导言：作为一家每月分红的公司，为了维持稳定的红利，O创造了一套独特的投资理念，比如股权融资比债务融资更重要，低租金水平比高收益率更重要……这些理念帮助公司在租户破产事件中成功挽回98%的价值，并使其在过去20年累计向投资人返还了四倍于其初始投资额的红利收益。
一、欢迎来到每月分红的公司
在Realty Income（O）的网站首页写着“欢迎来到每月分红的公司”。从这个标题不难看出，O是一家以创造稳定分红为核心目标的公司。为了实现这一目标，它创造了一种独特的经营模式，即，从全国性或地区性连锁零售商那里购买独立店面，然后再返租给这些零售商，以缓解其扩张过程中的资本压力，而O则赚取租金收益与融资成本之间的利差部分。从某种意义上讲，O并不是一家地产商，而是一家金融服务公司，一家零售店面的融资租赁公司，它的存在是对REITS这种特殊金融形式的完美诠释。
一方面O满足了那些既相对保守、强调投资安全性，又要求有一定增长以对抗通货膨胀压力的投资人的要求，另一方面它又满足了那些既想快速扩张，又不愿意高额负债的零售商的要求。它是一种介于股票和债券之间的投资工具，作为股票，O的分红收益会随着租金水平的上涨和连锁零售业的扩张而增长，自1994年上市以来，其年均分红增长率保持在5%左右（图1），加上物业资产升值推动的股价增值部分，年化的总回报率达到16.9%；而作为债券，O有相对稳定的分红收益，过去四十多年来其出租率一直保持在96%以上（图2），这支撑了它的按月分红政策，实际上，自上市以来公司累计的分红额已经相当于初始投资额的4倍多。这种独特的定位使O获得了很多投资人的青睐，从而降低了融资成本。
图1 RealtyIncome的分红增长
图2 Realty Income的物业出租率
二、以股权融资为主的保守财务策略
实际上，O整个商业模式的核心就是低融资成本——只有当租金收益高于融资成本时，O才有利可图，但如果租金水平过高，显著超越租户（连锁零售商）以自有店面进行抵押贷款时的融资成本，它又会失去租户——所以，O必须在两者间权衡，并努力降低自身的融资成本。
但是如何才能降低融资成本？债务融资固然是一个重要途径，公司的投资级评级也为其提供了低成本的债务融资渠道（O一直保持着BBB /Baa1标普/穆迪评级），是但为了保持自身的高信用评级和低融资成本，O必须将自身的财务杠杆率保持在较低水平——截至2016年底，公司的总负债率48.4%，带息负债与总资产之比为44.4%，债务价值与总市值之比则只有27.6%；实际上，即使是在金融危机期间，公司的总负债率也不超过50%，带息负债与总资产之比则维持在45%左右；而公司的目标资本结构是使权益资本的投入占到总投入资本的67%，债务资本的投入占到总投入资本的33%。不仅整体的负债率水平较低，而且O从不使用抵押融资，目前账户上仅有的4.66亿美元抵押贷款还是收购时承接过来的；O有一个20亿美元的循环信贷额度，用以支持并购过程中的短期资金需求，当短期并购贷款积累到一定程度后，公司就会择机用股票、优先股或债券这类长期融资方式来替代。在长期融资方式的选择上，O也毫不讳言自己对股票融资方式的偏爱——实际上，只有当利率足够低或股票市场估值太低时，公司才会考虑使用长期债务融资，而且其所发行的所有债券均为无抵押的信用票据，发行期限都在10年以上，当前债务的平均期限也达到6.6年。
图3 Realty Income以市值计算的资本结构（2016）
为此公司在2006年发行普通股净融资4.03亿美元、发行优先股净融资2.14亿美元、发行10年期债券融资2.75亿美元；2007年底，感知到金融环境的恶化，公司发行了12年期债券融资5.5亿美元；2008年发行股票净融资7,440万美元；2010年发行股票净融资4.33亿美元，发行10.5年期债券融资2.5亿美元；2011年发行股票净融资4.89亿美元，发行24年期债券融资2.5亿美元；2012年发行优先股净融资3.95亿美元，发行5年期债券融资3.5亿美元，发行10年期债券融资4亿美元；2013年发行股票净融资11.34亿美元（另外为完成对上市REITS公司ARCT的收购公司还向ARCT的股东定向增发了总值20亿美元的股票），发行10年期债券融资7.5亿美元；2014年发行股票净融资5.29亿美元，发行10年期债券融资3.5亿美元，发行12年期债券融资2.5亿美元；2015年发行股票净融资7.94亿美元；2016年又发行股票净融资3.84亿美元，发行10年期债券融资6亿美元……频繁的股权融资保持了资本结构的安全性，降低了债务融资的成本，但也要求公司必须将资本市场的估值水平保持在一个相对高位，否则会遭遇严重稀释。
实际中，O确实做到了这点，即使在金融危机期间，它仍保持着20倍的市盈率和10倍的P/FFO；而在权益类REITS价格普降40%的情况下，O的价格降幅不到20%；其自上市以来的长期Beta值只有0.39倍，显著低于REITS公司的平均水平0.8倍（Beta值为1显示公司股价的周期波动幅度与市场波幅相同；Beta值大于1显示公司股价的周期波动幅度大于市场水平，属于高周期股票；而Beta值小于1显示公司股价的周期波动幅度小于市场水平，属于防御性股票；Beta值为负显示公司股价与市场周期逆向波动，属于逆周期股票；Beta值越低，显示企业的系统性风险越低）从而保持了相对较低的股权融资成本——公司长期中的股权融资成本在6~7%水平，而公司当前的加权平均的债务融资成本也只有4.4%，其中，新发的10年期信用债的融资成本只有3.7%，这使其有可能在低谷期把握更多收购机会。
那么，O是如何保持自己的估值水平的？这就与它独特的商业模式密不可分。
图4 1994年时投入100美元，到2016年时的总价值
——Realty Income与主要股票指数的比较
三、净租赁模式，降低经营成本的不确定性
O的商业模式其实非常简单。作为一家坐拥近5,000处物业、年收入10亿美元的公司，它的全部员工只有146人，这主要是由于公司奉行单一租户的净租赁模式，即，O聚焦于商业区、单一租户的独立店面，这些店面大多属于全国或地区型的连锁零售集团，O通过向这些零售集团批量购买旗下核心物业，再把这些物业返租给原零售集团，以赚取租金和融资成本之间的利差收益。根据返租协议，与物业相关的所有税负、保险和维修费用均由租户承担，O作为业主只负责收取租金，相应的，旗下员工的主要职责就是选定收购标的、安排融资支持、和在租约期满后的再招租或物业出售，也因此，O的费用率显著低于其他零售物业REITS公司，长期中的管理费率仅相当于收入5%，仅相当于物业资产账面价值的0.37%，相当于公司总市值的0.25%，经营利润率高达90%以上，而且较少受到经营成本变化的冲击。这种简单明了的商业模式使其受到众多投资人的青睐。
图5 Realty Income的管理费用占比
四、以日常服务和低价策略为主的多样化的租户分布
由于租金是固定的，租约是长期的，且大部分的物业经营费用都由租户自行承担，所以，O的最大经营风险来自于租户破产的风险，而这种风险确实时有发生，因为O的大部分租户都是非投资级的中型零售商，对经济周期更为敏感（投资级企业有更多的直接融资渠道可以选择，其融资成本也更低，甚至低于O自身的融资成本，从而限制了O的盈利空间）。为此，O在标的资产的行业选择上十分谨慎，它将目光锁定在那些服务导向的、提供生活必须品或必须服务的、奉行低价策略的零售商身上，在此基础上，力图通过多样化的、分散的、行业、区域和租户分布来降低租户集中破产的风险。
目前O已在美国49个州持有4,944处物业，它们来自47个行业的248家连锁商，其中，药店占11.4%，便利店8.5%，折扣店8.3%，健身房7.9%，物流服务5.7%，快餐店5.2%，影剧院4.7%，休闲餐厅3.9%，会员批发店3.4%，杂货店3.4%……第一大行业的收入贡献比例为11.4%，前十大行业的收入贡献比例为62%；具体到租户，公司的前十大租户分别为全美最大连锁药店Walgreens、联邦快递（FedEx）、折扣店Dollar General、健身房LaFitness、折扣点Dollar Tree、电影院线AMC、便利店Circle K、沃尔玛山姆会员店、批发会员店BJS、澳洲最大的葡萄酒集团Treasury Wine Estates……第一大租户的租金收入贡献为7.0%，前20大企业合计贡献了公司53%的租金收入；多样化的租户组合使O相对于一般的零售型REITS具有更好的抗周期性，而公司也很注意保持自己的租户平衡，以避免在单一行业或地区过度配置。
而在公司的前十大租户行业中，健身房、影剧院、便利店等服务导向的租户，可以有效对抗电子商务的冲击；而药店、杂货店、和物流服务等提供生活必须品或必须服务的租户则具有较好的抗周期性；至于折扣店、批发型会员店（山姆会员店）、快餐厅等奉行低价策略的租户则具有较好的抗压性。目前公司90%的租户都来自于上述行业。此外，公司偏好那些物业面积在5万平尺以下的独立店面，其零售物业平均的单体面积为11,522平尺（与之相对，其工业地产项目平均的单提面积达到22万平尺，写字楼也达到7.7万平尺），仅有4%的零售物业是体量超过5万平尺的“大盒子”，这些物业的租户主要是家得宝（Home Depot）等家具零售商。
在此基础上，O偏好基于单一租户资产包的收购，这不仅可以提高调研效率，而且相较于单一物业的交易，资产包交易通常享有一定程度的价格折扣，而公司整体庞大的资产组合则保证了即使在资产包交易模式下，其物业组合仍有较好的租户分散性。要求租户能提供15~20年的租约，而每年经营产生的现金流应达到租金水平的1.75~4倍——目前公司零售业租户息税折旧前利润（EBITDA）对租金的覆盖率平均达到2.8倍。上述收购标准保障了O物业组合的稳定性，当然，在每项收购决议最终做出前，公司还需要对该连锁企业所处行业、企业自身的财务状况以及具体店面的物理状况和盈利能力进行尽职调查，以保证租金的可持续性。
图6 Realty Income的前20大租户（截至2017年一季度）
五、严格的物业筛选标准：破产事件中平均可以挽回98%的价值
连锁扩张模式的繁荣为O提供了广阔的成长空间。很多连锁零售商在扩张初期购置了自己的店面，但随着扩张的加速，他们希望在不影响当前经营的前提下，将固定资产变现，以获得更多的流动资金来支持更大规模的扩张，于是他们来找O；还有些零售商，不满足于一般的短租合约，希望能够将经营场所彻底买下来以便进行更大手笔的装潢改造，但又苦于没有资金，于是他们也来找O——即使在美国，仍有很多中型连锁商难以通过公开市场直接融资，而贷款融资会增加这些企业的财务风险，O是一个理想的间接融资渠道；此外，一些零售商，希望通过与O的合作来提升自己的资产回报率，实现轻资产运营，以便博得更多投资人的青睐；另一些零售商则希望通过与O的合作，从固定资产的债务负担中解脱，以获得更好的信用评级……这些连锁企业都成为O的商机。尤其是经济低谷中，流动性危机下O的投资机会变得更多：2007年，公司从40亿美元的零售商收购申请中精心挑选了357处、总额5.33亿美元的商业物业进行收购，收购物业首年的净租金收益率达到8.6%，平均租期19.2年；2008年和2009年又分别斥资1.9亿美元和5,790万美元收购物业，其中2008年收购物业的首年净租金回报率达到8.7%，2009年更高达9.7%。2010年以后收购规模开始大幅攀升，自2010年以来公司已累计斥资89亿美元收购了2,530处物业，如果再加上对ARCT的收购，则总收购规模将达到120亿美元。其中，2013年一年公司就从总额390亿美元的候选项目中筛选出了459处、总值15.1亿美元的投资项目，通过率仅为4%，首年的净租金回报率达到7.1%；也是在这一年，公司以现金 换股方式收购了上市REITS公司ARCT，总交易规模达到32亿美元，新增物业515处，出租率100%，其中75%是投资级租户，54%是零售物业，平均剩余租期12.8年，首年的净租金回报率为5.9%，虽然投资回报率不是很高，但使公司的租户结构得到较大改善，收购后公司整体的投资级租户从19%上升到34%，前十大行业的占比从73%下降到64%，前15大租户的收入贡献比例从49%下降到42%，新增了Walgreens（美国最大的连锁药店）、CVS Phamacy（美国第二大连锁药店）、Dollar General、沃尔玛山姆会员店等55家租户，并大幅拓展了联邦快递的物流地产项目。2016年公司又从285亿美元的备选交易中筛选出了505处、总值18.6亿美元的投资项目，通过率也仅为6.5%，而这505处物业分布在40个州的28个行业，其中86%是零售物业，64%的租户都是投资级评级，预期的首年净租金回报率达到6.3%。
O是如何从众多候选项目中筛选自己的投资标的的？
O有一套严密的筛选标准，包括对物业所在区位的分析，如周边5公里的人口密度、收入水平、就业率等；对物业本身的品质、楼龄、规模、可替代性等物理性能的分析；对物业本身的财务数据的分析，如盈利能力和它在其租户物业组合中的战略重要性；租户自身的财务状况和现金流研究；租户所处行业的周期性研究；以及物业的估值水平分析，包括与重置成本的比较、与市场租金的比较、首年的租金回报率、和长期中的IRR；在此基础上，再通过实地的物业考察和与行业关键代表的访谈来进一步补充信息，做出最终的投资决策。不过，总体上，相较于租户的资信水平，O更关注物业本身的创收能力——如果物业本身的区位很好、创收能力强，那么，即使租户破产重组，新股东为了维持重组后公司的盈利能力也会主动要求保留这些核心物业的租约，即使重组失败，公司也可以将其以较高的租金转租或出售。
实践也证明多样化的组合和严格的尽职调查是非常重要的，由于O的租户大多是非投资级的中型企业，因此，它确实需要不时面对租户出现财务危机的状况。金融危机期间，公司就有多个主要租户遭遇破产重组，但这些都没能使公司的出租率降至96%以下——作为地产的所有者，相对于债权人，O在破产事件中有更多的主动性，而由于O只收购每家连锁企业的核心店面，因此在重组过程中，多数新股东也都愿意接受O提出的续约条件（而非放弃店面），从历史数据看，O在破产事件中平均能够挽回97%的损失。
如2008年1月，O的最大租户自助餐连锁店Buffet Holdings申请破产重组，O持有Buffet的116处店面，经过半年的重组谈判，7月经重组法庭同意，双方就104处店面达成续租协议，租金降至原来的87%水平，Buffet的重组使公司的出租率降至96.9%，每股营运现金流（FFO）下降了3%。而公司的第五大租户休闲餐厅Friendly’s也在2011年申请破产保护，在累计关掉了100个店后最终于2013年走出破产保护；而公司危机前的第15大租户运动品零售商Sports Authority也终于没能顶住财务压力，在2016年申请破产保护，其商标和授权被Dick’s Sporting买下……实际上，自1996年以来，公司已有2,323项租约由于租约到期或租户破产等原因而面临换租或续租问题，公司成功完成了其中2,028处物业的重新招租（包括续租），出售了剩余295处物业，其中，续租物业的租金一般略高于原租金水平，新租户的租金一般略低于原租金水平，而出售物业的持有期回报率一般也能达到两位数水平——自1996年以来公司续租物业的租金平均是原租金的101.6%；而就重新招租物业整体（含续租部分）而言，在2012年以前重新招租物业的租金水平平均是原租金的95~96%，但过去几年重新招租物业的租金水平达到原租金水平的100.7%，结果，自1996年以来公司重新招租物业的租金平均是原租金水平的98.4%。以2016年为例，年内共有243处物业租约到期，完成了其中186处物业的重新招租，其中144处续租给原租户，21处物业在没有一天空置的情况下租给了新租户，21处在空置一段时间后也找到了新租户，平均来看，新租金是原租金的104.5%；其余57处空置物业被出售，全年共以9,100万美元的总价出售了77处物业，贡献了2,200万美元的投资收益。
图7 1996年以来重新招租物业的租金水平与原租金水平的比较
六、基于长期收益的投资理念：低租金水平比高收益率更重要
除了租户所处的行业和物业本身的状况，收购物业的估值判断也很重要，而这也是O的独到之处。O在筛选收购标的时，一般会要求物业长期中无杠杆的内部回报率（IRR）要高于公司的长期融资成本（而不是当期融资成本），而首年净租金收益率（资本化率）则要高于当前的融资成本。由于在公司的目标资本结构下（67%股权资本、33%债务资本），长期中的加权平均融资成本（WACC）为6.2%，而当前的加权平均融资成本仅为4.4%，所以，公司在筛选投资标的时是以6.2%的长期收益率为目标，而不是以4.4%的当期融资成本为门槛，公司认为首年净租金回报率与当前融资成本之间的利差空间会加速企业短期收益和价值的增长，但却并不是长期投资的决策依据，长期投资必须以长期融资成本为决策门槛，相应的，2016年O新收购物业的首年净租金回报率达到6.3%，高于其长期融资成本。
那么，是不是物业的首年净租金回报率越高越好呢？
在物业交易市场上，投资人通常认为收购物业的首年收益率越高越好，因为首年净租金回报率（资本化率）越高，说明相对于当前租金，其收购价格越便宜；但O却不这么认为，它认为首年的高收益率通常意味着长期中的高风险，与首年租金回报相比，它更关注租金的可持续性。所以，在同一时期，如果有两处区位、规模、品质相同的物业可供收购，其中，A物业的当前租金比市场平均水平高20%，以当前租金计算的首年净租金回报率（资本化率）可达7.5%，但当前租金已占到租户息税折旧前利润（EBITDA）的37.0%；而B物业的当前租金比市场平均水平低14%，以当前租金计算的首年净租金回报率仅为6.5%，但当前租金只占到租户息税折旧前利润的26.7%；在这两种情况下，很多投资人会选择租金更高、首年回报也更高的A物业，但O会选择B物业。因为它认为正是由于A物业过高的租金削弱了它对租户的利润贡献力，物业的可替代性强，租户在长期中很可能会放弃A物业，而使其长期中的IRR降低；但B物业由于租金低于市场水平，可替代性弱，对租户的利润贡献力强，所以，长期中租户绝不会轻易放弃B物业，从而使其长期中的IRR较高。此外，在高度竞争的市场中，如果一个物业的资本化率明显高于市场水平，这通常意味着这项物业存在某些长期隐患，如租户的资信水平差或物业的可替代性强等，因此，O只要求与重置成本相当的收购价格和与市场水平相当的资本化率，而不是更低的价格和更高的首年回报率；在此基础上，O更看重那些租金低于市场水平，且租户的租金覆盖倍数（EBITDA/租赁成本）较高的物业，因为这类物业的租金可持续性更强，有助于维持长期中稳定的租金回报。
表1：Realty Income自2010年以来的物业收购情况
七、经过金融危机洗礼的租户结构：服务导向的低价零售商
近年来，O开始将物业范围从零售物业拓展至办公物业和工业地产领域，截至2016年底，公司的租金收入中有78.9%来自零售物业、13.2%来自工业地产、5.5%来自办公物业、2.4%来农用地产，物业组合中除了4774处零售物业外还包括了111处工业地产、44处办公物业、15处农用物业，这些物业也大多由单一租户占用，并采用净租赁模式，平均的租期也都在10年以上。不过与零售物业不同的是，在非零售物业上，公司更看重租户本身的信用资质，其零售物业组合的租金收入中36.6%来自投资级租户，但工业地产组合的租金收入中82.3%都来自投资级租户，而办公物业组合的租金收入中投资级租户的贡献比例更高，达到91.2%，至于农业物业，其租户全部为投资级，总体上，对于非零售业，O希望它的租户是拥有投资评级的财富1,000的企业，如联邦快递（FedEx）、GE，Diageo（全球最大的葡萄酒集团，旗下拥有Johnnie Walker等品牌，2010年O以收购返租的形式收购了Diageo位于加州、总面积3,600英亩、426,000平尺的酒庄）等。相应的，公司的非零售业租户中，物流业贡献了总租金收入的5.6%，其次是酒庄等饮品行业贡献了2.8%，其他行业的贡献比例都不超过1.1%。
随着租户的拓展，公司物业资产的数量也从上市当年的630处增加到4,944处，不过与危机前相比，公司的租户结构已发生了很大的变化，虽然零售物业仍贡献了公司80%的租金收入，但与2009年相比，前15大租户的名单中只有4家没变；而2009年的前五大租户中，只有L.A. Fitness一家还停留在2017年的TOP 5名单中。在行业方面，2009年时公司租户中的第一大行业为餐厅，贡献了当年租金收入的21.3%，第二大行业为便利店，贡献了当年租金收入的17.0%，但2017年中期，第一大行业已变成药店，占11.0%，第二大行业仍是便利店，但占比下降到9.4%。之所以会发生如此大的租户结构调整，主要是经济周期冲击下零售业破产重组的结果，自2007年以来，O的租户破产事件中，40%都发生在休闲餐饮业，20%发生在运动品行业，10%发生在杂货店行业，今天公司休闲餐饮业的租金贡献比例已经下降到3.7%，运动品零售店的租金贡献比例也从2009年的2.6%下降到1.6%，只有杂货店行业，由于提供日常生活的必须品而仍受到公司青睐，租金贡献比例从2009年的0.7%上升到4.7%。
表2：Reatly Income前十大租户的对比变化
图8 Realty Income旗下的物业数量增长
八、明确的投资者定位，低波动下的丰厚回报
除了经营的稳定性，明确的投资者定位也让O享受了不少投资溢价，每月分红的策略更为公司培养了一批忠实的“粉丝”。O的投资人主要是一些年纪较大的退休或临退休人士，在美国，退休者收入的70%都来自投资收益，很多人象每月领退休金一样从O那儿领取分红收入——自1969年成立以来，截至2017年中期，公司已连续分红550多次，连续77个季度分红增长，如表3所示，以1994年投资100美元计算，到2016年底可累计获得分红收益410美元，当前每年的股利收益率就高达28.4%，再加上资本利得部分，过去20多年年化的总收益率达到16.9%，高于同期REITS公司的平均水平（12.2%）；即使是在2006年的泡沫高峰期购买公司股票，100美元的投资，到2016年底也可累计收到红利69美元，当前年均的股利收益率也达到8.8%，这样的收益水平要远远高于银行存款和债券利息收益；更重要的是，高分红下O的股价波动很小，其Beta值只有0.39倍，显著低于REITS公司的平均水平，从而对于强调安全性的投资人有着很大的吸引力，而随着美国Baby Boom一代逐步步入退休年龄，这类投资人还在不断增多。
总之，O以自己清晰的战略定位和对REITS理念的深刻理解为自己迎得了独特的市场空间，它的商业模式也受到众多企业的效仿，但由于公司已经建立了一定的规模优势、并积累了一批忠实的投资人，使其可以常年享受低成本资金优势，并能够在规模化收购的同时保持分散的租户组合，从而可以进一步提高租金收益的稳定性和降低资金成本。
图9 以当年年末股价计算的当前的股利收益率
图10 以上市股价或各年年末股价计算的累计分红收益率
图11 O与REITS公司整体的收益率和风险比较
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