引言：作为罗斯柴尔德家族曾经的投资分支，Almanac是地产基金中的一个另类，与其他基金主要投资于不动产不同，Almanac主要投资于不动产公司的股权、债权或可转换证券，其投资标的既包括在细分区域、细分市场上有独特开发、收购、或经营能力的地产企业，也包括那些具有独特风险控制能力的商业地产抵押贷款企业。今天的Almanac虽然其总体的基金规模仍然不是很大，但却受到了众多机构投资人的青睐；这与它对细分市场优势企业的准确定位以及灵活的组合投资工具的使用密不可分，它使Almanac在降低自身风险头寸的同时，能够助推被投资企业的成长，并最终通过上市或资产出售实现投资退出。
Almanac Realty Investors的前身为Rothschild Realty，于1981年成立，它是Rothschild Group（罗斯柴尔德家族）[1]的一个地产投资分支，1996年通过收购Five Arrow Realty Securities发起第一只地产基金，2007年由于罗斯柴尔德家族将注意力重新转向投资银行业务和欧洲市场，所以，公司被管理层收购而独立出来，并于2011年更名为Almanac Realty Investors，相应的，旗下Five Arrow Realty Securities也更名为Almanac Realty Securities。
截至2016年，Almanac已累计发起了7只聚焦美国市场的机会型基金和一只加拿大基金，累计融资50亿美元，其中，2012年11月完成募集的第六代基金，获得承诺资本8.19亿美元，外加1.50亿美元的跟投资本；而2015年5月完成募集的第七代基金规模进一步提升到12.6亿美元，外加1.6亿美元的跟投资本。
在投资策略上，不同于多数地产基金以不动产资产或项目为主要的投资标的，Almanac以地产公司的股权或债权为主要投资标的，截至2016年底，公司已累计通过Almanac Realty Securities向37家公司投资了41亿美元，主要用于认购上市或非上市地产公司发行的可转换优先股或可转换债券。不过，Almanac很少在公开市场上买入证券，它主要寻找私募市场的投资机会，即使是上市公司的证券也主要通过私募融资安排来把握投资机会，并通过向所投资公司派驻1~2名董事来及时获知公司信息，并参与重大事务决策。
在Almanac累计投资的37家公司中，包括22家地产企业，1家地产金融机构、9家上市REITS、4家私募REITS、和1家地产投资管理机构，其中，有5家公司主要从事与商业地产相关的抵押贷款发放，其余32家公司都以不动产的开发、收购或运营管理为主。单笔投资额最少2,000万美元，最多的承诺出资额达到3.375亿美元；所投公司一般为中型企业，通常有比较明确的细分市场定位，并在某个区域市场或细分物业领域拥有较明显的竞争优势；在投资工具上，Almanac偏好可转换证券，但有时也会与被投资公司合资设立新公司，或为被投资公司的收购整合提供信贷支持。
总之，凭借对细分市场优势企业的精准定位和灵活的投资方式，Almanac为投资人创造了丰厚收益，其单只基金的规模也从最初的3.176亿美元上升到14.2亿美元，过去5年公司累计融资28亿美元，在PERE中排名第42位。
那么，Almanac是如何选择它的投资标的的呢？Almanac在选择投资标的时，通常更看重那些中等规模、有成长动力的细分市场优势企业。
Almanac很喜欢那些在利基市场里拥有显著竞争优势的中小企业，如2014年旗下第六代基金就向HRI Properties投资了1.5亿美元。HRI Properties成立于1982年，擅长对历史建筑进行再开发和再利用，即，在城市核心区利用政府补助将历史建筑改造为酒店和公寓综合体。当时，HRI共有5个项目在建，总投资额5.85亿美元，建成后将可提供702个公寓单元和359间酒店房间，公司希望进一步扩张它在新奥尔良的市场份额，并最终实现上市目标，而Almanac的投资无疑将加速HRI的上市进程。
2015年4月时，Almanac旗下第七代基金又向CA Student Living Investments承诺出资1.25亿美元。这是一家学生公寓领域的专业开发管理公司，已累计收购开发了13,000张床位的学生公寓，总值15亿美元，现时还拥有17处学生公寓，并计划趁留学生潮的崛起开发更多的学生公寓项目，而Almanac的投资无疑将为公司的成长提供新动力。
Almanac还很偏爱工业地产领域的优势企业。2011年时曾通过第五代基金向Westcore Properties投入了1.977亿美元，用以支持其在美国西海岸办公物业和工业地产的股权和债权投资。2016年又通过第七代基金向其承诺了最高3.375亿美元的投资，目前已到位资金2.7亿美元，全部到位后，Almanac在Westcore身上的累计投资额将达到5.352亿美元，是Almanac迄今为止投资额最大的单个公司。Westcore聚焦于在美国西部地区收购、改造、管理办公物业和工业地产，其董事长和CEO都有着30多年的地产行业经验，自2000年成立以来，已累计收购和管理了总值40亿美元的办公物业和工业地产，包括750栋建筑、4,500万平尺的经营面积。
除了对Westcore的投资，2012年9月Almanac旗下第六代基金还向Drawbridge Realty Trust承诺出资1亿美元，这1亿美元可由Drawbridge在两年时间里逐步提取。Drawbridge主要奉行增值策略，在美国西部收购改造面向单一租户的办公、研发物业和工业地产项目，它的创始人Mark Whiting曾是上市的净租赁REITS公司TriNet Corporate RealtyTrust的创始人，Drawbridge很可能成为下一只上市REITS。
在办公物业方面，Almanac只聚焦于那些大都会区的办公物业所有者。如2010年4月旗下第五代基金向RXR Realty LLC承诺出资2.62亿美元，实际投资额1.75亿美元。RXR的管理团队此前曾成立Reckson Associates Realty Corp.，并于2007年将其出售给写字楼REITS公司SL Green；此后，公司管理团队把业务重心转向RXR Realty，到2010年时RXR已拥有一个150人的管理团队，并在纽约地区的102处物业、1,290万平尺商业面积中拥有权益，这些物业的总值达到25亿美元。Almanac的注资将有力的支持RXR把握金融危机期间的套利收购机会，扩大其在纽约地区的物业规模。
除了工业地产领域，Almanac偏好的另一个领域就是出租公寓市场。
2011年8月旗下第五代基金向JH Real Estate Operating Partners（JHREOP）承诺出资1亿美元。JHREOP聚焦于在南加州开发管理出租公寓，它的两位合伙人都在出租公寓领域有着26年的经营经验，公司已累计收购了总值10亿美元的12,000个公寓单元，另有3处总面积50万平尺的商业中心和一块16英亩的待开发土地。根据协议，Almanac的1亿美元投资可以分期支取，并将定向应用于JHREOP在出租公寓领域的收购或新建活动，不过，协议规定所有项目必须聚焦于加州地区。
此后，2012年7月Almanac第六代基金又向NRES Holdings投资了1.25亿美元，NRES Holdings是Nolan Real Estate Services和他的关联公司KC Venture Group合并整合后的产物，它将聚焦于收购、改造、管理出租公寓，并向第三方提供公寓管理服务。1994年以来该团队已经累计向51处出租公寓、12,000多个公寓单元投资了6.6亿美元，这次整合进NRES的是22栋出租公寓的5,073个单元，未来，NRES将以此为基础，利用Almanac的资金进一步扩大其在美国中西部、和西南部出租公寓市场的份额。
除了投资于以不动产开发管理为主的地产企业，Almanac也投资于各类发放商业地产抵押贷款的机构，包括地产金融机构、上市REITS和私募REITS，但由于这一领域的竞争相对激烈，市场风险较大，所以，公司通常会选取那些在细分市场具有明显竞争优势的地产金融团队。
如2013年6月公司旗下第六代基金就联合Shaner Hotel Group成立为酒店资产提供融资支持的私募REITS Shaner Hospotality Finance LLC，主要为中小规模的酒店持有人提供融资支持，包括收购现有贷款、再融资、及优先股权的注入，但不提供开发贷款，目标的贷款规模在300万~5,000万美元之间。合作方Shaner Hotel Group在过去30年已累计管理了80家酒店，到2013年时旗下拥有和运营的酒店达到40家，公司相信这些酒店行业的丰富经验将有助于Shaner Hospotality Finance在酒店融资领域展现更独特的风险识别眼光和更高超的风险处置能力。
2015年Almanac第七代基金又向一只新成立的私募商业地产抵押贷款REITS 公司Claros REIT承诺了2.627亿美元，这只REITS由Mack Real Estate Credit Strategies L.P.和Mack Real Estate Group的关联公司管理，它将为那些寻求过渡阶段融资工具的资产提供第一抵押权贷款。该公司集合了Mack家族在经营性物业方面的多年开发、管理经验，以及Mack Real Estate Credit Strategies的CIO Peter Sotoloff在黑石不动产债权投资基金（BREDS）中的多年结构化融资经验。
综上，过去几年，Almanac共投资了5家商业地产抵押贷款机构，其中，1家地产金融机构聚焦于快餐厅市场的抵押融资，2家私募REITS则聚焦于酒店资产的融资支持，另有2家上市REITS广泛投资于各类商业地产抵押贷款。
综上，精准定位细分市场的优势企业是Almanac成功的基础，但这还不够，在此基础上，Almanac还需要有灵活多样的投资工具，以助其在锁定风险敞口的同时，分享企业升值收益，并打造退出渠道。
3.1 助力细分市场优势企业套利金融危机
Almanac的投资策略、投资方式有很多种，其中最成功的一种就是在金融危机期间助力优势企业的套利策略。实际上，在2007年的金融危机中，Almanac的第五和第六代基金都进行了活跃的投资，并成功推动多家成长中的企业套利金融危机，获得规模增长。以公司最大的投资标的Westcore为例，2011年时Almanac通过第五代基金向其注资1.977亿美元，用以支持其在美国西海岸办公物业和工业地产领域的股权和债权投资，当时，Westcore拥有总值12亿美元的、1,200万平尺的办公物业和工业地产；而在金融危机后的两年中，它又累计斥资3.5亿美元收购了500万平尺的办公物业和工业地产的股权或债权，成为危机后，工业地产领域的一颗冉冉升起的新星。2016年Almanac又通过第七代基金向Westcore承诺了最高3.375亿美元的投资，致力于推动Westcore的规模再上一个新台阶，以期通过上市等途径充分实现公司价值。
此外，在2010年4月Almanac旗下第五代基金还向RXR Realty LLC投资了1.75亿美元。RXR的管理团队在2007年的行业高峰期将Reckson Associates Realty Corp.溢价出售给了写字楼REITS公司SL Green，狠赚了一笔；而在随后的金融危机中，RXR的团队又希望能够从不良资产的收购中再攫取一次暴利。为此，公司除向Almanac融资外，还发起了一只机会型基金RXR Real Estate Opportunity Fund，并在2010年完成了首轮募集，该基金将聚焦于在纽约地区的不良资产投资，基金在第二轮关账后预期总规模将达到2.5-3.0亿美元。未来，RXR计划利用Almanac的注资以及机会型基金的资本、独立账户的资本来加速扩张，把握纽约地区的更多套利机会。
除了直接投资于优势企业，Almanac还会和优势企业共同成立新公司，由于新公司的业务更聚焦、资产结构更清晰，从而更有利于将来以REITS或其他形式实现投资退出。
如2013年6月Almanac第六代基金就曾联合Shaner Hotel Group成立私募REITS Shaner Hospotality Finance LLC，这是一家全新的公司，它没有任何历史资产，只有1亿美元的启动资本，其中，5,000万美元来自Almanac的投资，5,000万美元来自Shaner Hotel Group。新公司计划以这1亿美元的启动资金来撬动债务杠杆，进而为中小规模的酒店持有人提供融资支持。新公司将由Almanac和Shaner Hotel Group共同管理，4名董事会成员中，2名来自Almanac，2名来自Shaner Hotel Group。实际上，这已经是Shaner Hotel Group发起的第三个酒店金融平台了，也是它和Almanac合作的第二支私募REITS，此前2009年时，双方就曾合作成立过一只抵押贷款领域的私募REITS Shaner Mortgage REIT，该REIT聚焦于酒店领域的第一抵押权贷款；而此次合作的Shaner Hospotality Finance LLC则并不局限于第一抵押权贷款，它可以为并购重组、项目再融资等活动提供灵活的融资支持，包括次级融资支持，唯一的限制是不能涉足开发贷款领域。合作过程中，Shaner Hotel Group将贡献它丰富的酒店行业经验，而Almanac则将贡献它的资本市场经验和后续的金融支持。
此后，Almanac旗下第六代基金也在2014年联合地产开发管理公司The Winter Organization和资本市场公司40 North共同成立新公司Winter Properties，新公司有15亿美元的购买力（含债务杠杆），其中Almanac将提供2亿美元的资本金，它将聚焦于纽约都会区物业的收购改造机会，并推动Winter Organization的新一轮成长。
由于Almanac主要投资于地产企业的股权、债权、可转债等广义的资本证券[2]，所以，投资标的的上市是其最主要的退出渠道之一。如2014年公司第六代基金向HRI Properties承诺的1.5亿美元出资就是以上市退出为目标的——作为一家擅长将历史建筑再开发为酒店和公寓综合体的地产企业，HRI Properties一直有个上市的梦想，在得到Almanac的资本支持后，这个梦想变得更为现实了。
此外，公司投资成立的多个私募REITS也是希望能够最终转化为公募REITS，通过交易所平台实现资产价值的最大化和投资的退出。
在投资非上市公司证券的同时，Almanac也投资于上市公司（主要是REITS公司）的证券，如2012年10月第六代基金就向上市的商业地产抵押贷款REITS公司RAIT Financial Trust承诺出资1亿美元，用于认购RAIT公司400万股D系列累计可赎回优先股，股息7.5%，前5年的赎回价为26.25美元/股，此后为25美元/股；与D系列优先股同时发行的还有最多可认购993.1万股普通股的认股权证，执行价为6美元/股；另外，Almanace还获得了673.5667万股普通股的升值收益分享权，即，Almanac可以以6美元/股的价格分享最多673.5667万股普通股的升值收益，而当升值权被行使时，RAIT可以选择用现金结算升值部分头寸，也可以选择以增发股票的方式来兑现升值权。这种“优先股 认股权证 股票升值收益分享权”的组合投资让Almanac在锁定升值空间的同时又尽可能的降低了贬值风险，是公司最常使用的可转换权投资方式。
此外，公司的前三代基金还投资了另外8只公开上市的REITS公司的证券，不过这些投资大多是通过私募融资安排进行的，从而可以获得较灵活的回购、回赎条款，及认股权、升值收益分享权等可转换权的安排。当然，公司的第二代和第五代基金也都进行过少量的公开市场REITS证券的直接投资，除了进行流动性管理外，也是为了把握资本市场的套利机会，如第五代基金就在2008年四季度通过公开市场买入了1,780万美元的REITS证券，而在2009年三季度股票升值后全部售出。
总之，在上市REITS证券出现明显的价格低估或可以通过私募市场融资安排获得更优惠条款时，Almanac也会把握机会进行公开市场的证券投资。
最后，在直接股权投资和可转换证券投资之外，Almanac有时也会为地产企业提供直接的信贷融资支持。如2010年12月Welsh Property Trust就从第五代基金处获得了2亿美元的信贷额度，其时地产公司Welsh Property Trust正和它的关联公司Welsh Companies进行整合，其中，Welsh Property Trust此前主要持有办公物业和工业地产组合，而Welsh Companies则为第三方提供多种类型物业资产的管理服务，合并后新公司将利用Almanac的信贷支持来扩张工业地产组合，并推动服务平台的扩张。
综上，投资银行背景的Almanac是地产基金中的一个另类，与其他基金主要投资于不动产不同，Almanac主要投资于不动产公司的股权、债权或可转换证券，其投资标的既包括在细分区域、细分市场上有独特开发、收购、或经营能力的地产企业，也包括那些具有独特风险控制能力的商业地产抵押贷款企业。今天的Almanac虽然其总体的基金规模仍然不是很大，但却受到了众多机构投资人的青睐；这与它对细分市场优势企业的准确定位以及灵活的组合投资工具的使用密不可分，它使Almanac在降低自身风险头寸的同时，能够助推被投资企业的成长，并最终通过上市或资产出售实现投资退出。
[1]罗斯柴尔德家族是欧洲最负盛名的金融家族，曾先后在法兰克福、伦敦、巴黎、维也纳、那不勒斯开设银行，二战前，人们曾形容美国的政治“民主党是属于摩根家族的，共和党是属于洛克菲勒家族的……”而实际上，洛克菲勒和摩根都曾经是属于罗斯柴尔德的。今天的罗斯柴尔德仍控制着世界主要黄金市场。
[2]广义的证券是多种经济权益凭证的统称，包括资本证券、货币证券、商品证券等；而狭义的证券是指证券市场中的证券产品；本报告中的证券指广义证券。
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