一、公司概况
1、迄今最大融资规模IPO
2014 年5 月7 日，阿里巴巴集团（以下简称“阿里巴巴”或“公司”）正式向美国证券委员会（SEC）提交了IPO 招股书，而后7 月12 日、8 月12 日、8 月27 日、9 月5 日先后进行了更新。
9 月15 日，公司披露最新招股书文件，上调发行价区间为每股美国存托股（ADS）66 美元至68 美元（1 股美国存托股等于1 股普通股）。本次IPO 将共发行320,106,100股ADS，其中阿里巴巴发行123,076,931 股新股，雅虎、马云、蔡崇信等现有股东出售老股197,029,169 股，此外，承销商还获得了48,015,900 股ADS 的超额配售权，包括阿里巴巴26,143,903 股ADS 新股和雅虎、马云、蔡崇信出售的21,871,997 股老股。
9 月18 日，公司成功在纽约证交所实现IPO 并上市。在本次发行中，公司最终确定以68美元/股为发行价， IPO 发售量为368,122,000 股ADS（包含超额配售在内），总融资额达到250.32 亿美元，其中由阿里巴巴获得的融资额为101.47 亿美元（包含承销费用）。
而根据公司68 美元/股发行价和149,220,834股（包含超额配售在内）新股发行量，结合23.42 亿发行前股本计算，公司发行市值达到1,694 亿美元，远超过中国零售和互联网行业赴美上市任何一家公司估值。
公司上市首日即受到市场追捧：以92.7 美元的价格开盘，较68 美元/股的发行价上涨36.32%；当天收盘价93.89 美元，较发行价上涨38.07%。
250.32 亿美元的融资额使得本次IPO成为有史以来最大融资规模IPO。仅就美国市场而言，在阿里巴巴本次IPO 之前，美国最大融资规模 IPO 为 2008 年 Visa 的 179 亿美元，而互联网行业中最大 IPO 融资规模则为2012 年Facebook 的 160 亿美元。
2、调整与小微金服关系，厘清VIE 结构
根据招股书，由于国内相关管制约束，公司成立了相关可变利益实体（VIE）持有国内ICP执照并运营互联网业务的多个网站。这些VIE 由公司创始人兼董事长马云和中国投资团队副总裁谢世煌所有，公司通过合同安排实施控制。
在2014 财年，VIE 贡献营业收入61.7亿元（9.93 美元），占总营收比重11.8%。在2014.3.31，VIE 持有公司资产188.74亿元（30.36 亿美元），占总资产比重16.9%，其中主要是与公司阿里小贷业务相关的小额信贷，资产额为131.59 亿元（21.17 亿美元）。
2014 年，公司为厘清与小微金服及其子公司支付宝之间关系，与小微金服、支付宝、雅虎、软银、马云和蔡崇信达成一份新的股权和资产购买协议，终止了2011 年支付宝的框架协议。
这份新的股权和资产购买协议重大意义在于：
（1）扩大利润分享对象由支付宝至小微金服，小微金服旗下包括支付宝、中小企业贷款、天弘基金（持股51%）、招财宝、众安在线(持股19.9%)等众多资产；
（2）小微金服或支付宝IPO 时，可以获得不低于93.75 亿美元一次性现金支付：新协议中规定小微金服或支付宝合格IPO 条件是股权价值超过250 亿美元，据37.5%一次性现金支付比例计算，公司至少可以获得93.75 亿美元回报；
（3）转让阿里小贷业务，转移互联网金融业务风险，集中于核心电商业务，避免与小微金服同业竞争；
（4）在相关监管部门批准前提下，公司可以最多持有小微金服33%股权，成为其战略投资者，长期分享其成长收益；
（5）公司董事长马云直接和间接对小微金服持股比例不得超过公司IPO 前他和他的附属公司对公司的持股比例，即不超过8.8%，并在其减持中马云不会获得任何经济收益。
3、合伙人制保障阿里高管控制权
公司第一大股东为软银，IPO 之前持股比例为34.3%，在本次IPO中将不出售老股。
公司第二大股东为雅虎，目前持股比例为22.4%，在本次IPO 中将出售121,739,130股老股，若承销商行使超额配售权，将额外出售18,260,870 股。
截至目前，公司有30 名合伙人，其中24 名是公司高管，5名是小微金服高管，1 名是菜鸟网络高管，公司高管中2 名同时也是小微金服高管。公司合伙人数量是不固定的，每年合伙人提名选举新合伙人，除了马云和蔡崇信是永久合伙人，其他合伙人在离开公司或关联公司时即从公司合伙人中退出。
公司“合伙人制”核心意义在于合伙人有权提名公司董事会的简单多数董事，从而保障公司管理层在非公司控股股东情形下能够实施对公司经营的控制权。
公司董事会在IPO 完成后将由9 名董事组成，公司合伙人可以提名其中4 名董事。此外，在IPO 完成后，合伙人被授权可以再提名2 名董事，公司董事会总人数也会随之增加至11人。
公司期望能够与马云、蔡崇信、软银和雅虎达成一项在IPO 完成后生效的投票协议，将进一步确保公司管理层对公司的控制权。
4、全方位“生态圈”构建，盈利模式多元化
全方位“生态圈”构建，产业链纵深拓展
公司采用综合类平台商运营模式，不断拓展业务范围，创新业务模式，实现以电商为根基、大数据平台为助力的产业链的横向、纵向延伸，意欲构建全方位“阿里生态圈”，实现用户系统内循环，最大程度上拓展用户群和提升用户参与度。
综合类平台电商巨头，盈利模式多元化
公司目前主要从事四类业务：电商、营销服务、云计算和物流。其中电商业务是公司主体业务，营销服务、云计算、物流都是以电商平台为基础进行产业链延伸而来，主要为电商业务服务。
公司是最大中国综合类平台电商巨头，旗下六大电商平台和移动端APP 大都已成为国内用户规模和交易规模、乃至营收规模最大的互联网电商平台。
公司经营业务的多元化，也为其创造了多样的盈利模式。
二、中国最大综合类平台电商，用户群和规模快速扩张
公司实行第三方平台式运营模式，针对不同的市场需求打造多层级、跨产业链环节“生态圈”，最大化细分市场以吸引客流，同时不同平台间相互补充，形成强大网络效应，实现用户在公司电商平台体系内循环。
公司电商平台间具有非常强大的网络效应，主要表现在4 个方面：
（1）平台内卖方和买方间互动，更多的卖方提供更丰富产品、更优质服务，吸引更多买方进入；更多买方进入带来更大消费量、更多消费需求，吸引更多卖方进入。
（2）不同层级平台间互动，对品牌高质商品需求增加，促使更多消费者由淘宝进入天猫；对折扣商品需求增加，引导更多消费者进入聚划算；对消费便利化需求增加，推广更多消费者使用移动端APP；而淘宝网上产品均可在天猫和聚划算显示，引导消费者进入淘宝网。
（3）不同产业链环节平台间互动，2C 端平台用户增加，采购需求增长，吸引更多批发商和生产商进入，更多批发商和生产商提供更丰富、更低价产品，更多2C 端商户进入。
（4）境内外平台间互动，适应国内外快速增长的进出口需求。
基于公司各电商平台差异化定位和网络效应，公司用户群和交易规模快速增长，远超同行业其他公司，成为中国最大综合类平台电商。
1、B2B 业务：规模领先，亟待转型升级
按2014 财年营收规模，公司的内贸B2B 平台-1688.com 和外贸B2B 平台-Alibaba.com均是规模最大B2B 平台。
虽然公司的B2B 平台营收规模远超同行业其他可比上市公司，但营收增速远低于同行业平均水平。
公司批发（B2B）业务的盈利模式主要为会员费及增值服务费，2014 财年国内批发和国际批发中会员费及增值服务费营收占比分别为74.1%和87.6%，其余收入则由线上营销服务贡献。
截止2014 年6 月30 日，1688.com 拥有超过72.9 万付费会员，Alibaba.com 拥有超过12.8万付费会员。2014 财年1688.com 通过支付宝实现的交易额达到982 亿元。
从2011到2014 年四年间，虽然公司两大B2B 平台注册会员数量快速增长，但实现盈利的付费会员数量基本持平，几乎无增长，公司B2B 平台未来营收增速不容乐观，亟待转型升级。
2、2C 业务：移动端发展迅速，跨境业务成长快
国内零售交易规模和用户规模第一，快速增长
根据2013 年交易规模，公司国内零售（2C）业务（淘宝+天猫+聚划算）是中国网购零售市场交易规模最大的零售平台，占比达81.8%，次之的京东仅占比6.7%。
与此同时，公司国内零售（2C）业务交易规模（GMV）保持快速增长，2012 财年交易规模为6,630 亿元，2014 财年交易规模为16,780 亿元，年复合增速为61.28%。
截止2014年6 月30 日的前12 个月中，公司国内零售（2C）业务活跃买家为2.79 亿，活跃卖家为850 万，年订单数为145 亿单，年度活跃买家人均订单数为52 单/人。其中，年度活跃买家数从2011 年6月30 日的0.98 亿快速增长到2014 年6 月30 日的2.79 亿。
国内最流行移动购物APP，交易规模高速扩张
按照活跃用户规模，公司移动端（主要为淘宝APP）是国内目前最流行的移动购物应用。
截止2014 年6 月30 日，淘宝APP 已拥有1.88 亿人月均活跃用户（MAU），远超过同行业其他公司。从交易规模来看，公司移动端2014 财年占国内移动购物市场交易规模比重达到85.8%，近乎垄断国内移动端网购市场。
在快速扩张之下，公司2014 财年移动端交易规模（GMV）达到3,185 亿元，2012~2014年间CARG达到441.8%，占公司国内零售（2C）业务交易规模比重达到19.0%。到2014年第二季度，移动端GMV已占公司全部交易规模的32.8%。
就目前来看，公司移动端交易规模高速增长正加速推动交易从PC 端转向移动端，而移动端变现率（monetization rate，=营业收入/交易规模GMV）尚低于PC 端，这在一定程度上限制了公司整体变现率以及营收增速的提升。
国际零售业务加速增长
2010 年，公司推出面向全球消费者的国际零售（2C）业务—Aliexpress（全球速卖通），目前已经覆盖多个国家，活跃买家主要分布在俄罗斯、美国和巴西。
国际零售业务的盈利模式主要为交易佣金。截至2014 年6 月30 日的前12 个月中，公司Aliexpress 交易规模达到45 亿美元，其中通过支付宝完成交易规模为29 亿美元，占国际零售（2C）交易规模比重65%，占公司全部支付宝交易规模的5%。
从目前来看，虽然国际零售（2C）业务在公司营收中占比仅约2%，但其增长快速，是公司所有业务中唯一呈现大幅加速增长的业务。加之以受益于宏观政策的利好，该项业务未来成长性可观。
三、行业分析之B2B 业务：加快转型升级
1、既有盈利模式单一，同质化竞争激烈
服务于中小企业的第三方B2B 平台电商是B2B主要运营模式
若按照运营方划分，国内B2B 电商可以分为规模以上企业直营B2B 和服务中小企业的第三方B2B 平台两类，其中第三方B2B 电商平台又可以服务范围进一步分为综合B2B 平台电商和行业B2B 平台电商。若按照服务对象划分，国内B2B 电商则可分为内贸B2B 和外贸B2B。
鉴于国内99%的企业为中小企业，而包括公司B2B 平台在内的B2B 电商也主要是服务于中小企业的第三方B2B 平台电商，因此，在本篇报告中我们主要研究该类型的B2B 电商。
根据艾瑞咨询对营收规模的排名，国内目前最大第三方B2B 平台电商包括阿里巴巴、我的钢铁网、环球资源、敦煌网、中国制造网、网盛生意宝、环球市场等。
现有盈利模式单一，同质化竞争激烈，营收增长缓慢
目前会员费和广告费仍是国内绝大部分第三方B2B 平台电商的主要盈利来源，变现率低。
但是，随着大数据时代到来，由于充斥着大量同质化信息和供应商，单纯共享信息和提供营销服务的B2B 平台电商已经不能够满足企业个性化发展的需求。
总体来看，目前国内B2B 电商的营收规模和增速远低于零售（2C）电商。2014 财年，国内中小企业B2B 电商总营收规模200.3 亿元，而单阿里巴巴零售（2C）业务同年营收就达428.3亿元，整个国内中小企业B2B 营收规模相比较阿里巴巴零售（2C）不到47%。增速方面，近年来国内中小企业B2B 电商总营收增速明显放缓，从2013 财年的23%快速跌至2014财年的15.8%，其中只有我的钢铁网、慧聪网呈现较好的增长态势，其他主要中小企业电商增速均远低于零售（2C）电商增速。作为比较，2014 财年阿里巴巴零售（2C）业务增速为60.0%。
转型迫在眉睫，潜力空间巨大
2013 年，国内中小企业B2B 电商总交易规模为5.2 万亿，占国内电子商务规模52.4%；同期网络购物交易规模达1.9 万亿，较中小企业B2B 交易规模比例为36.5%，占国内电商规模仅为18.9%。尽管交易规模庞大，但从创收能力来看，2013 年中小企业B2B 营收规模仅有194.5 亿元，变现率（=营收/交易规模）仅为0.37%，远低于网络购物（阿里巴巴国内零售（2C）业务占国内网络购物近90%，其同期变现率超过2%）。
现有的低变现率水平严重制约B2B 电商盈利能力和发展基础的提升。积极推动转型，方能再次打开B2B 电商的成长空间。比如，如果能够打造在线交易平台、实现类似零售（2C）业务的交易佣金制，假设交易佣金收取3%，以目前中国中小企业 B2B 交易5.2 万亿的交易规模，将会带来超过1,500 亿元的营收，将是现有营收规模的7 倍多。我们认为，现有的第三方B2B 电商只有加快转型升级，才能实现营收的快速增长和盈利能力的显著改善。
2、迎来转型升级窗口期
转型目标：信息平台+在线交易平台+综合服务平台
国内已有众多第三方B2B 电商纷纷试水转型升级，谋求丰富平台功能和盈利模式，寻找新的增长点。前文中实现较高营收增长的我的钢铁网和慧聪网即为已谋求转型并初获成效的第三方B2B 代表，其超行业的成长性根本驱动因素均来自于自身业务的转型。
总体来看，第三方B2B 平台转型目标为形成“信息平台+在线交易平台+综合服务平台”，而盈利模式也会从依赖“会员费+广告费”向“会员费/广告费+交易提成+增值服务收入”延展。
目前阿里巴巴在平台转型升级方面比较有优势，其拥有2C 平台广阔的用户资源和较为健全的配套服务（支付宝、阿里云、阿里小贷、菜鸟网络等），较易实现快速对接升级。
以1688.com 为例。从2011 年开始，1688.com 开始从单纯信息平台向“信息平台+在线交易平台”进行转型。2013 年阿里巴巴打通了1688.com 上游进货渠道和淘宝下游销售渠道，推出了伙拼、淘工厂、淘货源等新产品，成为淘宝卖家进货的首选平台。
2013 年，1688.com 举办“9.4 备货节”、“11.18 抄底节”等促销活动，在线交易额分别达到41.9 亿元、45.1 亿元；2013 年12 月，1688 日均交易额已突破3 亿。尽管从目前来看，阿里巴巴还没有实现按交易额收取佣金或提成的收费制度，尚处于培育用户习惯阶段，但一旦用户习惯培养成熟，佣金收费的实施便可水到渠成，而由此带来的营收增量贡献将会十分可观。
推进新“流量批发”策略，实现用户群增量提质
目前来看，由于B2B 大额交易属性而现有系统较难实现分期（目前国内所有B2B 在线交易系统都还不能实现分期支付，均要求一次性付款。这一瓶颈直接决定目前B2B 在线交易只适合消费品类的相对小金额的交易，不适合B2B 最重要的工业品原材料等非标品的大金额交）、B2B 企业习惯性接受线下交易等因素的存在，第三方B2B 电商在短时间内较难实现在线交易和相应佣金收费的快速突破。因此，在已有的平台技术条件下如何吸引新用户、增强用户粘性以提高现有经营模式的规模容量是中短期内B2B 电商转型的重要方向。
新“流量批发”策略是众多第三方B2B 电商们正积极采取的转型措施，主要包括3 种具体模式：资源对接、管道控制和大客户模式。通过实施新“流量批发”策略，第三方B2B 电商将加快平台流量累积速度，有效开发新用户规模并提升用户群质量。
在新“流量批发”策略中最常见、最有效的是与政府合作构建产业带，实行“企业+政府+服务运营商+B2B 平台电商”标准模式，也是O2O（对于企业而言，O2O即线上找信息，线下交易可能是其短期内更习惯的交易方式）的一种形式，可以依靠政府的支持快速累积大量企业用户。
宏观政策利好，政府扶持力度加大
2013 年，国家工信部和商务部接连出台促进中国企业间电子商务（B2B）发展的政策文件，明确提出国内B2B 电商发展目标，并表示要加强政府扶持力度。
根据艾瑞咨询统计，我国2013 年B2B 电子商务（包括中小企业B2B 和规模以上企业B2B）交易规模为7.9万亿元。如果实现到2018 年交易额突破20 万亿元，则2014~2018 年间复合增速需要达到20.4%。利好的宏观扶持政策将为国内B2B 电商，特别是服务于中小企业的第三方B2B 平台电商的转型创造更好的外部环境。
四、行业分析之2C 业务：移动端市场成未来新看点
1、网民规模增速放缓，进一步培养网购习惯是关键
互联网普及率远低于发达国家，但网民规模增速已放缓
截止2014 年6 月底，我国网民规模达到6.32亿人，互联网普及率达到46.3%。与主要发达国家相比，我国互联网普及率跟还有较大的提升空间。假设未来我国互联网普及率达到70%，即便按现在的人口基数计算，届时网民规模将达到9.5 亿人。
但从成长性来看，我国的网民人口红利正在消减。截至2014 年6 月底，我国网民规模较年初增长2.3%，年化增速仅约4.6%，较2013年增速9.5%继续下滑，这表明随着相对较易转化的人群已经成为网民，而剩下的大多为不易转化的非网民，互联网进一步普及的难度在快速提升。
截至2014 年6 月底，我国非网民群体中城市非网民2.88 亿人，农村非网民4.45 亿人，近70%的非网民分布在农村地区。农村互联网的普及将对我国网民规模的增长，进而对我国电商用户规模的进一步增加至关重要。
网络购物应用使用率达53%，可通过市场引导进一步强化
从网络购物应用使用率这一指标来看，国内网购普及率正持续提高。截至2014 年6 月底，网络购物应用使用率达52.5%，相较2013 年12 月底提高3.6 个百分点。随着网络购物环境的越发成熟，网民的网络消费习惯在快速成长。
相较于其他网络应用使用率，如即时通讯、网络视频、网络游戏，我国网络购物应用使用率还存在较大的提升空间。按中国6.32 亿现有网民规模计算，使用率每1%的提升意味着增加超600 万用户规模。
主流电商用户覆盖还有增长空间。根据易观的统计，截至2014 年一季度末，国内B2C 市场8大主流电商活跃用户规模合计达到1.93 亿人（未剔除重复活跃用户数）。其中，用户规模最大的是天猫，活跃用户达1.12 亿，次之是京东商城，活跃用户为0.44 亿人，其他主要电商平台活跃用户规模都在百万级。相较国内6.32 亿的网民规模，网购用户规模还有巨大的可开拓空间。
就公司来看，截止2014 年6 月底，公司国内零售（2C）三大平台（淘宝、天猫、聚划算）过去12 个月活跃买家数为2.79 亿人；截止2013 年，淘宝网的注册用户数为3.7 亿人（数据来源：CNNIC）。与现有网民规模相比，公司用户规模同样具有十分大的增长空间。
2、网络购物交易规模增速放缓，基数扩张是主因
2013 年，我国网络购物交易规模达到1.89 万亿元，占社会消费品零售总额8.1%，年增速虽然比2012 年有所回升，但远低于2010 和2011 年增速。2014 年一季度和二季度，网络购物交易规模同比增速进一步下降至50%以下，由此预计2014 全年网络购物交易增速将低于50%。这表明，尽管互联网普及率、网络购物普及率等客观指标均在持续提高，但受高基数制约，网购交易规模增速下行压力仍在不断显现。
3、移动端市场广阔，未来2C 业务新看点
手机使用率达83.4%，移动端市场将成未来电商主阵地
截至2014 年6 月底，我国手机网民规模达到5.27 亿人，使用率达83.4%（这里“使用率”是指在一定时期内使用某特定设备上网的网民数量占总网民数量比重，主要用来比较网民主要上网渠道），首次超过传统PC（传统PC 仅包括台式机和笔记本，不包含平板电脑等新兴个人终端设备）使用率80.9%，标志着移动端成为中国网民的主要上网方式。这其中，农村网民主要上网方式便是借助手机，其将成为未来电商的主要争夺的市场。
2010~ 2013 年间，我国手机网民规模年复合增长率达到18.2%，远超网民总体10.5%的年复合增长率。假设2015~2016 年间手机网民和网民总体分别保持10%和4.6%的复合增速，则到2016 年底，我国手机网民使用率将达99.2%。转战移动端市场将会是我国未来电商的重要趋势之一。
移动端网购使用率仅39%，快速增长中
相比较手机83.4%的使用率和庞大的手机网民规模，手机网络购物尚处于初步发展期，还有较大的发展空间。截至2014 年6 月底，手机网络购物应用使用率仅为39%，较2013 年12月底提高10 个百分点，处于快速增长中。
从主流移动购物APP 活跃用户数看，移动购物客户端用户覆盖还有较大提升空间。以公司旗下淘宝APP 为例，作为国内最流行的移动购物客户端，截止2014 年6 月30 日，淘宝APP 月均活跃用户数（MAU）仅为1.88亿人，相对于中国近5.3 亿的庞大手机网民群体，占比仍相对较低。此外，京东、唯品会等移动购物APP 月活跃用户数仅为千万数量级。移动端网购用户尚存较大市场空白，移动端用户将是电商未来主要争夺的目标群体。
移动端网购高速增长，增长势头强劲
2013 年，我国移动购物交易规模达2,740 亿元，2011~2013 年复合增速达384.3%，实现了超高速增长，截至2013 年底移动网购已占国内网络购物交易规模的14.5%。随着网民手机使用率和移动购物APP 普及率的不断提高，移动端购物将成为网购的主要方式。结合目前增速势头以及电商巨头布局动作来看，移动购物仍处于市场早期，未来发展空间十分巨大。
五、财务分析：多项指标正处佳境，整体质量超越同行
2014 财年，公司营业收入突破500 亿，达525 亿元，其中国内零售（2C）三大平台贡献营收428.3 亿元，占比81.6%。其他业务营收占比均不超10%，其中营收贡献最少的云计算和网络设施业务营收规模已达到7.73 亿元，占比1.5%。
近年来，公司营收增速出现较明显的持续放缓，2014 财年同比增速降至52.1%。其中，营收占比最高的国内零售（2C）业务营收增速从2013 财年的100.9%大幅降至2014 财年的58.8%。2014 年第二季度，公司营收增速进一步降至46.3%，其中国内零售营收增速降至45.8%。
1、国内零售增速放缓，移动端快速崛起
线上营销服务收入增速下滑，交易佣金保持高增长
从内容构成来看，线上营销服务是公司国内零售（2C）营收中占比最高的部分，但随着佣金贡献的增加，线上营销服务营收占比逐渐下滑。2014财年，公司国内零售业务营业收入近70%由线上营销服务贡献，其次为交易佣金，贡献28.1%；到2014 年第二季度，线上营销服务和佣金对国内零售收入占比分别变为66.5%和31.9%。近年来，由于国内零售交易规模（GMV）总体增速的放缓以及移动端交易（变现率暂时相对更低）占比的快速提高，公司线上营销业务营收增长持续下行，2014 财年和2014 年第二季度增速分别降至50.9%和29%，带动国内零售和整体营收增速均持续下移。
交易佣金正成为国内零售新的增长点。2013 和2014 财年，公司国内零售佣金收入均保持了翻番了增长，同比增速分别为111.4%和95.1%；2014 年第二季度，佣金收入继续同比大幅增长114.1%。佣金收入的高歌猛进，主要得益于收取交易佣金的天猫平台交易规模的快速提高。2013~2014财年及2014 年第二季度，天猫GMV 分别同比增长123.9%、99.6%和80.7%，而同期淘宝GMV 增速则分别为49.8%、42.4%和33.1%。
国内零售交易规模和用户规模超越国际巨头
仰赖于巨大的国内网购市场，公司目前国内零售（2C）板块的交易规模（GMV）已经超过国际巨头亚马逊和eBay 的全球体量，2014 财年达到2,700亿美元（2013 年内四个季度约2,481 亿美元）。从用户规模来看，2014 财年公司拥有活跃买家2.55 亿人。也已超过其他电商巨头。
国内零售变现率低于eBay
将公司与业务模式相似，同为平台电商的eBay 作为对比，公司国内零售（2C）业务变现率（monetization rate，=营业收入/交易规模GMV）远低于eBay。2013 年，eBay 整体的变现率为18.3%，而近乎同期的公司2014 财年国内零售变现率仅为2.6%。究其原因，这一巨大差距主要来自于在eBay 营收构成中支付业务（PayPal）营收来源已经拓展至eBay 自营商品及平台之外（2013 年eBay 体系外PayPal 净交易额为1252.8亿美元，占全部净交易额的近70%），并在其总营收中占据了近半壁江山。
移动端交易规模高速增长，变现率低但已开始提升
2010 年，公司推出淘宝APP，之后移动端交易规模一直保持高速增长。2014财年，公司移动端交易规模（GMV）为3,185 亿元，占国内零售总交易规模比重达19.0%；2014 年第二季度，移动端GMV已占公司全部交易规模的32.8%。我们预计移动端交易规模未来几年会持续高速扩张。
公司移动端交易的变现率低于PC 端，主要是由于相对于变现率而言，公司在移动端APP导入初期更加强调引导增强移动购物的活跃度。随着交易规模的快速扩张，公司也从2013年第四季度开始加强移动端接口的营销服务业务的推广，目前移动端变现率已经开始出现明显提升。但公司整体变现率在移动端GMV 占比不断提高和移动端变现率持续提升两大因素双重影响下何时找到均衡，尚需观察。
2、国际零售快速增长，批发业务显著提振
国际零售业务实现了快速增长，2013~2014 财年营收增速分别为75.8%和139.3%，2014年第二季度也实现了100%的同比增长，在公司几大主业中领先。公司国际零售业务营收的快速增长主要来自于Aliexpress 上交易规模的快速扩张，特别是俄罗斯、巴西和美国买家用户规模的增长。
批发业务方面，2014 年第二季度，公司国内批发和国际批发均实现了增速环比大幅提升，营收分别同比增长34.8%和18.4%。批发业务营收增速的这一大幅改善主要得益于期内付费会员数量的增加和平均付费水平的提升。随着公司加快批发平台特别是1688.com 从单纯信息平台向“信息平台+在线交易平台”转型，批发业务用户规模和交易规模将有望进一步增加，并为未来的向交易佣金/提成的盈利模式转型做铺垫。
3、云计算和网络设施营收稳健增长，助力打造技术型平台
公司在为自有平台、关联方和支付宝提供云计算和网络设施（Cloud Computing and InternetInfrastructure）支持的同时，将这项服务还开放给了平台商户和第三方，并由此获得收入。
公司的云计算和网络设施包括弹性计算（elastic computing）、数据库服务与存储以及大规模集群计算等，在对内确保公司电商平台快速、稳健运营的同时，对外谋求形成公司另一项技术型主打服务。截至2014 年6 月30 日，共约有140 万用户直接或经由独立软件提供商（independent softwarevendor）间接使用公司的云计算服务。
近年来，公司云计算和网络设施业务收入一直保持稳健增长。2014 年第二季度，该项业务营收实现同比增长35.6%，达到2.36 亿元，在总营收中占比1.5%。
4、盈利指标均处于同行业高水平
毛利率平稳维持在70%左右
从内容构成来看，公司的营业收入主要包含线上营销服务、交易佣金、会员费、店面费用以及云计算服务费收入。与之相对应的，公司的营业成本主要包含支付处理费用、流量获取成本、网站运营费用，硬件折旧摊销费用、人工成本、相关税费等。近年来，公司综合毛利率维持在70%左右，2014 财年达到74.5%。2014 年第二季度下滑至70.9%，主要原因在于期内支付宝员工股权激励重估而产生8.37 亿元补偿费用，占当期营业成本18.3%。
公司毛利率水平目前在同行业中处于领先，与盈利模式相近的eBay 相比，公司毛利率总体与之相当，近两年甚至表现略胜一筹。
费用率逐年下降改善公司盈利状况
公司的期间费用由产品研发费用、营销费用、管理费用和其他费用构成。其中，产品研发费用主要包括与公司网站、应用、交易平台所用设施、软件和数据库直接相关的人工成本以及支付给雅虎的的特许权使用费；营销费用主要包括线上线下广告费用、销售佣金、人工成本等与引流直接相关的开支；其他费用包括无形资产摊销费用、商誉和无形资产减值和2013财年雅虎TIPLA 修正付款。
总体来看，公司2010~2014 财年期间费用率从88.6%逐年快速下降至27.1%。其中2013财年，公司其他费用率突然大幅增加主要是由于期内公司与雅虎修改TLPLA 协议，一次性支付雅虎34.87 亿元（5.5 亿美元）。从2014 年第二季度数据来看，公司整体费用率水平正逐步进入平稳阶段。
值得一提的是，在公司营业成本和期间费用中，人工开支占据了重要部分，这其中，股基补偿费用（share-based compensation expense）是主要开支项目之一。2012~2014财年，公司股权补偿费用分别开支12.54 亿、12.59 亿和28.44 亿，占当年营收比重分别为6.3%、3.6%和5.4%。公司的股基补偿主要包括股票期权、限制性股票以及未授予限制性股权单位（restricted share units，RSU）。2014 年第二季度中营业成本、产品研发费用、营销费用及管理费用的同比增幅中，均有很大一部分来自于公司为吸引优秀人才加盟而增支的人工开支，其中相应股基补偿费用的增加扮演了重要角色。
盈利能力处于同行业高水平
在毛利率水平保持平稳的背景下，费用率的下降使得公司盈利能力大为改善。2010~2014财年期间，公司营业利润率从-13.1%提升至47.5%，净利率由-7.5%提升至44.6%。加之以营收保持较高增长，公司的净利润规模实现了快速增长。2011~2014 财年，公司净利润年复合增速达到144.2%。
公司目前盈利水平已经超越同行业主要公司。2014 财年，公司净利率和EBITDA Margin 分别为44.6%和58.5%；2014 年第二季度，净利率和EBITDA Margin 分别为78.9%和54.4%。
其中，公司在2014 年第二季度确认了对UCWeb 和一达通收购过程中权益重估收益62.51亿元，为当期净利润带来可观非经常性收益。
5、IPO 募资将有效降低目前偏高的资产负债率
2012~2014 财年，公司资产负债率分别为27.1%、82.7%和63.4%，在行业中相对偏高，主要原因是公司分别在2013 财年贷款40 亿美元和2014 财年贷款50 亿美元。其中40 亿美元用于Alibaba.com 私有化和从雅虎回购公司普通股，50 亿美元（299.47 亿元）已经分别用于置换2013 财年的40 亿美元贷款及相关利息费用、回购雅虎优先股股份。
2012~2014 财年，公司流动比率分别为237.4%、179.9%和181.4%，与同行其他可比公司相比也处于较高水平。这表明短期偿债能力有保障。
根据目前的借款和合同承诺状况，公司在1 年内和1~3 年内将会产生较大金额的现金支付，分别为256.8 亿元、289.9 亿元。此外，随着近年战略投资合作加快，公司面临的资金压力也有所加大。借助本次IPO 募资的实施，公司将募得约80 亿美元，这将有助于流动性的进一步保障和资产负债率等指标的改善。
六、战略动向：加快战略部署，布局多领域
1、频繁战投，卡位占先
在内生成长之外，公司正积极进行对外战略投资、并购和联盟合作，以提高自身能力和丰富服务内容，同时也能够抢夺优势资源和入口，在竞争中占得先机。2013~2014 年间，公司进行的重大战略投资合作主要涉及6 个领域，投资总金额约485.7 亿元。
公司两年间重大战略投资合作的战略目标主要包括：
（1）增加用户流量和参与度
移动端已经成为电商重点争夺市场。公司通过投资新浪微博和UCWeb 来增加用户入口，实现了快速拓展用户规模，增加用户流量。其中，2014 年6 月，新浪微博月度活跃用户数为1.57 亿人，UCWeb 月度活跃用户数为2.64 亿人。
（2）完善电商“生态圈”构建，丰富电商服务
加强对物流、O2O 和药品医疗3 个领域的投入，意在不断丰富电商平台产品品类和服务内容，完善电商“生态圈”构建。
（3）拓展业务范围，提升用户体验
注重数字媒体娱乐方面业务的拓展，提升用户体验，为实现Meet @ Alibaba、Work @Alibaba、Live @ Alibaba 愿景创造条件。
（4）国际市场开拓
通过投资国际社交媒体和在线购物平台，加快自身国际化进程，拓展国际市场。
2、调整组织架构，迎合战略部署
为迎合公司新的战略部署，特别是对移动电商的重视，公司分别于2013 年9 月和2014 年3 月两次调整组织架构。相较于2013 年1 年公司的组织架构，调整体现在：（1）在2013 年9 月架构调整中，公司CEO陆兆禧亲自执掌移动业务，并增设网络通讯事业部（负责旺信业务和来往业务）、淘点点事业部（本地生活服务），将原云OS事业部改设为云OS 事业群（包括OS 手机事业部、OS 家庭智能娱乐事业部）、原音乐事业部拓展为数字娱乐事业群。
（2）在2014 年3 月架构调整中，除了在原有架构基础上的人事变动，还增设了O2O 事业部。
公司组织架构的重大调整反映了公司对自身的重新定位，从综合类电商平台向覆盖范围、业务不断扩张的“阿里生态圈”转变。
七、上市展望及投资判断：站在云巅，等待嬗变
1、近景：必受热捧，亦有隐忧
公司目前正处于历史上财务报表最靓眼的时刻，选择此时IPO 的确能够最为赚足海外投资者的眼球并获得追捧。
必受热捧
结合公司目前的财务状况以及行业地位，我们看好公司在上市之后一定时期内的股价表现。
对于市场而言，阿里巴巴将会是转型中的成长中国的一个重要缩影。从估值来看，发行市值对应2014 财年归属净利润静态PE 约为45倍（=1,694/37.5），而对应2015 年预计业绩的动态PE 约为28 倍（假设2015 财年归属净利润同比增长60%，剔除2104 财年权益重估非经常收益后同比增长约35%），较可比科技股（2015 年动态PE：腾讯37 倍，百度34 倍，亚马逊135 倍）相对较低。因此，我们预期公司上市后股票必将获得市场阶段性热捧，2100~2400 亿美元市值（对应2015 财年35~40 倍动态PE）区间可能较为合理。
亦有隐忧
但是，我们也应该看到，站在历史之云巅的同时，公司正面临着或深刻或潜行的变化。这些变化将左右公司未来的基本面走向，包括成长性和盈利能力等市场最为关注的方面。其中我们重点关注移动端和PC 端的“左右互博”以及国内零售占比很高的前提下公司成长弹性受限这两方面所可能产生的短期隐忧。
移动端与PC 端的“左右互博”。自2010 年淘宝APP 上线以来，公司正式涉足移动购物。
2012 年8 月至今，淘宝APP 一直是国内最流行的移动购物应用。但发力移动购物，将替换部分原本在PC 端可以完成的交易。而目前来看，移动端的变现率要远低于PC 端。这便形成了一个“左右互博”的问题。尽管我们看到公司已经从2013 年第四季度加强移动端线上营销服务的推广力度，并有效的提振了移动端变现率，但从短期来看，移动端交易规模的高速增长（包含了相当部分的被替换PC端交易）与移动端变现率提振之间找到均衡的时点尚未确定。公司目前正积极提高天猫交易规模权重，以试图利用增加交易佣金占比来对冲短期内移动端占比快速提高对整体变现率的压制。
国内零售占比高限制整体成长弹性。截至2014 年第二季度，国内零售营收占比达到80.1%，营收增速放缓至45.8%。由于国内零售占比高，因此即便如国际零售等增速达到100%，但营收总体增速仍仅为46.3%。在较长一段时间内，公司的营收增速将继续由国内零售业务所主导，而国内零售营收增速在交易规模增速放缓以及前述变现率提升有瓶颈的压制下将有可能继续下行。在收入增速下行的背景下，利润保持高增长需要盈利能力的进一步改善，即毛利率上行或费用率下行，以及其他非经常性收益的补充。从短期来看，公司毛利率和费用率预计都将保持平稳，而得益于IPO 获取的大量资金，公司将有可观的沉淀资金利息收入，净利润增速将受此带动而有所保障。若更长远的来看，营收和利润的成长性需要等待非国内零售业务的崛起。国际零售已经展露出的高成长，且 B2B 业务加速向交易平台转型，但它们何时真正成为公司新的成长驱动力仍需观察。
结合以往案例，在上市一段时间之后（预计在半年左右），市场将对公司股价趋于更加理性。
结合前文分析，在公司移动端成长跨越前述“均衡点”以及国际零售和B2B 业务占比显著提升之前，公司营收增速料将继续缓慢下行，盈利成长性的维持将由此面临较大的压力。届时股价的进一步上行需要公司出现业绩超预期的表现。
2、远景：乐见“阿里生态圈”自循环和拓展
从长远来看，公司最大竞争优势在于其构建的全方位“阿里生态圈”，涵盖电商、营销服务、云运算、物流、互联网金融、数字媒体娱乐等多个领域，并对接移动端入口，最大程度上便利化和多元化用户的线上体验，从而实现用户在公司生态圈中的自循环。在公司“生态圈”构建过程中，公司还将依靠产业链的进一步纵深拓展，将尽可能多的价值链环节收纳进系统内，实现盈利来源的极致扩张。我们乐见公司未来的可观成长。
作者：许世刚
看完后别忘了关注我们~~分享哦！
-------------------------------------------
慧博资讯
微信号【 huibozx 】
慧博资讯是国内领先的投资研究报告数据商，专注于挖掘整理海量的投资研究报告及研报数据！秉承“研究创造价值，智慧博弈财富”的核心理念，服务于国内外百万专业投资者。
--------------------------------------------
关注是一种智慧，分享是一种美德
联系客服
