草帽路飞: 中国平安是一张高收益债券（4万字收藏版上）

 $中国平安(SH601318)$
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7.前两章内含价值基础部分我写的不好，专业分析请参见confidlife 老师的文章：【内含价值】http://xueqiu.com/3280830222/33289358 ；【内含价值系列二】http://xueqiu.com/3280830222/33331669 ；【内含价值系列二】-2 http://xueqiu.com/3280830222/33417158 ；


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                                                                          ——by 职业投资人：草帽路飞
1．前言

1.1初衷

我前几天放了三个烟雾弹：第一，说平安寿险的内含价值几乎不受牛熊市的影响；第二，说保险资金可投资资产组合总投资收益率的提升与下降对平安寿险的未来业绩几乎无影响；第三，说平安寿险是一张13%~18%高收益的稳定性债券。我提出的这三条结论引来众雪友吐槽，有人指出我的结论过于绝对，有人则提出完全相反的结论。在与网友的讨论中，我意识到，如果大家都从我的结论出发去探讨寿险的本源，可能要偏离主题。针对一组相同的指标体系，每个人理解和期望的指标数值具体各有不同，从而便会得出千差万别的最终结论。

所以我应该把本篇文章的重心放在平安寿险估值指标体系大框架的搭建上面来。我本篇文章的出发点是：很多人对寿险内含价值的了解不够深入，在不够深入了解寿险内含价值运行本质基础上现在流行的诸多对于平安寿险估值的理解就有大的偏差。比如认为平安寿险是一只强周期的股票；又比如认为平安寿险未来内含价值增速可以很容易保持在20%以上；又比如把主要精力纠结于寿险可投资资金总投资收益率假设能否实现上而忽略了一年新业务价值的重要贡献等。我希望通过结合平安寿险的相关资料，详细阐述寿险内含价值的运行本质，我提供理解寿险内含价值本质的整体框架，然后再让大家在此基础上做出理性的估值判断，寿险估值的事情让大家自己来做，一百个人心中有一百个汉姆雷特。

1.2说明与定义

首先声明本文通篇讲的是中国平安的寿险，与其产险、银行、投资没有太多关系，很多人可能不太重视这句话，但我不得不强调：中国平安“内含价值报告”中将集团总内含价值分为两部分，寿险业务总内含价值和其它业务净资产。以2013年末计量，其寿险业务总内含价值占集团总内含价值的比重为61.6%，其它业务（含产险、银行和投资）净资产（已剔除少数股东权益）占集团总内含价值的比重为38.4%，虽然我也很看好中国平安的产险、银行和投资业务，我也有不少资产在陆金所，但总体来看，目前集团的主要业务还是寿险。

其次声明，我并非寿险精算专业人士，对寿险内含价值的理解仍然存在诸多缺陷，我所要搭建的寿险内含价值框架，也仅仅是浮在表面的，很多细节深入的东西，因我能力有限，只能提出模糊的大概，文中出现理解偏差也是在所难免。我尽量用通俗的语言解释我对寿险内含价值的理解。为了统一规范，我在这里提出一些定义和说明，这些定义并不一定与现行的寿险专业术语一致，仅仅是为了本文的写作和理解便利。下面是为理解下文而做的一些临时性定义：

a.平安集团总内含价值：指包含了产险、银行和投资业务净资产的平安集团总内含价值；

b.寿险总价值：指考虑了未来年份新业务价值增量因素影响的，券商公司常用来对寿险企业进行的合理估值。其中常数n，为新业务价值倍数。

c.平安寿险总内含价值：指考虑了当年新业务价值和平安寿险调整净资产的寿险内含价值合计；

d.扣除持有偿付能力额度成本后的寿险有效业务价值（简称：扣偿后的有效业务价值）：指不考虑寿险调整净资产的存量寿险保单的有效价值，其中包含了持有偿付能力额度的成本；

e.寿险有效业务价值：指不考虑寿险调整净资产的存量寿险保单的有效价值，其中不包含持有偿付能力额度的成本；

上述定义之间的加减关系为：

寿险有效业务价值+持有偿付能力额度的成本=扣偿后的有效业务价值

扣偿后的有效业务价值+寿险调整净资产=寿险总内含价值

寿险总内含价值+其它业务净资产=平安集团总内含价值

寿险总内含价值+当年新业务价值*n=寿险总价值

另外，后文还会出现两个定义：

f.寿险总内含价值增速：指不考虑未来年份新业务价值的当前有效业务内含价值（包含当年的新业务价值）的同比增长率；

g.寿险总价值增速：指考虑未来年份新业务价值增量因素后的当前有效业务内含价值的同比增长率。

总之，这些定义是为了本文写作的便利，也为了让读者不产生歧义而临时定义的，现在理解起来可能有些拗口，不过随着下文的慢慢展开，读者理解起来就相对容易一些了。

2.内含价值基础

这一节，首先简单介绍理解寿险内含价值需要注意的几个关键性名词。主要包括：寿险责任准备金、偿付能力额度、自由盈余、持有偿付能力额度的成本等。然后指出为何平安寿险总内含价值增速（不考虑未来年份新业务价值增量因素）仅为10%的原因。

2.1寿险责任准备金

寿险责任准备金是理解寿险内含价值最重要也是最基础的概念。通俗举例如下：以趸交保险为例（期交更加复杂），保险公司收到保户的100元保费之后在现行会计准则之下如何记账呢？首先5元为营销业务员的奖励，90元计提寿险责任准备金，剩下5元确认为当期利润。在实务中业务员的奖励可能更大，甚至导致当期会计利润为负的情况，这也就是为什么新成立的寿险公司前几年的报表利润往往非常难看的原因。因为寿险责任准备金计提准则过于保守，在一般会计准则下，寿险公司的实际价值往往被低估。很多欧美早期的寿险公司因此还常常受到竞争对手的恶意收购（当然也有一些聪明的投资人因此发了大财，比如斯尔必·戴维斯）。所以后来更能体现寿险公司价值的“寿险内含价值”的概念便被提了出来，并普遍得到了大众的认可。

寿险责任准备金是寿险公司对投保人未来的预期负债所做的准备，其中包括了投保人到期本金、保单利息、分红特别储备和万能平滑准备金、死亡赔付、经营费用等。

为什么说寿险责任准备金的计提准则过于保守呢？寿险公司为投保人的生命提供保险责任，并通过投保人的生存概率和保费投资收益获取收益。其对于一个国家具有重要意义，监管部门不允许寿险公司的经营出现剧烈的波动。所以在寿险责任准备金的计提中，监管部门对若干未来假设的要求是相当保守的，比如保监会规定：保险可投资资金的未来总投资收益率预估假设不得超过2.5%（这也跟险种有关，而且现行费率也适当放开）。这种假设等于提前假定寿险公司未来投资盈利能力较弱，为保障投保人的利益，现在必须计提大量准备金，确认为保险公司的负债。而实际经营中，寿险公司的盈利能力可能远大于此，所以随着经营期间的推进以及保单的到期，大量原来假设计提的寿险责任准备金负债被释放出来，变成了当期利润，进入所有者权益。所以，寿险责任准备金的保守计提原则，延后了寿险公司的利润确定。

需要强调，所有这一些假设都是在纸稿上推演的过程，寿险公司实际经营中的现金流并没有发生变化。100元保费寿险公司是确确实实收到了，资产端的债券、股权等配置也是实实在在做完了。会计准则中的权益、负债只是左口袋倒右口袋的问题。

所以我们说：因为寿险责任准备金计提过于保守及其利润反映的延后效应，现行的会计准则已不能准确反映寿险公司的合理价值，基于“寿险内含价值”的估值方法则更能准确体现一家寿险公司的合理估值。

对投资人来说，如果现在过分纠结于寿险公司报表上的净利润、净资产、PE、PB、ROE等概念就等于把自己陷进去了，希望投资人早日跳出这个框框。当然我们不是说这些东西不重要，中国的寿险业刚刚起步，寿险责任准备金负债之中隐含了寿险公司大量的资产，未来随着中国寿险业进入成熟期，这些负债会慢慢释放变成资产，那时寿险公司的PE、PB将会更加具有参考价值。（曾经有朋友问我：中国平安的报表净利润增速未来会依然强劲吗？我认为这是必然的，当前平安寿险的净资产远小于其内含价值，这是寿险公司初级阶段的典型表现，未来随着寿险公司进入成熟期，其净资产必然向其内含价值靠拢。）

最后需要强调，现行会计准则下寿险公司的净资产价值也会在寿险内含价值中得到体现，从这个角度讲寿险责任准备金的计提通过影响寿险公司的净资产，会也能一定程度上影响到寿险内含价值。

关于寿险责任准备金的计提原则实际远比上面提及的要复杂的多，比如寿险责任准备金也有法定准备金和盈余准备金的区别，两者的计提也有保守和激进之分，本节不能详细论述，后续章节会提及，自我开始学习寿险知识以来，网络上草根投资人对寿险责任准备金计提准则有过尝试性探索的两位网友为雪球网友@trustno1 和一位港籍网友 Michael chen。两人在2011年初对中国人寿有过系列解读。读者如果有兴趣可以从网络上搜集两人的文献进行辩证学习。

2.2寿险内含价值

理解了“寿险责任准备金”的概念之后，我们就可以看寿险内含价值了。寿险内含价值可以简单理解为：寿险公司所有存量保单的未来年份利润的折现值，并扣除了因持有这些存量保单所必须付出的必要成本，然后加上寿险公司现有的净资产。

香港前精算学会会长陆健瑜先生曾用一个恰当的比喻来说明一家寿险公司：一家寿险公司可被当作是拥有三家子公司的控股公司：销售公司、服务公司以及投资公司。销售公司专门负责营销新业务，年终销售公司将这一年营销的所有新业务保单转让给服务公司；服务公司负责过往年份积累的所有存量保单的维护与理赔；同时服务公司又将所有保费收入交由投资公司进行投资增值。（参见：http://blog.sina.com.cn/s/blog_470f56ac01011b… ）

上面提到的销售公司每年创造的价值，就叫“一年新业务价值”。服务公司运行维护的所有存量保单的价值就叫 “寿险有效业务价值”。服务公司维护的存量保单每年在不断创造价值，同时销售公司又不断拓展业务产生新的“一年新业务价值”，所以我们常常看到券商的分析报告中会用下面的公式衡量一家寿险公司的合理价值：

寿险公司总价值=“寿险总内含价值”+“一年新业务价值”*n=“寿险有效价值”+“持有偿付能力额度的成本”+“寿险调整净资产”+“一年新业务价值”*n。

其中，公式中的某倍数n类似于于普通股票PE的概念。

首先，寿险公司的总内含价值是寿险公司的一种清算价值，即使寿险公司现在停业，所有的营销业务员全部被辞退，只留下少量工作人员负责投资资产的运作和存量保单的后期理赔，那么单单寿险公司现有的存量保单未来的现金流收益折现也值这个价格。

其次，寿险有效业务价值实际上是一个现金流的折现价值。这个现金流是寿险公司可投资资产未来总投资收益减去未来需要支付给投保人的应付负债。这里面就存在两个重要假设：寿险资金未来可投资资产总投资收益率假设和现金流折现率假设。在寿险内含价值报告中，前者假设为5.5%，后者假设为11%。

可能有网友怀疑这两个假设的合理性，认为中国平安未来的总投资收益率很难达到5.5%的假设；或者认为5.5%的假设过于保守，未来平安的总投资收益率可以很容易超越5.5%；我们不否认这两种观点，一开始我们便说了，我们为希望了解寿险的朋友提供寿险内含价值的指标体系框架，具体指标数值和产生的结论网友自己衡量。

还有网友认为11%的折现率假设过于保守，如果中国平安未来下调折现率假设，那么其内含价值将会大幅提升，我可以肯定的回答，这是非常正确的。不过我要强调，对寿险公司来说，11%是寿险公司所设定的内含价值折现率假设；而对投资人来说，11%也是我们可以接受的投资收益率底线。试想如果中国平安未来将其折现率假设下调为1%，那们报表上的内含价值对我们将毫无参考意义。

2.3偿付能力充足率

在介绍偿付能力充足率之前再补充一段寿险责任准备金和寿险内含价值之间的关系。前面我们提到过寿险责任准备金的计提过于保守，在现行会计准则下其作为寿险公司的一项负债是有别于普通企业的负债概念的，因为它是能够为寿险公司带来稳定获利的一项负债。寿险责任准备金和寿险内含价值从某种意义上说都是折现的数值，前者是寿险公司对投保人未来负债的折现值，后者则是寿险公司未来盈利的折现值，但两者所采用的折现率是完全不同的。以传统寿险为例，法定准则要求准备金计提采用的折现率不高于2.5%，内含价值则采用11%的折现率假设。

我们不妨简单假设寿险公司承接一份趸交保单并预期10年后要付给投保人100元的预期费用。这笔10年后发生的费用采用2.5%的折现率折算到今天大概是80元，所以寿险公司现在就要从保费里提取80元的准备金负债。同时这80元钱未来每年大概能够取得5%的投资收益，10年后大概就能增值到130元，到时候付给投保人100元后，还剩余30元钱，这30元钱采用11%的折现率折算到今天大概就是10.7元，这10.7元就是这份保单今天的内含价值。

金融业是高杠杆运行的行业，其业务规模一般不会受到自身“运营资本”的限制因而可以迅速扩张，为限制其快速扩张，于是便有了“监管资本”的概念。对金融行业来说其“监管资本”是大幅高于其“运营资本”的。银行业的监管资本叫核心资本；保险业的监管资本则称为偿付能力额度。

监管部门为防止寿险公司过度扩张，要求寿险公司在发展业务的同时必须具有与之匹配的最低偿付能力额度，最低偿付能力额度的计量原则可以简单理解为准备金的4%+风险保额的0.3%（实际远非如此简单）。随着寿险公司保费收入的增加，其所需的偿付能力额度也会逐步增加。

监管部门要求寿险公司偿付能力充足率不得低于100%（实际上，上市寿险公司的充足率是不能低于150%的）。寿险公司的偿付能力充足率=实际偿付能力额度/最低偿付能力额度。

寿险公司为了应对监管，必然会准备超过最低偿付能力额度的资本，寿险公司实际拥有的偿付能力额度资本是通过计算得出的，计算公式为：实际偿付能力额度=认可资产-认可负债；需要强调寿险公司的实际偿付能力额度和其报表净资产以及调整净资产是三个不同的概念。

2.4认可资产与认可负债

前面提到寿险公司实际拥有的偿付能力额度等于其认可资产减去其认可负债。寿险公司的认可负债是比较容易确定的，即为对投保人的预期负债，主要包括了寿险责任准备金。

寿险公司认可资产的认定，保监会有详细的认定标准，具体可参考2007年颁布的《保险公司偿付能力报告编报规则第2号：投资资产》中的详细规定，其中对于股权和证券投资基金部分规定：保险公司应当以股票和证券投资基金账面价值的95%确认其为认可资产。

另外，近几年保险公司大量配置的评级为AA级或以上的基础设施或不动产债权投资计划，其账面价值的100%为认可资产。

针对1999年之前的高利率保单投资蓝筹股股票资产的认可标准，2014年保监会还印发了《保险公司偿付能力报告编报规则——问题解答第23号：历史存量高利率保单资金投资的蓝筹股》， 其主要修正是弱化了股票盈亏对该部分认可资产的影响。比如文件规定，保险公司持有的每股投资成本低于被投资公司每股净资产的蓝筹股，其认可价值=（每股投资成本×95%＋浮动盈亏×20%）×持有股数。

在该部分我们想强调：基础设施和不动产债权投资计划在计算偿付能力充足率时的认可标准为100%，且其收益率高（6%~8%）且稳定，并且匹配久期高（一般5~10年），这些特点使得目前寿险公司对其青睐有加，其作为寿险可投资资产未来一段时间的主流配置将是一种必然趋势。于此同时，我们猜测寿险公司未来在股票和证券投资基金上的配置将不会超过10%。

在此引用雪球网友 @流水白菜 的一段话“如果要讨论保险公司的总投资收益假设，千万不要用过去十年国内的数据。因为保险公司目前的投资结构已经发生剧烈的变化了。”

最后说一下“寿险公司报表净资产”、“寿险公司调整净资产”和“寿险公司实际偿付能力额度”三者之间的关系。

“寿险公司报表净资产”是按照现行通用会计准则计算的寿险公司的净资产，其计算过程中将寿险责任准备金认定为寿险公司的一项负债，对发展初期的寿险公司来说，报表净资产是大大低于寿险公司的实际价值的。

“寿险公司调整净资产”是按照寿险法定准则计量的未经审计股东净资产，而报表净资产是会计准则下计量的，两者的差异在于两种不同准则下的准备金差异调整，据雪球资深寿险精算专家 @confidlife 介绍，寿险公司调整净资产的计算极其复杂，后续章节我们会进行尝试分析。

“寿险公司实际偿付能力额度”等于认可资产减去认可负债，法定和会计准则下的一部分资产可能属于非认可资产，另一部分资产则只有一定比例被认定为认可资产（比如股票投资）。另外，寿险公司发行的次级债务也可以被认定为认可资产。

为简化起见，读者可以先简单认为上述三者数值相同。

2.5自由盈余与持有偿付能力额度的成本

因为寿险公司采用了11%的折现率假设，便有很多网友认为：若所有精算假设符合预期，在不考虑未来年份新业务价值增量因素影响前提下，寿险公司现有的总内含价值将以11%的速度递增。这种理解是过于乐观的，背后原因是对寿险公司偿付能力充足率、寿险公司自由盈余、持有偿付能力额度的成本等概念没有深入理解。

寿险公司用于计算寿险总内含价值所采用的11%的折现率假设是基于寿险公司100%偿付能力充足率之下的最优假设。我们举个简单的例子：假设寿险公司目前拥有未到期的存量保单1万份，要运行维护这些保单监管部门规定寿险公司必须要拥有与之匹配的最低监管资本（即最低偿付能力额度或者叫要求资本）1万元。这1万元的要求资本和收到的保费可用于投资债券、股票等产生收益，预期收益率为5.5%。因为是监管资本，这部分钱保险公司是不能随便挪作它用的（比如分红）。在计算内含价值时，这部分监管资本及其未来收益和存量保单未来释放的各期利润按照11%进行折现。

这里面就存在一个问题：1万元的监管资本，每年可以获得5.5%的年化投资收益，但在内含价值估值中却需要采用11%的折现率进行折现。很显然，这1万元监管资本的折现值是小于1万元的。我们不妨假设为6千元。这一来一回少掉的4千元，在内含价值假设里就叫：持有偿付能力额度的成本。

在实际经营中，寿险公司为应对各种风险因素，除监管资本外，还常常会保留多余的资产，这部分多出来的资产叫自由盈余。在计算内含价值时这部分自由盈余是直接按照净资产价值计入的，并没有按照11%进行折现。

因此我们又可以将寿险总内含价值的公式进行拆解：

寿险总内含价值=自由盈余+最低偿付能力额度折现值+寿险有效业务价值

=自由盈余+最低偿付能力额度-持有偿付能力额度的成本+寿险有效业务价值

=寿险调整净资产-持有偿付能力额度的成本+寿险有效业务价值（平安寿险报表中采用次公式）

上述三个公式是寿险总内含价值的三种不同表述方式，理解了这三个公式，就基本掌握了寿险内含价值的本质。

陆建瑜先生的《用内含价值（EV）来衡量寿险公司的真实利润》一文对自由盈余有很好的解释，上海财大杨步清教授《解读内含价值评估报告》一文阐述了持有偿付能力额度成本的概念。雪球资深寿险研究员@石留印 在http://blog.sina.com.cn/s/blog_b145a2c40101ci…这篇文章中对内含价值构成有详细的阐述。有兴趣的读者可以跟踪学习。

2.6平安寿险总内含价值理论增速约为10%

在理了自由盈余和持有偿付能力额度的成本概念后，我就可以将平安寿险总内含价值增速（不考虑一年新业务价值增量影响，本小节所述寿险总内含价值均未考虑当年新业务价值的增量）进行展开如下：

年末寿险总内含价值增值=年初自由盈余*5.5%+年初扣偿后的有效业务价值*11%

上面公式显示年末寿险总内含价值较年初寿险总内含价值的增加值，是分两部分展开的，自由盈余的展开速度为5.5%，扣偿后的有效业务价值展开速度为11%。所以这个总的增速是小于11%的，主要拖累因素来自自由盈余。所以对于一家寿险公司来说，自由盈余在寿险调整净资产中所占的比重越高，寿险总内含价值展开的速度将越慢。或者说投资者的投资收益将越低。

在中国平安内含价值报告中，有一项数据：“年初内含价值预计回报”，指的便是在精算假设预期下的当年寿险总内含价值预期增加值。这项数据的变动关系印证了我们上面的假设，如下图。

通过上图我们发现，过去五年中国平安总内含价值的预期回报增长率都在10%左右，受自由盈余增减变动的影响，预期回报值也会略微变动。可以很明显的发现在年初偿付能力充足率较低的年份，其预期回报增速较高，比如2009、2011和2012年，反之亦然（受次级债务对偿付能力充足的影响等，该数据没有呈现完整的线性关系）。

我们在之前的文章中曾提出一个观点：平安寿险通过向总公司分红，合理调节其自由盈余的余额，使其寿险偿付能力充足率始终保持在150%~200%的合理区间。一部分自由盈余通过分红转移到了银行、投资等板块，这部分被转移的分红在银行和投资板块可以为集团贡献大约每年15%的ROE，若不分红，仍然停留在寿险调整净资产之中，则每年产生的投资收益率仅为5.5%。这也是集团金融控股公司的一大优势。比如过去2012年和2013年平安寿险就分别向集团分红了各60亿元，观察2014年半年报数据，我们猜测平安寿险在继续向集团分红转移其过剩的自由盈余。

同时反过来考虑，平安寿险自由盈余过剩，也反映出了其这几年新业务增速放缓的尴尬局面（新业务拓展缓慢，监管资本需求减速）。这也是整个寿险行业面临的问题。

其次平安寿险以期交业务为主，期交业务将保费收入延后，这也同时延后了监管资本的需求速度，使其有更多的自由盈余产生，这一点后续会具体谈及。

在此，我们连带分析一下中国人寿的相关数据。通过下表可见在2009、2010这两个“年初寿险偿付能力充足率”极高的年份，中国人寿的内含价值预期回报率是很低的，不足9%。近三年中国人寿的年初偿付能力充足率有了大幅下降，其寿险EV的预期回报率已上升至10%左右，这与其大比例分红和趸交保险占比较高有一定关系。

本节我们提出平安寿险总内含价值理论增速约为10%，是为投资人更好的衡量平安寿险的真实价值提供参考。在中国平安年报的寿险内含价值报告中有关于偿付能力充足率的压力测试结果，这是另一种衡量内含价值的方法：比如2013年的报表中，基于当前基准假设下的寿险内含价值为1402.82亿元，若假设“偿付能力额度为法定最低标准的150%”时，寿险内含价值降至1261.86亿元，降低了10%。这种衡量方法可大致理解为：若平安寿险未来始终保持150%的偿付能力充足率，多余的自由盈余全部分红，其当期的内含价值应为1261.86亿元，且这部分内含价值未来将以11%的速度逐年展开。

2.7期交保费与趸交保费进阶思考

在这一小节我们想提及三个问题：新业务价值利润率、期交业务对监管资本需求的递延效应、持有偿付能力额度成本的释放和计量等。这一小节涉及的内容较深入，读者如果觉得晦涩，可以略过此小节，不影响后文的阅读和理解。

首先看“新业务价值利润率”。在http://xueqiu.com/3727797950/28395113这篇文章中我们详细分析了中国平安的新业务价值利润率（简称新业务价值率）。并重点指出：期交业务的新业务价值率大大高于趸交业务的新业务价值率，有时候甚至是10倍的关系。后来我们意识到，期交业务和趸交业务的新业务价值率是不能直接比较的。因为期交业务的保费流入是分期的，在计算期交业务的新业务价值率时并没有考虑后续保费的流入问题，所以分母大大低估了。

在交流中 @confidlife提出：用“考虑了偿付能能力成本后的净利润现值/所有需交保费的现值”来衡量期交保单的价值贡献更为合理。这样的计算结果便可以和趸交保险的新业务价值率直接比较。在设置一系列假设后，我们对原文章的举例产品“中国太保-老来福养老返返利终身寿险产品(B款)”中所设计的趸交和期交两种缴费模式进行了对比分析。结果显示：在不考虑期交业务后续保费流入情况下计算的期交新业务价值率为87.35%，趸交新业务价值率为7.72%（原文的数据计算有一定错误）。而在考虑了期交业务后续保费流入后重新计算的新业务利润率为12.58%，这个数值虽然比趸交新业务价值率7.72%仍然偏高，但显然更准确（上述所有数据未扣除偿付额度成本，经测算扣偿后的数据要小于此，但比例关系基本不变）。

通过上面分析我们可以看出：目前网络上流行的对期交业务新业务价值率的说法存在诸多不足，其无法直接和趸交业务新业务价值率进行比较。更有一些券商报告将期交和趸交混合起来计算的新业务价值率，在不同的寿险企业之间进行比较，就更加错误了。

其次，我们再来分析“期交业务对监管资本需求的递延效应”。在前面的章节中我们已经指出：监管资本跟当期保费收入有关，保费收入越高，所需要的监管资本就越高。期交保险因为将保费流入延后，在新业务发展初期寿险公司的保费流入较少，所以其所需的监管资本也较少，未来随着各期保费的逐步流入，寿险公司对监管资本的需求将逐步增加。这样的好处就是寿险公司在早期资本紧张的情况下通过大量发展期交业务可以快速锁定更多客户，为将来的业务发展打下基础。反过来理解，若一家寿险公司的当期资本严重过剩，一时间又不能通过分红减少过剩资本，通过大量营销趸交保单，从而快速消耗过剩的资本也是一种可选择的方式。过去几年中国人寿做了很多趸交业务，与此不无关系。

最后，我们谈一下期交业务中“持有偿付能力额度成本（简称持偿成本）的释放和计量”等问题。在http://xueqiu.com/3727797950/32142211这篇文章中，我曾有疑问：期交为主的寿险有效业务未来年份会产生更多的偿付能力额度需求，这个因素是否已体现在当年的内含价值报告中？@confidlife @Mario @股者小强@未来无限 等众网友对我的问题进行答疑，让我最终得到肯定的答案。

我详细统计了过去五年中国平安“持偿成本”的变化。如下图：

统计发现，当年持偿成本的增加主要来自“当年新业务持偿成本”的增加，而当年新业务持偿成本在计算当年新业务价值时已经考虑在内。所以平安寿险的总内含价值已经考虑了期交业务未来年份新增的偿付能力额度需求以及持有未来偿付额度所需的成本。

我们将“当年持偿成本的增长-当年新业务持偿成本”定义为：提转偏差。上表最后一列显示的提转偏差来自哪里呢？@股者小强 认为：持偿成本本身就是一个折现的数字；@Confidlife认为：存续业务的持偿成本在不同评估时点是有变化的，实务计算过程中以持偿成本提转差的形式来体现。另外我们需要特别补充：持偿成本是个负数，从数学角度看，随着时间的推移，负数折现值展开后绝对值是会变大的，因此导致了上表中提转偏差的存在。通过对上文提到的“太保-老来福产品”进行实例推算，也验证了上述观点。推算结果发现：随着时间的推移期交保单的持偿成本的绝对值会在缴费期间逐期变大，并在缴费期结束后的某年（一般是缴费期结束后的2~3年）达到最大值，然后绝对值数值逐年递减，直至保单到期时持偿成本绝对值变为0（因为感觉这部分太复杂又有些累赘就不再详细展示，留下记号，留待以后研究）。

3总投资收益率对内含价值的影响有限

受过去四年熊市大量权益类资产减值处置的影响，中国平安保险可投资资金的总投资收益率平均仅为4.2%，这与其长期5.5%的假设相去甚远，投资人普遍担忧其长期5.5%的假设难以实现。而另外一些人则认为：当前监管层对保险资金的投资限制已经全面放开，基础设置债权投资计划、信托计划、优先股等高收益配置全面开花，未来保险资金总投资收益率将很容易超越5.5%。

笔者且不评述上述争论孰优孰劣，笔者想请投资人首先思考一个问题：为何投资人如此关注保险资金总投资收益率的高低与偏差？大部分投资人可能会说：因为这关乎保险公司内含价值假设的合理性，如果总投资收益率出现大的偏差，那么保险公司的内含价值将极大地波动，从而不具有参考价值。

但这可能是一个在投资人中广泛存在的谬误，尤其对中国平安这样一家综合金融控股集团来说。本文的研究结论表明：总投资回报变动50个基点对平安集团总内含价值的影响仅为5%；未来随着传统寿险保单的到期和理财险规模的扩张，投资回报变动对平安集团总内含价值的影响或缩小至3%，这种影响几乎可以忽略。

3.1总投资收益率与净投资收益率

寿险公司将每年收到的保费用于资产端的各种配置（包括购买债券、股票、基础设施债权投资计划和不动产投资等），从而获取收益。公司年报中一般会公布两个收益率指标：净投资收益率和总投资收益率。其中净投资收益率仅包括了债券、股票等的利息收益，而总投资收益率不仅包括各种利息收益，还包括了各类权益性投资中当期已确认的各种损益，比如当期买卖股票的已确认盈亏等（不包括可供出售金融资产的公允价值溢价）。

在内含价值精算假设中，总投资收益率假设是一个非常重要的假设，中国平安假设其寿险可投资资产未来的长期总投资收益率假设为5.5%。

需要说明用于计算总投资收益率和净投资收益率的保险资金可投资资产并不等于保险公司的总资产，因为保险公司的一部分资产是不能够用于投资并产生投资收益的，比如保险公司的办公大楼等，这些需要在可投资资产中减去。

也有网友质疑中国平安用于计算平均可投资资产所采用的“ModifiedDietz 方法”，认为这种计算方法低估了保险资金平均可投资资产的数值，从而使得最终的总投资收益率数值变大。我们需要强调：各寿险公司计算投资收益率所采用的公式各不相同，相互之间的结果不太可比，不能说谁的高估或者谁的更可信，内含价值中的众多假设都是一环扣一环。单独看某个假设，各家险企可能存在大的差异，可比性不高。但所有这些假设因素最终都会在总内含价值中体现，各寿险企业最终的总内含价值是具有一定可比性的。

3.2总投资收益率基准假设的合理性分析

网络上有很多声音质疑这个5.5%假设的合理性。有人认为平安寿险的假设过于乐观，长期无法实现；有人则意见相反，认为这个假设过于保守，可以很容易实现。平安寿险总投资收益率假设是否合理，每个投资人心中都有自己的判断，我们不否认更多质疑的声音。我们在此仅提出一些个人的看法，供投资人参考。

下图是2013年年末中国平安的保险资金可投资资产的投资组合（这其中包含了产险的可投资资产，集团将寿险和产险的资产统一运作，两者的投资收益差别不大）。2013年中国平安保险资金净投资收益率5.1%，总投资收益率5.1%；其中寿险业务净投资收益率5.1%，总投资收益率5.0%。

我们认为中国平安长期5.5%的总投资收益率假设基本合理的理由大致如下：

a.净投资收益率逐年提升，为总投资收益率的提升奠定基础。

寿险净投资收益主要来自资产配置中各类债券的利息收益，各类权益证券的股息收益以及各类物业投资的租金收益等。中国平安过去五年的净投资收益率水平在逐年提升。过去五年公司的净投资收益率分别为：5.1%，4.7%，4.5%，4.3%，3.9%。2014年中期平安的净投资收益率为5.0%，根据过往年份年末数据一般高于年中数据0.2个百分点计算，2014年末中国平安的净投资收益率极有可能达到5.3%的历史最好水平。

b.监管政策的推动保证了净投资收益率的逐年提升。

近年来，保监会对保险金资产端配置的限制条款逐步放宽，比如：2010年保监会《保险资金运用管理暂行办法》中规定：投资于基础设施等债权投资计划的账面余额不超过该保险公司上季末总资产的10%。该项规定对保险公司资产端配置的影响意义重大，过去三年各大寿险公司全面推进基础设施债权投资计划资产的配置，2012年末中国平安的债权计划投资占其总投资资产比例3.5%，2013年末该项数据占比猛增至8.7%（其中包括信托计划2.5%），2014年中报显示其债权计划投资比例为8.2%，信托和银行理财产品投资比例为4.4%，两项合计占比12.6%，如此迅猛的增长态势也显露出管理层在固定收益类资产配置上的决心。我们猜测2014年末其债权计划投资在总投资资产中的占比很有可能达到10%的上线水平。

另外根据保监会《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》保监发〔2014〕13号文件精神：新的保险资金运用上限比例和集中度监管比例不再对各大类资产包含的具体品种设限，只将保险资金投资资产划分为5大类，并对大类的投资比例上限做了限制，其中：投资其他金融资产的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的25%。根据我们的理解，债权投资计划和信托及银行资管计划都属于该类资产，当前中国平安该类资产的配置比例不足15%，未来仍有10%的提升空间。该类资产属于高收益类固定收益资产，我们猜测该类资产必将成为未来几年各家寿险公司资产配置的首选。若未来年份中国平安完成25%的高收益类固定收益资产配置，其净投资收益率将极有可能超过5.5%。因此，我们也不禁感叹：2014是中国金融业非标大发展的一年（见“银行业研究之：2014一场“非标”的竞赛”一文。http://xueqiu.com/3727797950/31229962）。未来投资人或许应该担忧的不5.5%的投资收益率能否实现的问题，而是保险公司所配置的非标资产的资产质量问题。

c.管理层进行权益类资产配置的积极性减弱，消除了总投资收益率的不稳定性因素。

过去三年中国平安的保险资金投资资产中权益类投资的占比始终徘徊在10%左右的稳定水平。管理层进行权益类资产配置的积极性已大大减弱。

管理层的心态我们是猜不透的，中国平安在牛市里会不会突然加大股票的配置比例呢？我们不敢保证。至少根据目前的一些迹象我们认为这种可能性不大。首先固定收益类资产大多有长久期的匹配，若牛市突然来了，这部分资产的调度本身就是个问题，更大的问题是：怎么判断真正的牛市来了？还有熊市不买股，等牛市来了再买股票，这是正常的思维习惯吗？其次权益类资产在认可资产中的认可比例不足100%，配置过多的权益资产会降低偿付能力充足率，影响新业务的发展，据闻正在酝酿中的“偿二代”对权益类资产在认可资产中的认定标准更加变态，可能会让管理层谈虎色变。再次目前投资端的监管政策对保险资金的有效配置极为有利，在政策红利还没吃完的情况下，管理层可能无暇顾及。最后是我们后面要讲到的，钱赚多赚少大部分都要分给投保人，股东得到的收益并不高。对保险投资资金来说稳定压倒一切，股票投资波动性太大，风险收益不匹配。

d.持仓最多的四大行（工、建、农、交）均已跌破净资产，已无资产减值压力。2014年上半年中国平安终于将7年熊市积压下来的最后一批大额资产减值准备计提完毕（上半年计提76亿减值损失），为未来总投资收益率的提升扫平了道路。

e.另据我们观察，平安持有的股权基金（占比2.7%）的股息收益率极高，股息率竟然达到8%以上，其真实身份可能是变相的一级市场信托基金。另外其持有的投资性物业的租金收益率也已达到7%。这些信息都能够佐证中国平安保险资金长期总投资收益率5.5%精算假设的合理性。详细分析可参考此文http://xueqiu.com/3727797950/28287869

3.3总投资回报变动50基点，对平安集团总EV影响约为5%

通过上面的分析我们发现保险资金可投资资产总投资收益率5.5%的长期假设还是合理的。即使投资人不认可我们上面的合理性分析过程，那么我们不妨再进一步放宽结论：总投资收益率落在5%~6%的区间是大概率事件。对于体量庞大（现在是万亿级别，将来可能是几万亿的水平）且追求稳定收益的资金，要想其长期总投资收益率出现大的偏差基本上是不可能的。注意我们说的是长期，个别年份的投资收益率波动对长期假设几乎无影响。所以围绕基准假设上下50个基点的波动范围基本上能够全覆盖所有可能的结果（剩下的区间叫小概率事件）。

那么我们不妨测算一下在总投资收益率大概率发生的区间，平安寿险总内含价值变动幅度有多大，以及这种可能出现的变动对平安集团总内含价值有多少影响。

实际上，总投资收益率假设的偏差对“扣偿后的有效业务价值”以及“一年新业务价值”的影响在“内含价值报告”的“敏感性分析”中都有披露。下面两张表是我们根据内含价值报告中相关数据计算得出。

结果显示：在总投资回报变动50个基点的情况下：a.扣偿后寿险有效业务价值变动约为12%；b.因寿险调整净资产不是折现的数值，所以总投资收益率的变动对其几乎无影响；c.寿险总内含价值的变动值约为8%；d.考虑非寿险业务后的集团总内含价值变动值约为5%；e.一年新业务价值变动值约为6.5%。

因为有了寿险调整净资产的调节因素，投资回报假设的变动对寿险总内含价值的影响范围缩小至8%。另外从投资人角度来看，因平安寿险未单独上市，加上非寿险净资产的调节因素后，投资回报假设的变动对集团总内含价值的影响已缩小至5%。

另外，值得我们注意的是：投资回报变动对一年新业务价值（已扣偿）的影响只有6.5%，这远小于其对扣偿后有效业务的影响。这说明平安寿险的存量保单更容受投资回报假设变动的影响。

3.4存量保单更加敏感，新业务致后续影响弱化

上节我们提到：2013年的数据显示，投资回报变动对新业务的影响（6.52%）远小于其对有效业务的影响（11.8%）。我们不妨继续深入分析：因为当年的新业务在下一年就会变成存量保单进入有效业务，如果新业务对投资回报的变化不敏感，那么随着时间的推移，投资回报对存量保单的影响必将持续弱化，并最终使得有效业务对投资回报的变化也不敏感。

为证明上述猜测，我们整理出平安寿险最近六年的扣偿有效业务价值在投资回报增加50基点后影响的变化趋势，如下图：

从图中可以明显的发现，投资回报假设提升50基点对扣偿有效业务价值的影响从2009年的19.19%，逐步下降至了2014年中期的11.4%。这是因为过去六年中投资回报假设提升50基点对新业务价值的影响一直较弱，如下图：

为何新业务对投资回报假设变动的影响更弱？这是因为当前各寿险公司销售的新业务保单结构与过往年份的存量寿险保单结构相比已发生天翻地覆的变化。

3.5传统险、分红险、万能险与投连险

人寿保险分两个大类：传统人寿保险和新型人寿保险。其中，传统人寿保险又分四类：定期寿险、终身寿险、年金保险和两全保险；新型人寿保险又分三类：分红险、万能险和投连险。关于各险种的具体描述读者可以从网络上搜索学习。 本节我们重点从“投资收益分配”的角度分析各险种的区别。

人寿保险发展初期，主要险种是传统人寿寿险。这种保险以保护被保险人的生命保障为目的，在被保险人身故或者到达一定生存年限后，受益人可以获取一定的生命保障金或者生存返还金。在传统寿险中，保险公司根据生存率、发病率等数据设计出相应的保单，保险公司对被保险人的未来负债义务在保单卖出的那一刻就基本确定了。因此在传统寿险中，保险公司可投资资产未来的总投资收益率越高，保险公司未来所获得的收益也就越高。

但是对寿险公司来说，传统寿险有两大缺陷。首先过去多年保监会要求传统寿险保单设计的预定利率假设不能超过2.5%，这导致了传统寿险定价过高，投保人购买不合算，因此对投保人的吸引力不高。其次投保人的生命只有一次，投保人用于自身生命保障的费用支出是有限的，传统寿险在市场规模上存在天花板效应，寿险公司无法迅速做大规模。

为克服上述两点缺陷，新型人寿保险便应运而生。这就是后来的分红险、万能险和投连险，这三类保险也可统称为理财险。他们相比较传统寿险而言最明显的变化就是在保险资金中增添了理财份额。一部分保费用于传统的保险责任，另外一部分保费则进入理财账户，由保险公司运作，获取收益，并与投保人按比例分配。另外理财险中的理财资金也不受2.5%预定利率的限制，保险公司可以设计更加具有竞争力的保单产品，与银行理财展开竞争。

新型理财寿险的诞生犹如打开的潘多拉盒子，使寿险公司的市场空间迅速扩张，抢占了原来属于银行存款，银行理财的大量市场份额。当前，理财险已经占据了寿险市场90%以上的份额，各家寿险公司的传统寿险业务已经萎缩至10%以内。（实际上，理财险如今也发展了瓶颈期，寿险公司又在将新的希望寄托于个人商业养老保险的新空间。）

扣除基本寿险保障后的理财险在本质上就是代客理财，但从“投资收益分配”的角度看，投保人在分红险、万能险和投连险上所获取的投资收益比例又各有不同。比如保监会规定，保险公司每年至少应将分红保险可分配盈余的70%分配给客户。而在投连险中，保险公司在收取资产管理费后，投资账户中的所有投资收益都归投保人所有，同时由于投资账户不承诺投资回报，所有的损失也由投保人承担。万能险则介于分红险和投连险之间，分配形式更加灵活多样，不过可以确定投资收益的大部分都归投保人所有，保险公司获取的投资收益比例不高。

3.6理财险极不敏感，未来集团总EV变动或小于3%

在3.4节我们提到：新业务对投资回报假设变动的影响不敏感，是因为当前各寿险公司销售的新业务保单结构与过往年份的存量寿险保单结构相比已发生天翻地覆的变化。下图是平安寿险2013及2012年新业务规模保费按险种类别划分的占比数据：

可以很明显的看到，目前平安寿险的新业务规模保费中，传统寿险的占比已不足7%，而理财险（分红、万能、投连）的占比超过了70%（其中近年来投连险的占比在持续下降，目前几乎不再发展新的投连险业务）。

通过上节中简单介绍的投资收益在理财险中的分配机理，我们知道投资收益的70%以上归投保人所以，寿险公司在理财险中的分红收益较低，这便导致了当前以理财险为主的寿险新业务受投资收益的波动极不敏感。

理财险是在2000年以后在我国迅速发展起来的（有数据统计2002年理财险已经占据寿险市场50%的份额），在2000年以前寿险公司大量的保单为传统寿险，且大多为高利率保单。在传统寿险中投资回报变动所产生的损益几乎全部由保险公司承担，所以传统寿险对投资回报变动的影响极为敏感。

随着时间的推移，大量新业务保单被计入存量业务，一些早期的存量保单也将逐步到期赔付，存量保单中的传统寿险保单占比也将逐步被稀释，所以未来有效业务价值受投资收益假设变动的影响必将进一步弱化，直至与新业务价值受到的影响趋同。以2013年中国平安的数据为基础，我们不妨假设存量有效业务价值在总投资收益率增加50基点之后的变动为7%（基本与新业务的影响相同），照此来推算一下此时投资回报变动对平安集团总内含价值的影响，结果如下图所示：

结果显示，若总投资回报假设增加50基点对扣偿有效业务价值的影响只有7%，那么其对平安集团总内含价值的影响将不足3%。

3.7趸交寿险及纯寿险公司EV受投资回报影响更敏感

本小节继续延伸讨论两个问题：a.纯寿险上市公司的总内含价值受投资回报变动的影响更加敏感；b.趸交寿险内含价值受投资回报变动的影响更加敏感。

首先，看投资回报变动对纯寿险上市公司EV的影响。国内目前上市的纯寿险公司有两家：中国人寿和新华保险。根据其2013年年报整理数据如下（其中为了数据的可比性，我们对中国人寿年报中的投资回报提升10%后的有效业务价值进行了平滑处理，改为投资回报提升9.1%，平滑后的结果相当于投资回报提升50个基点。另外新华人寿采用了11.5%的贴现率假设，这对其内含价值数值有一定影响，但对本表格要分析的增幅数据影响不大。）：

很显然，因为纯寿险公司少了非寿险净资产的缓冲因素，投资回报变动对有效业务价值的影响能够更多的传导至总内含价值。数据显示总投资收益率长期假设提升50个基点对中国人寿总内含价值的影响为10.15%，对新华保险总内含价值的影响为9.57%，上述两数据均大于我们在3.3节计算的其对平安集团总内含价值影响的5.02%。

另外，值得关注的是单纯从寿险的角度对比，中国人寿和新华保险的“有效业务价值和新业务价值”受投资回报变动的影响均大于平安人寿。数据显示投资回报提升50基点后，对三家寿险公司的扣偿后有效业务价值的影响分别为：14.80%、17.45%和11.80%；对三家寿险公司的新业务价值的影响分别为：11.54%、16.48%和6.52%。

在3.6小节，我们解释了，受理财险的影响，新业务价值对投资回报变动的影响将逐步减弱。但这一点无法解释，为何中国人寿和新华保险的新业务价值变动数据远大于平安人寿？在与网友@confidlife 和@流水白菜 讨论后，我们得出一个新的结论：趸交业务内含价值受投资回报变动的影响比期交业务更加敏感。

要解释这一点很容易，但首先需要明确一个结论：趸交寿险的利润率小于期交寿险的利润率。在2.7节，我们曾提出现行用于计算趸交和期交新业务价值率的方法存在错误，我们并通过修正后的公式计算了一张“中国太保-老来福养老返返利终身寿险产品(B款)”保单，计算结果显示：趸交保单利润率为7.72%，在考虑了期交业务后续保费流入后重新计算的期交保单利润率为12.58%。计算结果说明期交保单的利润率确实要比趸交保单利润率偏高。

因大部分趸交保单通过银行代理销售，上述计算结果还没有考虑趸交保单要交给代理银行的代理佣金费用部分，考虑这些因素的实际结果可能更能说明趸交保单的利润率偏低。

在假设趸交保单的利润率（指内含价值率）低于期交保单的前提下，我们不妨假设一张趸交保单的利润率为2.5%，假设一张期交保单的利润率为3%。假设两张保单皆为分红险，计算上述利润率所用的总投资收益率假设为5.5%。在总投资收益率提升50基点后，趸交保单的利润率变为：2.5%+0.5%*30%=2.65%；而期交保单的利润率变为：3%+0.5%*30%=3.15%。可见在投资回报变动50基点后，趸交保单的内含价值上升了6%（2.65%/2.5%-1=6%），而期交保单的内含价值上升了5%（3.15%/3%-1=5%）。

至此，本章的分析就基本结束了，通过分析我们发现因为寿险公司持有大量理财型保单，其未来投资收益中的大部分要分给投保人，所以寿险公司的有效业务价值受投资收益波动的变化在10%~15%之间；加上基本不受收益波动影响的调整净资产后的寿险总内含价值变化降至8%~10%的区间；考虑到未来传统寿险保单的到期及理财险为主的新业务保单增量影响后寿险公司未来的内含价值变动区间很可能会继续下降。特别的，像中国平安、中国太保这样的金融集团公司，考虑其非寿险净资产的稀释因素影响后，投资回报的变动对集团总内含价值的影响将微乎其微。但趸交业务量大的纯寿险公司EV目前受投资收益波动的影响都在10%以上，影响还不容小觑。那么问题来了：寿险公司你喜欢哪家？

（上部完）