这是“金融学前沿论文速递”第381篇推送
选文:王昆 初审:王亚男 复审:陈实 终审:何婧 编辑:张斌
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原刊和作者：
Review of Financial Studies 2016年10月
Brad Barber (University of California, Davis)
Xing Huang (Michigan State University)
Terrance Odean (University of California, Berkeley)
摘要
成熟的投资者会使用解释基金业绩横截面变化的所有因子（包括定价的和未定价的）来评估基金经理的能力。本文考察共同基金资金流与前期收益的关系（收益分解成超额收益alpha和因子相关的收益factor-related returns），来研究投资者更关注哪些因子。出乎意料的是，投资者评估基金时最关注市场风险(beta)，并且把由市值、价值、动量、行业因子所带来的收益视为alpha。使用多种投资者成熟度的代理变量（财富、基金销售渠道、投资者情绪高涨期）发现，成熟的投资者会使用更成熟的标准来评估基金业绩。
研究背景和研究内容
大多数共同基金的投资者会投资于主动管理型基金，这些基金试图通过基本面和/或技术分析来战胜市场。理论上，在评估基金经理能力时，投资者应综合考虑能够解释基金业绩横截面变化的所有因子，无论这些因子是否被定价。
本文研究投资者使用哪些因子评价基金经理。令人吃惊的结果是，基金的资金流并不太与市场风险(或beta)有关的基金收益相关。与这一发现一致，CAPM的alpha对资金流的预测效果最好。已有研究发现，资金流与各类因子所带来的收益有关。本文有所拓展，证明基金资金流与因子（规模、价值、动量和行业）收益的关联性几乎与基金alpha的关联性一样强烈。本文还证明投资者对基金业绩的反应不同，更加成熟的投资者会使用更加成熟的标准。经验不足的投资者在评估基金经理业绩时可能不准确。
原理
为了理解为何投资者评估基金业绩时应该对与因子相关的收益进行调整，我们以与规模相关的收益为例说明。从历史来看，小盘股之间的收益具有相关性，并且小盘股比大盘股收益高。成熟的投资者在评估基金经理能力时会考虑规模的影响。如果某年小盘股的收益比大盘股高，投资者不会认为投资小盘股的基金经理都具有很高的水平。这与投资者认为超额的规模收益究竟是来自于风险、错误定价还是摩擦无关，成熟的投资者都不会将能力与可以通过被动型投资获取的收益（例如小盘股指数基金）相混淆。
在过去二十年中，Fama-French三因子 (Fama and French 1993)和四因子 (Carhart 1997)等模型已成为学术标准。实证显示这些模型中的因子都已被定价，具有高市场风险、小市值、高账面市值比、近期有动量的股票平均收益更高。虽然专家们对于与这些因子相关的高收益是来自于风险还是错误定价尚存争议，但是成熟的投资者在评估基金经理能力时应该考虑这些因素。
研究设计
我们不能因为投资者在评估基金经理时应考虑所有的因子，就推断投资者会将其关注的因子与风险相关联。然而，投资者却不太可能不关注那些与风险有关的因子，除非关注这些因子的成本高于收益。基于此，进行以下研究设计：
首先，用六种评价基金管理能力的模型估计alpha：市场调整收益模型、CAPM模型、Fama-French(1993)三因子模型、加入动量的四因子模型(Carhart,1997)、加入三个行业因子的七因子模型(Pástor and Stambaugh ,2002a, 2002b)、加入盈利能力和投资因子的九因子模型(Fama and French, 2015)（点击阅读相关推送）。用资金流对六个业绩评价指标进行简单的线性回归发现，CAPM模型的alpha对资金流的影响大约是与其最接近的模型（市场调整收益模型）的两倍。为了检验该结果的稳健性，采用同一基金在不同模型中排名不同的样本，来识别投资者评估基金业绩时最常用的模型。实证时，模型间两两比较，用基金月度新资金流对各模型估计出的之前业绩的十分位数排名进行回归。总体发现，CAPM alpha高排名基金的资金流比其他模型的多。
其次，用七因子模型将基金的收益分解成八个部分：七因子相关的收益（市场、规模、价值、动量、三个行业因子）和alpha。研究发现，与基金beta相关的收益所产生的资金流不如alpha或其他因子相关收益所产生的资金流多。在评估基金经理的能力时，投资者会关注价值、规模和行业因子，但是这些因子的影响比基金beta的影响要弱很多。
最后，分析成熟投资者如何评估基金经理的管理能力。总的来说，基金投资者不会关注基金业绩的所有方面，为了检验不关注是否和投资者成熟度相关，采用三个投资者成熟度的代理变量。
首先，将样本分为直销和代销两类。以往研究发现分销渠道的基金投资者成熟度较低，且这种基金的资金流与市场调整收益的关联性比四因子alpha的关联性大。本文支持该结论，发现与直销相比，分销渠道的投资者更受到因子相关收益的影响。
根据Chiu and Kini (2014)，将高资金流入期作为投资者情绪高涨期，推测成熟度较低的投资者在该时期交易较多。
相关研究发现，财富与交易能力、分散化、处置效应(disposition effect)有关，本文也用财富作为投资者成熟度的指标，对一家大型折扣经纪商1991-1996年数据进行分析，发现成熟投资者的资金流对因子相关收益的反应较弱，说明成熟投资者会用更复杂的模型来评估基金业绩。
研究结论和意义
已有文献发现共同基金的资金流与过去业绩的很多度量指标之间存在很强的正向关系，这些指标包括市场调整后的收益和基于不同因子模型的alpha。但并没有指出哪个业绩指标最能预测资金流。只关注市场调整收益的投资者也会导致资金流与业绩的多个因子度量指标出现正相关，而市场调整收益和其他业绩度量指标间具有很高的相关性，因此对资金流和特定alpha指标进行回归，观察到正相关，可能并不是因为投资者关注该指标，而是该指标与市场调整收益之间存在相关性。本文把基金收益用不同的模型分解成因子相关的收益和alpha，模型两两比较，可以检验出哪种业绩指标能够更好地预测资金流。
投资者是否真的关注因子或风格（晨星九宫格）？因为仅仅根据市场调整收益来评估基金的投资者也会产生类似的结果。本文证实资金流会追求风格类别的收益。然而，与风格型投资的观点不同，本文发现资金流不仅对风格类别收益有反应，也对偏离风格类别的收益有反应，甚至更强烈。
本文研究结果在很大程度上支持不成熟的投资者追求市场调整收益，但也存在一个令人惊讶的例外：市场风险敞口(market risk exposure)。资金流对市场风险(beta)不太敏感，在大多数情况下，投资者不会因为基金beta带来的回报奖励基金经理。此外，越成熟的投资者（例如低费率者），越不可能因beta带来的收益而奖励基金经理。尽管可以否定一些可能的解释，但投资者在评估基金业绩时怎样看待基金市场beta仍未可知。风格追逐并不能解释这种情况。为了评估基金，投资者需要了解因子收益，以便进行评估调整。成熟投资者会找到这些信息，不够成熟的投资者则可能无法意识到规模、价值、动量、行业收益。但市场总体业绩到处都有报道，这可能是投资者在评估基金经理业绩时会关注市场风险的一个原因。
原文：
Barber, Brad M., Xing Huang and Terrance Odean, 2016, Which Factors Matter to Investors? Evidence from Mutual Fund Flows, Review of Financial Studies 29(10), 2600-2642.
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