华润、龙湖、大悦城购物中心投资回报率分析比较

判断一个持有型商业的资产价值最重要的指标毫无疑问是资产回报率，资产回报率同时由分子和分母决定。商业地产中无论是成本管控、招商运营还是资产管理都是围绕分子和分母做文章。

分母很好理解，是包含地价、建安和其他成本在内的总投资额。分子则有众多指标，一般和资本市场接轨的指标为净租金收益，即我们常看到的NOI、NPI和EBITDA，三个指标的联系与区别在一位印力好友写的《NOI/EBITDA/NPI指标联系与区别》已有详细介绍，不再赘述。所以我们常言的购物中心回报率可以通俗理解为净租金回报率，也就是财务分析报告中常见的NOI Yield、NPI Yield或Ebitda Yield。

图片来源：印力好友文章《NOI/EBITDA/NPI指标联系与区别》

各个公司由于不同的背景，分子会用不同的口径，如本文要分析的龙湖，用的是与凯德口径一样的NPI；大悦城的年报很有意思，在Ebitda的后面加了个小括号，里面写着NOI；华润口径不明，但根据其同为港股上市背景，应是Ebitda口径。总体而言，我个人认为没有必要去纠结分子口径的区别，因为这三个值很多情况下相差并不大，对于Yield最后的影响不大，所以华润、龙湖、大悦城的投资回报率比较我默认为统一的口径。

华润：后无来者

华润是中国商业地产界毋庸置疑的泰山北斗，各级产品线完整，背景雄厚，住宅商业齐头并进。

在华润的业绩发布PPT和正式年报中会将商业项目分为2012年前开业的项目和2014年后开业的项目（2013年无开业项目），分别统计成熟项目的业绩表现及回报率，华润回报率的口径为Yield On Cost。

数据来源：华润置地2017年年报

华润商业的回报率表现高得有点出乎意料。2012年前开业的五个万象城、一个五彩城和一个北京凤凰广场2017年年总体回报率高达31.3%，相较于2016年上涨1.2个百分点。如果这还能勉强用年代早，地价低来解释。那2014年后开业的项目高达8.6%的回报率，就足以让人心悦诚服。8.6%与大悦城包含老项目在一起的整体回报率比肩，尽管2014年后开业的19个项目租金收益仅有2012年前开业的7个项目租金收益的65%。

综合来看，推算华润商业项目的整体回报率高达15%以上，这个回报率就像上海恒隆的日均租金一样，后无来者。之前对华润的固有印象为成本投入高、运营期费率管控弱。单从回报率看华润确实有任性的资本。

数据来源：大悦城地产2017年年报