零售业：守护成长 共享繁荣

 

    随着城市化进程的加快，人均可支配收入增长引发的消费升级促使中国时尚消费、享受性消费和品牌文化消费迈入了一个高速增长期，由此中国零售业正步入一个景气循环的黄金起点。 
    商业零售业增速已经较为稳定地维持了大约三年，预计未来三年左右基本供需增速变化不大。依据较为保守的估计，中国商业零售业未来若干年的增速仍然高于11%。综合市场集中度、竞争对手的强弱以及供给增长压力等因素，我们认为百货连锁未来的收入和盈利预期更稳定，家电和大型综合超市供需增长波动极大，不过景气度仍然维持在一个较高的水平。

    零售行业景气度持续提升
    《国内贸易发展“十一五”规划》明确提出了“十一五”期间我国社会消费品零售总额年均实际增长11%的总体目标，比“十五”期间10％的实际增长率提高一个百分点。城市化进程加快、居民消费升级和促进内需政策力度加大等因素，将使得“十一五”时期零售行业的景气度高于“十五”时期。

    城乡居民收入保持较快增长仍是零售行业景气的主因。而且受益于人民币升值、股市和房地产市场的走强，居民拥有个人资产价值也迅速增长，提高了消费者消费预期。收入的增长和良好的预期将促进消费结构将面临升级换代。城市以及部分农村居民的消费将由基本生活需求的生活用品，更多地向品牌服装、化妆品、黄金珠宝等奢侈品消费转移。随着上个世纪80 年代出生的独生子女即将进入消费期、中产阶级的崛起、新农村建设，我国即将进入第三次消费高峰时期。

    零售行业集中度呈逐年提高趋势
    根据商务部商业改革发展司和中国连锁经营协会的调查统计，2006年“中国连锁经营100强”销售规模达到8552亿元，同比增长25%，高于社会消费品零售总额13.7％的增幅，且连锁100强销售规模占社会消费品零售总额的比重提高至至11.2％，比上年提高0.67个百分点。



      

     制度性变革推动零售行业上市公司持续发展
    股权分置改革是中国证券市场一项重大制度变革，2006 年是股权分置改革实施之后开局第一年，股权分置改革完成之后，非流通的股权获得了流动性，大股东、管理层与流通股东利益不一致的问题得到了根本性解决，多方利益的一致性将驱动上市公司加快发展。

    首先，从大股东角度来看，大股东在股改中支付对价之后，持股比例降低，对上市公司的控制地位减弱，大股东的股权价值一方面获得了“流动性溢价”，另一方面部分丧失了“控制权溢价”。在大股东控制权削弱的情况下，上市公司的并购价值将促使并购活动日益活跃。大股东或潜在的并购者对上市公司控制权的追逐，将促使大股东注入优质资产增加持股比例，优质商业资产的注入必将使公司收入和利润迈向更高台阶。

    另一方面，很多上市公司的大股东即当地国资委，政府部门基于国有资产保值增值的考虑，对资本市场的关注更密切，而且，把相关资产注入的动力更充足。而且为了将商业资源做大做强，一些地方政府更是建立了商业集团整合本地的商业资产。上海、武汉已经相继成立了商业集团，对地区的商业企业进行统一管理，北京市也在酝酿大商业集团的整合。

    新企业所得税法的实施利好内资零售企业
    3 月16 日召开的十届全国人大五次会议表决通过了企业所得税法。对于内外资企业的所得税税率，将统一为25%；这将更有利于内外资企业的公平竞争。内外资企业所得税税率统一为25%后，内资企业的所得税率虽然没有很大幅度的减少，但提高了外资企业的税负，也就在一定程度上提升了内资零售企业的盈利空间，进而提升内资零售企业的竞争力。


   节日消费旺盛预示全年商业景气良好
   我们对2007 年初至今的节日消费情况作了简要统计，由于披露数字口径不同，我们建议主要关注销售的增长幅度，较为高速和持续的销售增幅令我们对于零售业的景气持续更加有信心。

    元旦消费：新年第一天全国居民消费超过1000 亿元
    2007 年新年第一个假期，全国消费市场继续呈现旺盛局面。今年的新年与春节相距较远，元旦假期并没有出现传统年货热销局面，主要百货店销售额实现25%以上的增长，大型家电连锁企业销售增幅更超过90%。

    春节消费分析：同比增长15%
    今年春节黄金周期间，全国实现社会消费品零售总额约2200 亿元，比上个春节黄金周增长15％。分产品类别分析，金银珠宝、高端家电销售增幅最大，其次是服装、鞋帽。

    “五一”黄金周消费持续快速增长
    据商务部监测，今年5 月1 日至7 日全国实现社会消费品零售总额3200 亿元，较去年同期增长15%。与今年春节黄金周增速持平。从近三年黄金周社零总额来看，“五一”和“十一”消费高于春节黄金周消费，“五一”黄金周社零总额连续3 年保持15%以上的增速。



      内生性增长和稳健而有效率的扩张是零售企业可持续快速增长的保证
    零售企业达到一定规模是基础，这样连锁零售商才拥有一定的议价权，可以从原有的代理商或者批发商那里采购转变为制造商直接供货，降低了进货价同时可以和制造商合作，更好满足购物者需求。但是在达到一定规模后，供应商资源的利用也会边际递减到很低，此时零售商的扩张应该更注重目标区域市场给企业带来的利润。所以我们将更看重零售商内生性增长和有效率的扩张。

    ◎ 同店的销售和利润增长可以衡量出零售企业是否具备内生性增长的能力。
    ◎ 应付款项和经营现金流的比率来衡量零售商占用供应商资金的状况。如果通过占有供应商短期货款进行长期扩张而回收期较长，则风险加大。
    ◎ 扩张的效率可以通过投入资本回报率来衡量，由于数据的限制我们用一个时段的累积权益增减额和母公司投入资本的比来近似估计。
    ◎ 我们认为管理输出－吸收合并是现实条件下风险较小的扩张方式，但是目前国内的企业采用的较少。
    ◎ 优良资产注入将超越零售发展轨迹，迅速提升上市公司业绩。

    行业增长确定 渠道价值显现
    我们看好零售行业的基本面，消费旺盛背景下，未来几年行业整体销售和利润的增长较为确定，而那些能够及时扩张网络、抢占市场份额的优质企业，在未来行业整合阶段将显现出先发优势，形成独具价值的渠道网络，其市场价值将随门店的增加而非线性上升。

    消费旺盛保障内生增长明显
    消费旺盛提高了门店的客流量，而针对消费者购买力提高，零售企业通过不断调整商品组合以适应市场需求并提高其客单价，二者促进了销售额的增长，与此同时销售与管理费用（租金、水电、人工）的增长幅度相对有限，而毛利率还会由于渠道规模扩张、谈判能力提升而有所增长，因此总体下来，零售企业净利润的增长幅度将超过销售额的增长幅度，预期零售企业的利润内生增长幅度为15%。

    处于扩张初期、持续外延增长可期
    在行业景气高涨情况下，零售企业的扩张步伐也在加快，零售门店，无论百货、超市还是家电连锁都需要一个培育期，而百货店表现更加明显，因此扩张可能会影响企业短期的利润增长，但为未来的持续增长打下了基础。

    网点资源具有不可复制性、渠道价值突出
    各地方的商业企业发展并不均衡，我们认为零售行业在更长的时间来看，行业的集中度有较大的上升空间，首先是区域集中度的提升，然后扩张到大区（华东、华北、华南等），必将形成数个零售集团，因此从收购兼并的角度来看，未来经营不善的企业也将凭借优异的商业网点资源成为收购兼并的对象。

    各子行业分析
    百货业：确定增长+资产价值+改善预期
    我们认为从投资的角度来讲，百货业的题材最为丰富：

    首先在消费繁荣下，业绩增长非常确定，在全行业供需相对平衡的情况下，百货门店的销售收入呈现普遍增长态势，对于处于良好商圈的优质百货店，其利润的增长必定快于销售收入的增长。此外，除了门店的内生增长外，大多数百货企业都有较为明确的扩张预期，这为业绩的外延增长提供了保障。

    其次，由于历史原因大多数百货企业拥有营业用的商业地产，此部分价值并没有在报表上充分显现，这为企业的价值提供了支撑，并且在经营中降低了营运成本，也容易成为收购兼并的标的。

    再次，百货企业大多为国有企业，体制落后，在一个充分市场化竞争的市场，门店形象以及行销手段上都落后于民营企业，并且管理的不严格造成采购及销售环节不同程度的利润漏出，营业利润率较低，因此未来随着体制的先进化，和管理层激励到位，百货企业的盈利能力改善的空间很大，业绩增长超预期的可能性较大。

    我们看好具有全国性或者区域性网络渠道的连锁百货企业，如王府井、百联股份、大商股份、银座股份等，同时也建议关注处于区域扩张初期、拥有优质资产的区域单体百货企业，其中有些有可能成为区域的龙头，如东百集团、欧亚集团等，有些将在行业整合阶段具有收购兼并价值。



      超市业：持续扩张与网络价值
    超市业态以其明显先进的业态优势在业态转型过程中不断抢占传统渠道的市场份额，从而使食品、副食品、日用品的消费渠道发生了根本的转变，目前的状态是超市业态总体上的转型完成，但超市业态内部缺少规模较大的龙头企业，而外资实力较强，并快速扩张，门店数量领先，内资优势超市企业最终走区域整合的道路，比如联华超市逐渐将战线收缩到华东地区，而华联综超也将其大卖场逐渐向原强势地区集中，尤其在北京发展社区百货店。我们认为两家超市上市企业（华联综超、武汉中百）都值得关注。

    专业连锁：品类杀手将越来越多
    随着连锁业态向纵深发展，相信未来将会出现越来越多的专业连锁商，即“品类杀手”，例如现在已经较为成功的家电连锁企业，几乎所有商品及服务都有进行连锁化快速发展的可能。我们依然看好苏宁电器在家电连锁行业内的龙头地位，并认为随着其加强门店质量提升、加强后台物流配送体系建设，其规模经济和经营效率仍有提升空间，长期竞争力将更加明显。同时关注其他专业连锁商，如家具连锁企业美克股份、IT 产品连锁宏图高科、金银首饰连锁第一铅笔、内衣连锁益民百货等。
　

    投资策略：
    对于具有战略性地位、高成长预期明确的企业要敢于长线持有。而且在商业景气高涨，资产注入与股权激励等预期下，很多二线蓝筹股也将获得可观的收益。

    一线零售股仍然具有长期投资价值
    对于一线的零售股，我们认为理应享受更高的估值，原因在于一些规模较大、具有持续扩张能力的企业能够在自身扩张过程中，形成进入壁垒，形成品牌优势与管理优势，更容易通过收购兼获得更快的成长，并且在未来必定会成为稀缺资源，而在企业规模较小的时候介入尽管短期估值较高，但其长期发展前景更为确定，更加具有长期投资价值。

    我们坚定看好已经初步形成全国性门店网络，证明了异地复制能力且具有体制先进化预期的王府井，并看好商业地产资源丰富，区域扩张明显的百联股份、大商股份。

    二线百货企业二级市场爆发性更强
    相比于一线企业的估值，二线百货企业更加具有吸引力。主要原因在于由于基数较低，其体制改善、盈利能力提升导致的业绩高增长可能性更大，除此以外处于黄金地段的商业物业的增值又为其提供了投资的安全边际。综合基本面与估值水平，我们最看好东百集团，以及欧亚集团、大厦股份等百货企业。

    集团优质资产注入、体制先进化凸现投资机会
    由于集团优质资产注入所带来的外延式增长在全流通后逐渐成为一些企业的成长故事，对于零售行业来讲，拥有大集团的企业并不多，最为突出的是上海本地零售企业，最为突出的是百联股份，除此之外第一铅笔、新世界、上海九百等所属的地方国资也尚存一些优质资产，还有像重庆百货、银座股份、成商集团均存在着集团拥有规模较大的优质资产。