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注册估值分析师（CVA）、会计师、暖通专业工程师，对外经贸大学金融学硕士，四川大学药物化学专业本科，CNCVA专家委员会成员；
从事基础设施领域的投资、投后管理、财务建模、行业研究工作。具有高速公路、水务环保、天然气、化学药物、文旅开发等方面专业背景及经验。曾就职于北京燃气集团总部，已发表学术论文11篇。
“对赌协议”是平衡投资方、融资方利益的一种工具，合理利用“对赌协议”既有利于投资方降低投资风险，维护自身利益，又能够解决目标企业的资金短缺问题，激发融资方的活力。虽然目前尚无法律法规就“对赌协议”在项目中的运用作出明确规定，也未找到相关的完整案例，但鉴于项目投资作为股权投资的一种类型，从理论上讲，也可以运用“对赌协议”来解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本等问题，并对合作方对项目公司的经营管理形成有效约束。
在项目投资中较常采用的交易结构是，合作方对基金公司的股权投资承担回购义务，约定在一定期限内回购基金公司持有的项目公司股权，保证基金公司的退出。股权回购及差额补足结构与资管新规第十三条规定的精神存在一定差距，即“金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保、回购等代为承担风险的承诺。”在实务中，合作方也通常将回购协议作为抽屉协议进行管理，虽然合作方一般不是金融机构，但股权回购的交易结构在未来可能存在一定的政策风险。
在对赌交易结构中，股权回购作为对赌目标未达成的执行标的，并非必然的承诺，因此可以规避上述政策风险。
在基金公司投资实务中，股权回购事项通常与股权投资事项作为一个内部决策文件由合作方统一出具，但基于内部管理的需要，合作方在决策文件中通常对于股权回购采取模糊表达的方式，如“采取行之有效的措施保障基金公司本金及收益的全额退出”。在司法实践中，回购及差额补足协议可能会被认定为保证合同，而合作方对于保证担保的决策权限通常在股东大会层面，根据最高人民法院公布的《关于审理为他人提供担保纠纷案件适用法律问题的解释（征求意见稿）》第一条及第六条之规定，公司法定代表人及其他人员未按照公司法第十六条之规定履行内部决策程序，以公司名义对外提供担保的行为，对公司不发生效力，因此回购协议存在可能被认定为无效的风险。
在对赌交易结构中，股权回购作为投资对赌目标未达成的执行标的，只要合作方决策机构具有签署投资协议的审批权限即可审批，同时根据项目公司章程约定完成增资入股相关前置审批，并将对赌条款写入公司章程及完成对赌的前置审批程序，因此可以规避上述政策风险。
鉴于以上两点，建议在项目股权投资中多采取对赌条款，以规避政策风险和法律风险。
从经营上看，项目投资相比PE股权投资项目较为确定，但经营结果往往不尽如人意。从项目的付费模式来看，政府付费项目是根据（建设成本+运营成本）*（1+合理利润率）来给付，经营利润相对确定，因此，除去PE股权投资中股权交易的退出路径外，分红和清算时未分配利润也是项目公司股东退出的一种路径。使用者付费的项目其收入与成本之间不存在必然关联，需要管理人员做好投前测算和投后的运维才能产生较好的经营结果，但纯使用者付费项目大多是弱周期性行业，项目经营相对稳定，如水务（名义上属于政府付费、实际上是政府代收代付）、垃圾发电项目，基本不受政府财政压力的影响，跟投资商的专业能力相关，投资商经过分析判断觉得自己的专业能力可以保证项目的营利性和回本性，才会投标参与。可行性缺口补助的项目则相对复杂，对使用者付费的测算往往偏乐观，虽然在付费公式中约定了可行性缺口补助的计算是（建设成本+运营成本）*（1+合理利润率）扣除使用者付费的余额，但也约定了经营的风险由投资者承担，因此最终合同按照哪个条款履行取决于地方政府的财力和信用。在项目投资实务中，一旦使用者付费达不到测算假设而政府按照“经营的风险由投资者承担”的约定执行付费，则会出现经营结果与投资测算结果相比差异很大的现象。出现这种情况的原因有三：一是政府财政紧张，付费困难；二是合作方重投资轻运营，只关注如何获得投资阶段的施工利润，不在乎运营阶段的利润；三是合作方利用自身管理运营优势，通过关联交易转移项目公司现金和利润的情况，当这些虚增成本不被付费方认可时，必然造成项目公司亏损，从而侵害其他股东的利益。
针对上述原因二，对赌通过正向的超额收益让渡机制激励合作方提高运营效益，针对原因三，对赌通过非担保性质的差额触发补足机制约束合作方做好项目运营，避免出现上述“道德风险”。
根据前文的分析，与PE股权投资退出方式相比，项目投资除了原有的上市退出（REITs上市）、对赌退出外，多了经营退出这种退出方式。因此，对赌产品的设计除了引用PE股权投资中关于对赌上市的产品，新增了对赌经营的产品，对赌经营产品分为两种：一是极端情况下对赌风险事件，二是日常经营中对赌经营指标，经营指标可选择财务指标或者带有行业属性的指标。
图表6 项目投资退出路径
根据前文描述的对赌指标不同，结合项目投资自身的经营特点和基金公司在实际操作过程中积累的经验，提出以下四种基本对赌交易结构：
图表7 对赌REITs上市交易结构图
图表8 赌财务指标交易结构图
图表9 赌行业指标交易结构图
图表10 赌风险事件交易结构图
对赌产品要素包括：对赌指标、对赌标的、指标判断三大类，对赌指标是解决“赌什么”的问题，对赌标的是解决触发什么的问题，指标判断解决怎么赌的问题。
对赌指标包括风险事件、财务指标、行业指标、REITs上市四大类，财务指标又可划分为：收入、成本、净利润、分红四小类，行业指标包括：绩效得分、车流量、客流量、水处理量等与行业相关的指标。
对赌标的划分为：股权回购、股权优先、现金补偿三大类，股权回购又可划分为全额股权回购、部分股权回购两小类，现金补偿可划分为：合作方现金补偿基金公司、合作方现金补偿项目公司两小类。
关于对赌指标判断，有如下六套标准，根据实际指标所在区间，分别触发对应的对赌标的。
对指标设定上限H、门槛线M、下限L三条线，当实际指标在上限以上时，向合作方100%让渡实际指标超过上限部分产生的税后收益和50%让渡上限与门槛线差额产生的税后收益；当实际指标位于上限与门槛线之间时，向合作方50%让渡实际指标与门槛线差额产生的税后收益；当实际指标位于门槛线与下限之间时，合作方需当期补偿到M或者递延在第二年补偿该金额，但递延补偿金额按照P计算罚息；当实际指标位于下限以下时，合作方需当期补偿到下限L，而门槛线与下限之间的差额可以递延在第二年补偿，但递延补偿金额按照Q计算罚息（Q>P），如补偿不到L，则触发股权回购；经合作方补偿后，指标连续两年低于门槛线M或者累计三年低于门槛线M，则触发股权回购。
对指标设定上限H、门槛线M、下限L三条线，当实际指标在上限以上时，向合作方100%让渡实际指标超过上限部分产生的税后收益和50%让渡上限与门槛线差额产生的税后收益；当实际指标位于上限与门槛线之间时，向合作方50%让渡实际指标与门槛线差额产生的税后收益；当实际指标位于门槛线与下限之间时，合作方需当期补偿到M，如补偿不到M，则触发股权回购；当实际指标位于下限以下时，触发股权回购。
图表13 指标判断2
对指标设定上限H、门槛线M两条线，当实际指标在上限以上时，向合作方100%让渡实际指标超过上限部分产生的税后收益和50%让渡上限与门槛线差额产生的税后收益；当实际指标位于上限与门槛线之间时，向合作方50%让渡实际指标与门槛线差额产生的税后收益；当实际指标位于门槛线以下时，合作方可选择当期补偿到M，也可以递延在第二年补偿该金额，但递延补偿金额按照P计算罚息；经合作方补偿后，指标连续两年低于门槛线M或者累计三年低于门槛线M，则触发股权回购。
对指标设定上限H、门槛线M两条线，当实际指标在上限以上时，向合作方100%让渡实际指标超过上限部分产生的税后收益和50%让渡上限与门槛线差额产生的税后收益；当实际指标位于上限与门槛线之间时，向合作方50%让渡实际指标与门槛线差额产生的税后收益；当实际指标位于门槛线以下时，合作方需当期补偿到M，如补偿不到M，则触发股权回购。
图表15 指标判断4
对指标设定下限L、门槛线M两条线，该指标判断适用于前n年指标较低而后N-n年指标较高的情形。以分红指标为例，在前n年分红较低的情况下，合作方需当期补偿到下限L，但需计算基金公司前n年累计实际分红（L*n）与累计门槛分红（M*n）之间的差额（全部按照折现后的金额计算），按照后面高分红运营期内（N-n）平均分摊该差额，假设每年为B=(M-L)*n*折现率/(N-n)，如合作方补偿不到L，则触发股权回购；从n+1年开始，项目公司分红需高于M，否则触发股权回购；从n+1年开始，项目公司分红加合作方补偿需高于M+B，如分红加合作方补偿连续两年或者累计三年低于M+B则触发股权回购；第N年，合作方需补偿一个补充金额，使得基金公司全周期IRR达到M。
对指标设定门槛线M、下限L两条线，当实际指标位于门槛线M以下时，合作方需当期补偿到M，如补偿不到M，则触发股权回购；当实际指标位于下限L以下时，则触发股权回购；当实际指标连续两年低于M或者累计三年低于M则触发股权回购。
上述指标判断总体思路是根据指标所在的区间执行让渡、分享和补偿三种标的，在实践中，也可以简化为执行标的为让渡+补偿，即低于L补偿，高于H让渡，介于L和H之间则无执行标的，或者简化为执行标的只有补偿，即低于L补偿，高于L无执行标的，如指标判断5、指标判断6所述。
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