山东赫达：受益于瓷砖胶替代水泥砂浆粘贴，最正宗的核心龙头，空间巨大

掘金基本法 2022-08-16 21:48:02

核心逻辑：

根据住建部发布《房屋建筑和市政基础设施工程危及生产安全施工工艺、设备和材料淘汰目录(第一批)》的公告，在2022年09月14日后，全面停止在新开工项目中使用本《目录》所列禁止的施工工艺、设备和材料。其中，“饰面砖水泥砂浆粘贴工艺”被列入淘汰目录。

 瓷砖胶是用于粘贴瓷砖、面砖、地砖等装饰材料的现代装修新材料，具有良好的柔韧性、防水、耐高温、无毒环保，施工简便等优势。可以完美应用于瓷砖粘贴，在政策的规定下，瓷砖胶替代传统砂浆粘贴成为必然，市场规模必然飞速增长。

其中瓷硅胶的配方需要一种关键材料：纤维素醚。如果瓷砖粘贴市场完全替代完成（大概一年时间），根据测算需要纤维素醚150万吨。目前国内用于建筑的纤维素醚大概只有25万吨，后续市场需求缺口巨大。

A股最正宗的纤维素醚标的：山东赫达，将会充分受益于瓷砖胶行业的快速替代，纤维素醚会出现供需缺口的从而导致价格上涨，具备翻倍的空间。

公司目前在建项目丰富，将分别于2022-2023年迎来第一个集中投产期，包括4.1万吨/年纤维素醚项目、350亿粒/年纤维素植物胶囊项目，预计将新增4.1万吨/年纤维素醚、73亿粒植物胶囊，届时公司纤维素醚产能将达到7.5万吨/年，植物胶囊产能将达350亿粒/年。以上半年公司利润2.25亿元计算，即使下半年没有增长，今年公司利润预估计为4.5亿元。合计增加项目投产后明年利润能到7.956亿元，对应PE仅为18，完全被市场低估了。

一、水泥砂浆被列入淘汰目录，瓷钻胶成最佳替代
1）住建部发布通知全面停止水泥砂浆粘贴，瓷砖胶替代将会快速崛起

去年，由住建部发布《房屋建筑和市政基础设施工程危及生产安全施工工艺、设备和材料淘汰目录(第一批)》的公告，公告指出，房屋建筑和市政基础设施工程从业单位要在2022年09月15日后，全面停止在新开工项目中使用本《目录》所列禁止的施工工艺、设备和材料；2022年06月15日后，新开工项目不得在限制条件和范围内使用本《目录》所列限制类施工工艺、设备和材料。

 其中包括“饰面砖水泥砂浆粘贴工艺”。水泥砂浆是瓷砖铺贴的传统粘结剂，铺贴采用普通水泥砂浆粘贴瓷砖容易引起陶瓷板空鼓、脱落，特别是在经过一段时间的使用后因为温度循环和湿度循环，常常见到因为脱落造成的隐患事故。

相比水泥砂浆，瓷砖胶具有高粘结性，其粘结力度能够达到水泥砂浆的3倍，使用过程中只要薄薄的一层就可以，比水泥砂浆要节省空间，如果工艺达标的话，还能减少废料、无有毒的添加物。

瓷砖胶的广泛应用，对于消费者来说可以大幅度提高装修质量，保障使用舒适性，满足了健康、环保的要求。对于装修施工的工长来说，它的出现可以大大降低作业现场的粉尘污染，改善作业人员的工作环境。这也正好与生态家园价值观“保护环境、关注用户、呵护工长”的理念不谋而合。

随着我国经济的高速发展，各行业工业化水平飞速提升，在装配式墙面工艺的进步下，瓷砖胶凭借良好的柔韧性、防水、耐高温、无毒环保，施工简便等优势，正在逐渐替代水泥砂浆粘贴。在此次政策的规定下，这一过程还会再一次提速，未来在一年左右即可完成迭代，对于整个瓷砖胶行业来说，会迎来一个飞速的增长。

2）纤维素醚是瓷砖胶核心添加剂，A股山东赫达是市场唯一标的

瓷砖胶中含有多种添加剂，其中最为重要的是纤维素醚，纤维素醚是以天然纤维素（精制棉和木浆等） 为原料、经过醚化得到的一类多种衍生物的总称，纤维素经醚化后则能溶于水、稀碱溶液和有机溶剂，并具有热塑性，纤维素醚可以为瓷砖胶提供保水和增稠作用，也是替代水泥砂浆的关键所在。

 

山东赫达是国内第一、全球第四的纤维素醚供应商，具有自主研发、生产全系列建材级、医药级和食品级非离子型纤维素醚产品的能力，目前公司瓷砖粘结剂级纤维素醚为凝胶温度为75℃的建材级HPMC，属于中高端型号，已有客户包括建材行业德国可耐福公司（KnaufGipsKG）、德高（广州）建材有限公司、东方雨虹等，已具有成熟的市场，未来公司还将充分受益此次政策的全面执行，瓷砖粘结剂级纤维素醚的用量还将在原有的基础上有更大提升，纤维素醚或将成为公司重要增长极。

二、建材级纤维素醚供需将出现巨大缺口，大行情即将启动

1）纤维素醚中建材级HPMC，进入门槛较高
纤维素醚有“工业味精”之美誉，被广泛应用于建材、医药、食品、纺织、 日化、石油开采、采矿、造纸、聚合反应及航天航空等诸多领域。纤维素醚具有用途广、单位使用量小、改性效果好、对环境友好等优点，在其添加领域内可明显改善和优化产品性能， 有利于提高资源利用效率和产品附加值，是国民经济各领域必不可少的环保型添加剂。

根据纤维素醚的电离性、取代基种类和溶解性的差异，可对纤维素醚进行不同的分类。按照取代基种类的不同，纤维素醚可以分为单一醚和混合醚。根据溶解性可以将纤维素醚分为水溶性和非水溶性产品。根据电离性可以分为离子型、非离子型和混合型产品。在水溶性纤维素醚中，非离子型纤维素醚如HPMC，其耐温性、耐盐性明显优于离子型纤维素醚(CMC)。 

纤维素醚HPMC在水泥砂浆和石膏基浆料中，主要起保水和增稠的作用，可以有效提高浆料的粘结力和抗垂性。甲基纤维素醚在高温条件下的保水性，是区分甲基纤维素醚质量的重要指标。优良的HPMC系列产品能有效解决高温下的保水问题。在高温季节，尤其是炎热干燥地区及向阳面的薄层施工，需要高品质的HPMC提高浆料的保水性。高品质的HPMC，均匀性非常好，它的甲氧基和羟丙氧基基团沿着纤维素分子链均匀分布，能提高羟基和醚键上的氧原子与水缔合形成氢键的能力，使游离水变成结合水，从而有效控制高温天气造成的水分蒸发，达到高的保水性。

建材级纤维素醚可以分为中高端型和普通型。在中高端型号建材级 HPMC 中，凝胶温度为 75℃的建材级 HPMC 主要应用于干混砂浆等领域，具有较强的耐高温性能和很好的应用效果，其应用性能是凝胶温度为 60℃的建材级 HPMC 无法替代的,高端客户对该类型产品的质量稳定性要求较高。生产凝胶温度为 75℃的 HPMC 有一定技术难度，生产装置的投资规模较大，进入门槛较高，产品售价要明显高于凝胶温度为 60℃的建材级 HPMC。 山东赫达的瓷砖粘结剂级纤维素醚为凝胶温度为75℃的建材级HPMC，属于中高端型号。

2）建材级纤维素醚产量不及需求，巨大供需缺口即将产生

2021年全国建筑陶瓷产量81.74亿平方米，出口量为6.01亿平方米，可以测算出我国瓷砖2021年用量基本上在81.74-6=75.14亿平方米。（注：建筑陶瓷是指用于建筑物饰面或作为建筑物构件的陶瓷制品，主要指陶瓷墙地砖，不包括建筑玻璃制品、黏土砖和烧结瓦等）

而一平方米大概需要瓷砖胶5KG左右，那么可以估算出，我国一年瓷砖胶需求量为：75.14亿平方米*5=375.7亿千克=375700000000千克=375700000吨=37570万吨

根据普通瓷砖胶配方里1000g大概含4g纤维素醚（HPMC），可以算出我国HPMC一年需求量：37570万吨*4/1000=150.28万吨

 

我国纤维素醚现有产能80.90万吨，截至2022年6月，国内纤维素醚产量为30.1万吨，表观消费量为24.8万吨。

目前国内的纤维素醚产能80万吨左右，下游建材行业应用大概占比33%，只有25万吨左右的建材级纤维素产能，一年后市场瓷砖胶的需求就大概需要150万吨，这势必会存在一个巨大的供需缺口。

根据下面截图山东赫达19年的公告建设纤维素醚的项目，21年底才能建成投产，说明纤维素醚扩产也大概需要两年周期。

一个月后市场就会全面采用瓷砖胶替代砂浆，预计两三个月后就会出现纤维素醚供需缺口情况发生，这就很可能导致产品价格大涨。这样市场的行情可以参考新能源爆发时锂电池材料供需紧张的个股行情（如PVDF的联创股份，磷化工的湖北宜化），基本上都是几倍甚至十倍的涨幅。

 

三、山东赫达充分受益于瓷砖胶市场的爆发，瓷砖胶概念的核心龙头

1）全亚洲纤维素醚龙头，拥有自主研发各类纤维素醚能力

公司是亚洲纤维素醚龙头，深耕纤维素醚超过 20 年，目前，公司拥有纤维素醚产能 3.4 万吨。公司是国内第一、全球第四的纤维素醚供应商。在建材级纤维素醚领域，公司产品定位较高，以中高端型的建材级HPMC 为主，增加包括普通型号建材级 HPMC 在内的产品种类及产销量。目前公司的中高端型号建材级纤维素醚的技术指标已达到国际知名企业的同类产品标准。

同时，公司依托自身在纤维素醚领域生产规模大、生产技术领先的优势，不断在纤维素醚下游应用领域突破，已具有自主研发医药级和食品级非离子型纤维素醚产品的能力。医药食品级纤维素醚 HPMC 的产品质量达到了中国药典、美国药典和国家卫计委的相关要求，具备了替代进口产品和国际同类产品的实力。

受经济发展水平的限制，发展中国家应用纤维素醚目前处于成长阶段，与发达国家相比，具有产品应用覆盖面相对小、客户分散的特点。随着全球经济的发展，发展中国家日益成为全球纤维素醚消费量的主要增长地区。山东赫达作为国内第一纤维素醚龙头，具有先发优势和不可替代性，可坐享纤维素醚在我国发展的红利。

2）植物胶囊龙头，未来市场空间广阔
植物胶囊 2000 年在美国问世。与动物明胶胶囊相比较，植物胶囊在生产过程不需要添加防 、腐剂，而且在低湿条件下几乎不脆碎、在高湿环境囊壳性状稳定。植物胶囊由于具有上述优势，受到欧美发达国家和伊斯兰国家欢迎。 根据立鼎产业研究网的数据，2019 年全球植物胶囊市场空间约为 9 亿美元，预计到 2024 年将达到 15.5 亿美元，CAGR 达 11.5%。全球植物胶囊市场占胶囊总市场的 15%-20%，已经对明胶胶囊形成部分替代，未来替代空间依然广阔。

按原材料划分，植物胶囊可以分为羟丙甲纤维素（如 HPMC）、普鲁兰多糖、植物淀粉类三 种。HPMC 植物胶囊因良好成膜性，且成膜后均匀性和透光度良好，成为植物硬胶囊制备 中使用最广泛的植物胶囊。医药级 HPMC 是生产 HPMC 植物胶囊的主要原料之一，占 HPMC 植物胶囊生产原料的 90%以上，制成的 HPMC 植物胶囊具有安全卫生、适用性广、 无交联反应风险、稳定性高等优势。

大规模生产 HPMC 植物胶囊有一定技术难度，发达国家掌握了生产植物胶囊的相关技术。 我国从事 HPMC 植物胶囊生产企业较少，起步较晚，HPMC 植物胶囊的产量较小。目前，国内能生产植物胶囊的企业主要就是山东赫达。

美国从中国进口的植物胶囊数量的提升同时，可以看到，中国在美国植物胶囊进口的比例也在显著提升。2016 年初，中国占美国植物胶囊的进口比例仅为 9%，随着赫达的产能提升和对大客户的突破，截止到 2021 年 12 月，中国占美国植物胶囊的进口比例已经达到 44%，未来仍有进一步提升的空间。

3）纤维素醚产能利用率超过110%，新增项目四季度即将投产

根据山东赫达的投资者提问的内容中可以发现，公司的纤维素醚下游已经非常火爆，产能利用率已经超过110%，应该就是目前建筑行业在开始应用瓷砖胶的原因。而且公司86%以上纤维素醚都是中高端产品，毛利率比低端产品高出10%。公司第四季度恰好有一个项目投产，高青项目年产3万吨纤维素醚生产线将于四季度投产，其中2万吨用于建材级产品，项目建成后，公司建材级纤维素醚产能将达到5万吨。

 4）布局植物肉，建立先发优势

公司与高起共同成立米特加子公司，正式进军植物蛋白人造肉市场。2020 年，公司与高起在上海共同投资成立米特加（上海）食品科技有限公司，米特加注册资本为 5,000 万元，公司持股 30%，出资 1,500 万元。米特加主要负责植物蛋白人造肉的生产和销售，自此，公司食品级纤维素醚下游产业链延伸，推动产业链布局更加完善。高起在食品级纤维素醚产品 上具有丰富的市场和人脉资源，正在推动公司纤维素醚在人造肉领域的应用，且已形成向公司的部分采购，未来会对公司纤维素醚产品进入人造肉行业起到关键的助推作用。

5）业绩高增长，具备优秀的成长性

2022年7月26日，山东赫达（002810）发布2022半年度报告：2022年上半年实现营业收入9.07亿元，同比+20.54%；实现归母净利润2.25亿元，同比+21.28%

公司业绩实现高质量增长，分产品板块来看，两大主要业务均实现良好增长，纤维素醚业务销售收入5.59亿元，同比+20.04%，毛利率为33.2%；植物胶囊业务销售收1.79亿元，同比+21.78%，毛利率为63.0%。

 业绩展望：

山东赫达是A股市场中瓷砖胶概念中纤维素醚的唯一标的，具备稀缺性。不像其它瓷砖胶个股之间存有竞争性，它直接占据了上游材料，无论瓷砖胶行业的哪家公司能在未来的竞争中胜出，山东赫达必将会从瓷砖胶行业的大发展中受益，确定性高。

公司目前在建项目丰富，将分别于2022-2023年迎来第一个集中投产期，包括4.1万吨/年纤维素醚项目、350亿粒/年纤维素植物胶囊项目，预计将新增4.1万吨/年纤维素醚、73亿粒植物胶囊，届时公司纤维素醚产能将达到7.5万吨/年，植物胶囊产能将达350亿粒/年。

公司纤维素醚、植物胶囊新建项目集中于2022-2023年投产释放效益，公司将进入业绩收获期。其中4.1万吨纤维素醚按目前价格2.8万每吨来说，将增加收入11.48亿元，；73亿粒植物胶囊（每万粒400元），大概增加收入2.92亿元，以目前公司24%左右的净利率来计算，将增加利润3.456亿元。

以上半年公司利润2.25亿元计算，即使下半年没有增长，今年公司利润预估计为4.5亿元。合计增加项目投产后明年利润能到7.956亿元，对应PE仅为18，完全被市场低估了。