以“吃”场景构建品类，从超市走向本地生活服务
盒马模式创新主要体现在三方面：
1、盒马精品IP，自带流量。阿里新零售样板，高频刚需的生鲜品类为抓手，爆款网红海鲜获客。定位平价精品超市，高客单价及较高毛利。线下以客为先，引入餐饮强化引流效应，动线自由科技感和高档感强。
2、店仓一体，30min到家服务。门店集商品销售、服务体验、线上引流、配送前置仓等功能于一身，自有配送团队和智能调度系统提供30分钟到家服务，到家订单占比普遍超过50%。
3、场景数字化运营，打通人效、坪效、用户生态。用户、商品、行为数字化，大数据驱动选址选品、运营、配送、营销环节，带来较高人效、坪效和有效的费用管控，运营1年以上门店已形成盈利模式。18年4月，改名盒马，升级Slogan为“鲜·美·生活”，走向本地生活服务更大市场。
模式初验证，未来规模盈利三抓手
截止18Q1已开店40家，预计2018年开店100家。
盈利三抓手：
1、定位中高端客群和到家业务推高坪效。考虑不同区域情况典型门店日流水50W，单店年化销售额1.8亿，坪效4.5万/年/平，典型店线上订单占比60%。
2、数字化运营费率集约。数字化用工及获客营销手段有助整体费率集约。测算盒马典型门店租金/人工/折旧摊销费用率分别为1.6%/7.8%/1.1%（永辉2.7%/7.7%/1.5%）。
3、平价精品毛利空间较大。精品超市比普通超市的毛利率高2%-10%，如Whole Food 33% VS Walmart 26%。测算当前盒马典型成熟店经营利润率3.7%左右。未来通过提升线上订单占比、优化运营、强化直采和自有品牌，提升盈利。
战局已升级，行业进入“地网争夺、数字运营、供应链建设”的抢滩登陆战。
超市龙头加速开店布局，其中预计永辉超市2018年新开bravo 150家以上，超级物种100家，永辉生活1000家；盒马新开店100家；步步高新开店超100家，抢占地网核心观测各家开店执行力及新店效率。
盒马数字化能力当下领先，永辉、步步高、大润发等利用微信小程序、淘鲜达等嫁接互联网提速，线上订单数量较好衡量体系数字化能力未来将重点观测；而供应链则是未来十年竞争命门，欧美自有品牌份额高，增长快，国内自有品牌发展整体落后，全球直采+品质定制是行业趋势。
供应链层面，永辉超市、高鑫零售等有先发优势，盒马日日鲜等供应链建设速度超预期。
我们草根调研了47个有代表性SKU价格，从生鲜价格带上讲，盒马95%/90%/77%的商品价格带高于永辉生活/Bravo线下/Bravo线上，平均高出50%以上主要体现定位差异，也体现永辉在更广阔的散装、多品类生鲜采购上较强的供应链优势，盒马仅少数高端进口海鲜更便宜；
在标准食品用品上，盒马与永辉差距不大，各有千秋，体现供应链较快进步速度，盒马28%/44%/64%的食品用品SKU价格高于永辉生活/Bravo线下/Bravo线上，平均高出3%/13%/10%，有另一半SKU左右价格是低于永辉各业态的。总体永辉生鲜供应链优势较明显，盒马依托差异化定位竞争同时日日鲜已开发蔬菜、牛奶、猪肉等十几个品类进步较快。
总结：行业空间大，强者竞合分享市场
中国超市整体集中度低，CR5仅19%，盒马模式体现先进发展方向，扩张+赋能有助形成燎原之火，加速竞合过程。未来科技+供应链是强者竞合时代，我们看好业态适应一到五线市场、供应链优势较大同时积极数字化的永辉超市、高鑫零售，积极关注步步高、家家悦。
以下为报告全文：
一、盒马关键词：平价精品、物流到家、数字化运营
1. 盒马IP，自带流量，围绕“吃”的平价精品超市
“高端海鲜平价化”爆款切入，构建围绕“吃”场景的精品超市。生鲜品类高频刚需，电商渗透率低，盒马以波龙、帝王蟹、面包蟹、牛排四大件低价网红爆款切入生鲜经营和品牌认知，当前生鲜品类面积占比和销售占比均超50%，店内干净整洁氛围好，SKU约5000，选址为消费能力较强社区，客群定位年轻中高端消费人群，门店平均面积4000-5000平。
“马云”家的店，新零售样本，品牌IP效应强，以客为先理念深入。与传统超市动线设计以商品为中心、强制性动线设计引发购买的理念不同，盒马着力打造线下交互体验。门店多出入口设计，顾客行动自由，可以直奔需求；主入口为高品质高性价比的爆款海鲜，整洁、视觉冲击感强；次入口一般为超市入口，由此进入可以引发购买；遍布的无人收银设备可以随时结账，消除排队现象；餐饮拉长顾客停留时间提高购买转化率，餐饮区既独立又跟其他融为一体，“步行街”式体验。
2. 店仓一体+智能调度，30min物流到家
店仓一体3公里范围内30min即时配送，智能调度及到家物流是盒马或阿里着力打造的战略型资产。门店既承担线下体验、销售、餐饮功能，同时又是线上订单的前置仓。线上下单后最近的门店分拣员现场分拣，通过高空传送带机械合流，门店自有配送团队实现30min到家。类似于外卖配送，即时配送具有峰谷效应明显、实时性强等特征，技术难度高。依托阿里云的计算能力和支付宝会员数据沉淀，盒马可在分拣动线规划，骑手、用户画像，最优配送策略等智能规划方面逐渐提升。
3. 场景数字化运营，打通人效、坪效、用户生态的金钥匙
选址选品：阿里支付宝会员数据和电商交易数据可以获知周围用户密度和消费能力，指导门店选址；根据阿里电商平台线上销量指导线下选品，选择爆款商品。
门店运营：店内采用电子价签，线上线下统一实时变价；每个商品带有二维码，顾客可溯源；动销实时监控，店员工作依靠手持数字机指令，数据指导补货运营带来高人效；店内无现金，仅支持盒马APP、支付宝支付，无人收银台遍布店内，数量众多；运输使用传送带机械合流，智能调度系统规划线上订单店内分拣动线、拆单合单、配送路径规划。
精准营销：大数据精准营销千人千面，根据有不同需求的客群进行个性化营销；针对需求高频、价格敏感的商品促销优惠，优惠券直接发放进入APP，有效提升复购率。
二、模式初验证，未来三抓手：高坪效、费率集约、毛利空间
1.盈利模式初验证，展店提速预计2018年开店100家以上
根据调研数据考虑不同区域的销售情况，我们测算盈利作核心假设如下：单店日流水50万，线上订单占比60%，线下客单价120元，线上客单价70元，综合毛利率20%，平均租金60元/平/月，均店面积4000平，员工月薪5000元/月，单店装修、设备投入3000元/平米分10年直线折旧摊销。下表测算营业利润率3.7%。注：以上测算仅代表高坪效下成熟门店情况，并不代表整体。
2.如何看待盒马鲜生与超级物种？
盒马零售属性强，超级物种仍在进化，两者不具可比性。
盒马鲜生：新型超市生意，餐饮的目的是集客和体验，零售核心属性强。
超级物种：更像餐饮工坊，餐饮属性较强。我们认为餐饮可持续性存疑，未来餐饮工坊整合进超市业态，独立店模式走向线下全球商品体验店。
3.携手地产，开店加速
盈利模式跑通之后，盒马开店速度逐步加快，18Q1开店达16家，累计开店40家。3月28日，盒马与13家地产商达成战略合作，携手共赢打造全新消费业态，地产物业支持有利于降低费用率，提升盈利能力。预计2018年开店100家左右，其中北京30家是重点区域。
4.高坪效：源自中高端客群定位及到家服务，更重要的是到家服务
高客单价和线上流量推高坪效，随着到家服务占比提升盈利能力有望进一步增强。盒马定位精品超市，倡导现代城市品质生活，客单价较高，通过生鲜和餐饮在线下做体验和黏性，通过到家服务上规模。目前线上订单占比约60%，我们测算坪效约为4.5万/年/平，随着门店运营成熟和用户习惯的养成，这一比例有望继续提升至70%左右，提升坪效。
5.较高毛利：客群年轻消费力强，品类优化毛利空间大
精品超市+自有品牌，毛利率提升空间大。基于较高客单价，精品超市比普通超市的毛利率高2%-10%。目前盒马毛利率在20%左右，而对比美国精品超市Wholefoods毛利率可达35%左右。随着供应链的成熟，直采比例和自有品牌的占比提升，盒马毛利率仍然存在较大提升空间。
6.数字化运营的费率集约体现快学习能力
数字化运营费率集约效应显著。由于电商的线上分流叠加人员成本、租金费用的刚性上升，2011-15年传统超市龙头费用率逐年上升。随着线上线下融合和数字化能力提升，超市龙头费用率上升趋势得到控制。
根据我们的假设测算，盒马鲜生的租金/人工/折旧摊销费用率分别为1.6%/7.67%/1.1%，与上市超市龙头企业相比费用更加集约。未来随着门店运营的优化以及与地产商的战略合作，盒马在人工、租金费用方面有望进一步降低。
三、战局升级，“地网争夺、数字运营、供应链建设”的抢滩登陆
1. “盒马“改名去“鲜生”：走向全品类本地生活服务中心
上线盒马云超进军B2C，打开更大成长空间。盒马云超精选SKU约20000，经营品类拓宽，包括厨具、日百、美妆、成人等，物流配送为集约化的“免费次日达”，服务范围突破原有的3公里配送范围。上海上线运营期间日订单量可达近20000单，继上海之后，云超4月1日上线北京。2018年4月，盒马鲜生改名“盒马”，上线24h到家服务，slogan由“有盒马，购新鲜”升级为“鲜·美·生活”，从围绕吃的精品超市走向社区服务中心。
2. 生鲜集客提供黏性和流量，云超拓宽品类和服务，轻重协同，提供更大盈利空间
我们认为，囿于门店面积、SKU数量和3公里配送体系，盒马鲜生业务存在天花板。“集约化次日达”牺牲一定时效性，积累订单量摊薄配送成本，同时基于“店仓一体”的前置仓，能够实现更远距离的低成本配送，相较传统B2C大仓当日配送的模式，配送成本优势明显。高频、刚需的线下实体生鲜超市能够为盒马提供流量和黏性，B2C电商的规模效应能够摊薄成本，重资产门店运营和轻资产电商模式协同效应强。
3. F2便利店专注做“吃”，占领“办公室”场景
盒马鲜生针对3公里社区“家”场景，F2便利店专注于500米“办公室”场景。鲜食是便利店经营的的核心，聚客能力强，连带消费效应明显。F2以到店餐饮为核心，围绕办公区早餐、午餐、下午茶展开。场景数字化，线上下单、无人收银，免除用餐高峰排队现象。食材新鲜，现做现吃，符合中餐“热食”特点，线下体验与外卖差异化竞争。首店落户上海，门店上下两层共800平，餐饮占约90%面积。尚处在调整试验阶段，模式有待进一步验证，我们会持续跟踪。
4. 自营树标杆，未来有望赋能线下传统零售商
联营的具体方式为建立合资公司，盒马输出模式、技术和品牌，合作伙伴负责具体运营。目前开出的40家门店中仅有2家为联营。此前阿里已经对线下传统零售企业进行大量投资布局，为盒马联营铺路，联营推进步伐有望加快。
5. “地网”争夺战，2018-19年扩张大年观测开店执行及扩张效益
新零售时代，门店不只是商品销售展示的功能，更重要价值是前置仓功能和“地网”触达能力。首先，密集深入社区的门店保证了低物流成本、高效率的到家业务。其次，广阔“地网”掌握线下流量，能够通过品牌商、供应商广告以及会员增值服务方式打开更大盈利空间。传统超市龙头线下基础好，持续加速线下开店，永辉超市2017门店数量达806家，地网布局领先一步。未来重点关注超市企业开店速度及密度。
6. 科技赋能互联网领先，实体快速融合追赶，观测线上订单占比
线上订单占比是集中反映数字化能力的关键指标。线上订单高占比的背后是数字化能力的支持：大量线上订单反映选址选品方面数字化决策的效果，考验分拣、包装、配送考验等门店运营环节的数字化能力，体现大数据精准营销的转化率。国内超市龙头永辉超市重点建设的永辉生活店2017年实现线上订单占比40%，传统超市企业追赶迅速。
7. 供应链建设是未来命门，永辉、高鑫优势大、盒马超预期
供应链是未来核心能力，全球直采、品质定制为全球范例。从全球优秀实践来看，全球直采和品质定制能够实现高性价比的差异化商品，同时提升零售企业成本端优势，加强自有品牌建设成为全球零售业大势所趋。欧洲、北美自有品牌销售占比高，且份额增长快，2015/2016份额增长30.5%/31.4%、17.6%/17.7%，亚太地区提升空间巨大。
8. 盒马构建多层次生鲜供应链，后台建设超预期
多层次采购体系：
1、整合阿里内部资源进行联合采购；
2、对接海内外产地，深度直采，逐步自建供应链；
3、部分碎片化即时性需求从经销商、菜市场采购。
以参股、战略合作等形式加强供应端掌控：阿里控股易果生鲜，建立生鲜供应链和安鲜达冷链物流；阿里、云锋基金参股纽仕兰新云，共获其57%股权，掌控其管理的29家新西兰牧场奶源；与光明食品集团战略合作，借力其生鲜供应链能力。
盒马自有品牌新鲜直采，覆盖日常高频品类，提升毛利率和用户黏性。盒马推出自有品牌“日日鲜”系列，自建供应链，对接源头，规模直采，当天采摘当天出售，主打“新鲜”。已陆续覆盖猪肉、青菜、蘑菇、牛奶、鸡蛋、豆腐等日需高频生鲜品类，共计49个SKU，未来自有品牌占比将进一步扩大。
实地草根调研，从重点超市采购平台终端商品看供应链。我们选取了可比的4大品类47个SKU，对市场价格和购物体验进行实地草根调研，从商品角度来看盒马和永辉供应链的能力。得出以下结论：
对于非标品的生鲜品类难以比较完全相同SKU价格，我们选用价格带的对比。盒马与永辉生活相比，盒马鲜生5%的商品更便宜，95%的商品更贵，价格贵出76%；盒马与永辉Bravo线下相比，有5%的商品更便宜，90%商品更贵，价格贵出139%；盒马与Bravo线上价格相比有23%商品更便宜，有77%商品更贵，价格贵出71%。盒马与京东自营相比，有41%商品更便宜，59%商品更贵，价格仅贵出9%。盒马便宜的品类集中在少数高端的海鲜产品上，整体看来永辉生鲜价格带相对较低或体现消费者定位及供应链差异。
对于食品饮料、个护母婴、家居生活等标准化程度高的品类，我们对比了相同SKU的价格。盒马与永辉生活相比有55%商品更便宜，28%商品更贵，价格贵出3%；盒马与Bravo线下比有48%商品更便宜，44%的商品更贵，价格贵出13%；盒马与Bravo线上相比有44%商品更便宜，另有44%商品更贵，价格贵出10%；盒马与京东自营相比有28%商品更便宜，64%商品更贵，价格贵出20%。标品方面盒马与永辉差距不大，B2C电商京东价格优势较明显。
四、总结
行业空间大，强者竞合分享市场。中国超市整体集中度低，CR5仅19%，未来是强者提升集中度共享市场阶段。
盒马模式体现行业先进发展方向，扩张+赋能有助形成燎原之火，加速行业竞合过程，对此我们给予积极评价。
战局升级背景看我们看好业态适应一到五线市场、供应链优势较大同时积极数字化的永辉超市、高鑫零售，积极关注步步高、家家悦，科技+供应链有望加速行业龙头长期份额提升。
来源：中信商业，作者周羽、徐晓芳，物流指闻整理
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