，北向资金动向被视做为外资配置A股的风向标，获得市场高度关注。近期陆股通单日双向资金流波动放大，3月市场进入多空博弈拉锯状态，4月政策预期转向诱发市场回调，北向资金百亿净流入、流出交替出现，资金快入快出风格有悖于市场对外资“长期价投”印象。北向资金到底作为重要资金其是否有跟踪观测价值？本篇报告尝试回答这一问题。
我们将上述问题拆解为两个问题：1.北向资金与市场整体表现相关性如何？2.北向资金在行业配置、个股选择上能否获得超越市场平均的表现？
最大回撤达29%，但资金仍稳定流入
北向资金的流入配置可分为三个阶段：
第一阶段（2014/11~2016/11）沪港通开闸资金阶段性流入。2014年11月沪港通开闸，A股配置需求叠加牛市吸虹效应，在开闸的前8个月内北向资金流入速率较高。截至2015年6月初，沪股通累计资金流入就达到了1250亿人民币，此后资金净流入几乎近停滞，直到深港通开启的2016年11月，沪股通累计资金流入资金仅为1350亿元左右。
第二阶段（2016/11~2018/3）深市配置需求挤出沪市资金流入。2016年11月深股通开闸，对深市的配置需求部分挤出了沪市北向资金流入，沪深两市2018二季度先后达到近2000亿北向净流入规模，但深股通用16个月就实现了这一规模，沪股通却花费了40个月。这一阶段北向资金配置开始向中等市值标的扩散，从“聚集于上证50”转向“增配中小板”，上证50的持仓比例（按最新成分股名单计算）从2017年1月的53%降至2018年3月的37%。
第三阶段（2018/3~至今）市场波动加剧，回归上证50板块。2018年一季度市场开始下跌，尽管北向资金整体仍在持续加仓，但3月后配置策略出现转变，资金向中小盘扩散的进程被阻断，上证50配置比例出现回升。
最大回撤达29%，但资金仍稳定流入。我们用2017年初至今，北向资金每日持仓估算北向资金累计净值。我们看到尽管2018年市场大幅下跌，北向资金净值从1.66（2018-1-26）跌至1.18（2019-01-03），最大回撤率达28.9%。但整体上北向资金保持稳健流入。我们认为，导致这一现象的原因是北向资金对A股的配置需求强于交易驱动的需求。实际上北向资金仅在2017年10月、和2018年10月两个时间点阶段性减持过重仓行业，如食品饮料和家电，但很快又对这些行业重新恢复净买入。
上证50指数与北向资金流入关联度最高？数据并不支持这一结论
上证50与北向资金流入关联度最高？数据并不支持这一结论。我们统计了从2017年初开始陆股通一周日均净买入，与A股主要指数同时段涨跌幅的相关度。周日均净买入/成交额和周日均净买入/持仓市值，与上证50周涨跌幅的相关系数分别为0.30和0.35，意外地是，显示北向资金净买入强弱的这两项指标，与其他主要指数的相关系数都接近或高于这一数值，甚至与创业板指的相关系数达0.31和0.39。
我们认为造成这一现象的原因可能有两点：1）陆股通资金净流入的波动度高，而指数特别是上证50指数的波动度较低，使得相关系数无法充分显示两者关联度；2）A股其他类型的投资者可能将北向资金流入作为一项观察指标，北向资金流入增多潜在表明市场目前相对安全，可促使其他类型投资者介入市场进行交易，资金流入效应外溢至市场整体，助推其他大类指数上涨。
北向资金在行业配置、个股选择上能否获得超越市场平均的表现
现在我们回答第二个问题，北向资金在行业配置、个股选择上能否获得超越市场平均的表现？
我们利用的原始数据来源于Wind。从2017年3月17日起，港交所公布北向资金作为一个整体，由“香港证券结算交易所”代持的个股名单及持有股份数。Wind个股陆股通持仓数据来源于此，数据起始时间提前至2017年初，故我们的计算期开始于2017年1月初。我们对个股持有股份数做除权调整，剔除因配股、赠股增加的股份数。
我们从2017年开始，以周为频率，选取北向资金主动增持规模最高的前5大行业和前50只个股，并计算这些行业及个股在此期间的涨跌幅。
为了剔除价格涨跌对持股市值的影响，我们在每周计算个股增持规模时，将个股价格固定为上周五收盘价，并每周选取增持市值TOP50个股。根据申万一级行业分类，我们将个股增持市值分行业加总，得到每周主动增持规模TOP5行业，并计算其当周收益率。
需要说明的是，周与周之间，个股股价基数的变化不影响最终的结果，因为在这个计算方案的最终目的，是找到北向资金每个时点对个股和行业的相对排序，并不涉及不同时点间的持仓规模比较。同时，为了了解观测这些持股变化对投资人的价值，我们还计算了北向资金增持最多的行业和个股，在下一周的市场表现，结果如下所示。
北向资金在增持、减持行业上预示性较好。资金流入方面，以北向每周增持的前5大行业指数作为组合，2017年初至2019年4月末，周平均收益率为0.2111%，累计净值为1.20，方差为2.83，最大回撤水平为-24%。增持行业配置组合在波动率略高于市场均值的前提下，获得显著优于大盘的回报率，且最大回撤也低于Wind全部A股指数。减持行业组合周收益率、波动性和最大回撤水平都显著低于市场一般水平。我们看到，北向资金行业自身和跟投策略受益较为一致，潜在的原因可能是行业动量效应较强，其表现存在一定惯性，但这一特性在北向增持规模最高的个股中表现并不明显。
跟投北向资金增持规模前50个股，净值表现显著优于市场均值。个股层面结果显示，北向资金增持规模居前的个股，不仅本身收益较高，以周为频率跟投这些行业及个股，尽管收益率和北向资金本身差距较大，但也优于Wind全A指数。北向资金本身，和跟投的策略受益均较高，可能和其投资偏好与近3年市场偏蓝筹的风格契合相关，而价值回归风格是历史因素共同发酵酝酿的结果，如金融去杠杆、并购重组收紧、商誉风险累计、开放外资流入，引领市场的核心矛盾因时因地迁移，机械跟投的高收益未必可以持续，但从市场资金角力和选股的角度来看，北向资金的动向依旧具有一定参考意义。
END
本文主要观点摘自《20190510策略专题：15张图告诉你北向资金的聪明之处》（谷永涛S1500513080001、李博喻S1500518020002、喻雅彬研究助理）
联系客服
