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一、首先需要搞清楚为什么要穿透，何为穿透这两个核心问题
其实对穿透的含义，笔者认为不论何种类型的穿透不外乎两个方向，一是产品方向往底层资产穿透识别资产风险，另一个是往最终客户方向穿透识别最终风险收益承担者。
为什么要穿透这个问题相对复杂一些，从历史教训看，主要是为了防止高风险产品向低风险承受能力客户错误销售，同时从宏观审慎角度防止因为监管盲区发生系统性危机。说白了穿透主要是为了金融消费者信息透明，同时也是为了监管信息透明。
其中往底层资产穿透对从监管信息透明的角度也有两层含义，一是微观角度审慎监管，防止错误销售；另外一个层面是宏观审慎角度，防止因特定领域过度集中而引发系统性风险。下面将一一分析。
二、关于“穿透”现行监管规则
下面细化讨论9种类型的穿透话题，其中前面5种是合格投资者的穿透问题，后面4类是底层资产方向的穿透问题。这里的4类底层资产穿透方向一般以微观审慎为主。第三部分系统对接层面将会重点考虑宏观审慎监管作用。
1关于券商基金资管合格投资者的穿透问题：
在银行理财作为投资者投资其他资管产品时，穿透银行理财本身认定合格投资者及投资者人数，这其实是证监会需要明确地方，目前银监会并没有采取明确的监管规定。
证监会的规则主要看《私募投资基金监督管理暂行办法》：第十三条 下列投资者视为合格投资者：
（一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；（三）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；
以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。但是如果在基金业协会备案或证监会认定不穿透的，则可以不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。
银行理财显然没有列举在上述豁免穿透核查项目里，但如果银行理财直接投资私募基金或资管计划目前的口径是以银行为主体不穿透。但上述只是一般性认定私募基金的合格投资者和人数。
2关于定增的人数穿透问题
但上述第一类穿透中提及的豁免条款不适用于上市公司定增，也就是如果是上市公司定增，即便是在基金业协会备案的产品同样需要穿透识别合格投资者人数，最终合并计算是否超过200人，且这里定增的穿透不缺份年限。银行理财如果参与定增是否穿透则一直有所争议，银行理财肯定不在基金业协会备案，但实践中银行理财从来都不做穿透处理；不过为保险起见，笔者认为仍然需要注意银行理财协议的表述，如银行理财产品的募集合同是类似专项定增合同，则有蓄意设立银行理财通道绕口定增人数限制的嫌疑。所以合同需要具备一定投资弹性，强化银行作为管理人的其他资产配置能力。11月初的文章《非公开发行穿透识别导致首家上市公司申报中止审核申请！》供参考！
3关于拟IPO的投资者人数穿透问题
对银行理财和基金业协会备案的资管产品都无需穿透，但是单纯以认购股份为目的而设立的公司法人、合伙企业等持股平台，不具有实际经营业务的需要穿透。新三板的最近的新规更严格，直接禁止持股平台参与挂牌公司股份发行，比主板定向增发和IPO更严格。
4、关于信托和银行理财的合格投资者穿透问题
鉴于部分金融机构借助互联网平台，推出类似银行理财团购，或信托100的产品，变相绕开。
信托100号称“信托系余额宝”，但不同之处在于余额宝背后的货币基金本来门槛就不高，低风险高流动性产品。信托和银行理财的拆分没有获得银监会的认可，明确穿透认定合格投资者和人数限制。当然网络平台因为不受银监会监管其拆分也难以约束，尤其现实中P2P平台都是通过一定的资产配置后再进行拆分，更加难以界定。目前监管机构也无法穿透识别，因为P2P平台或其他不把自己定位为P2P的网络平台不受银监会监管，信息无法获取。
5收益权拆分转让的合格投资者穿透问题？
这里大概需要分为两种类型的拆分，一种是债权收益权的拆分，也是目前很多P2P平台的做法，基于收益权完全是一个创设概念，没有法律界定，虽然面临不确定性，但也同时为规避金融监管机构的规章制度性约束提供了方便。如果这种拆分完全不涉及金融机构发行的产品，则不属于本文讨论范畴。本文的穿透无论是底层资产还是合格投资者都是金融监管对金融机构产品的规范和监管问题。
另一种是私募基金/资管计划的份额收益权，虽然法律上类似，没有明确界定，但由于涉及到资管产品穿透问题，是否穿透完全可以由相应的资管产品发行人的监管机构进行裁量。
目前监管机构对私募投资基金份额收益权拆分转让口径是明确需要穿透。
同时在协会12月底发布的征求意见稿《私募投资基金募集行为管理办法（试行）（征求意稿）》再次明确这样的原则，即“任何机构和个人不得为规避合格投资者标准募集以私募基金份额或其收益权为投资标的的产品，或者将私募基金份额或其收益权进行拆分转让，变相突破合格投资者标准。”
6银行理财和同业关于底层资产的穿透
关于银行理财穿透认定在2014年之前并没有明文规定，只是在实际政策执行过程中会考虑是否穿透进行相应监管指标核算。2014年年3月份银监会发布的《关于2014年银行理财业务监管工作的指导意见》银监办发[2014]39号才首次明确提及并强调“解包还原”和“穿透原则”；对于非标债权理财，强调穿透到最后一层非标准债权资产来核算8号文的监管指标。不过需要注意的是这里只是针对非标理财进行穿透，对其他投资如权益性投资并没有任何表述。
是否穿透银行理财所投资的信托券商、基金资管认定非标性质或投资比例或其他禁止性规定比如杠杆融资和评级等。对此种类型穿透的把握显然是监管难点。根据银监会2014年底征求意见稿的思路是所有非银行金融机构发行的资管管理计划都被认定为需要“解包还原”并穿透识别的范围。这类一刀切看似简单明了，但在缺乏金融产品登记系统支持情况下，或难以付诸实践。后面将详述系统支持的重要性。
专门制定规则穿透识别非标，这种类型的穿透是银行理财特有的。因为2013年8号文银监会独创性地引入非标概念以及相应的4%和35%比例限制。随后的确有很多银行渠道在做非标转标的事情。同样在2014年5月央行领头三会共同制定发布的同业业务规范的127号文中，也继承这样思路，即实质重于形式，穿透识别同业投资的基础资产，进行表内考核和入账。
总体结论是银行理财和同业的监管方向肯定是穿透其他资管识别底层资产，但又加上一个“实质重于形式”的活动空间增加自由裁量权。
7分级产品在底层资产方向上的穿透
分级产品在信托和券商基金资管中应用比较广泛。但银行理财分级产品的概念在银监会的整个法规体系中尚未提及，只是在2014年底的征求意见稿明确银行自身发行的分级产品不得投非标资产。但银行可以投资其他资管的分级产品，引申的问题是银行是否可同意通过其他机构发行的分级产品间接投资非标？同样涉及穿透问题。
从现行规则来看分级产品的穿透完全一片空白，一般而言地方监管当局也是多数不执行穿透的口径。尤其是银行通过优先级配资投资于信托计划和券商基金资管都不执行穿透。显然也有一定合理性，因为如果从风险收益角度看，一般情况下只要清仓控制比较好，劣后比例不太低，偏债属性比较强，无需穿透到具体底层资产；但7月份的股票市场暴力去杠杆事实表明即便从单个个体的微观层面不需要穿透，从宏观审慎的角度仍然需要总体把握资金流向的底层资产。但目前的金融产品备案体系不支持宏观审慎穿透监管的条件。后面会具体举例说明。
另外即便从微观角度是否穿透也需要具体审查结构设计，如果银行理财投资了优先级，但同时又有可能参与了一部分超额收益分配，此刻其收益特征开始向底层资产靠近，则更需要合理审查是否需要穿透识别底层资产。
因为分级产品目前不能投资上市公司定增，所以对上市公司定增这一业务而言就不存在分级产品的穿透问题了。
8关于银行结构性理财的穿透
结构性理财是国内市场上最早诞生的一种理财产品，外资银行早在第一部理财法规颁布之间就开始引入国内市场。在2005年银监会2号令中对结构性理财只限定为“本金投资于本行存款，并和其他一般存款一同管理”。从而奠定了其表内理财的性质，在存款利率受管制的监管环境中，结构性理财多数是银行负债管理的工具，用来平衡其存款规模。
然而事实上很多银行对结构性理财的投资范围早已超出本行存款这一项。尤其在2012年底依据央行发布的《关于2013年金融机构统计制度有关事项的通知》规定之后其定义大幅拓展。
但总体仍然需要满足“固定收益＋金融衍生品”的框架。此类结构性理财是否应该穿透的识别最终投资标的，笔者认为需要个案分析具体类型。因为结构性理财的定义比较笼统。
主要看理财产品风险收益是否和衍生品对应的底层基础资产高度一致。在存贷比取消前最为流行的假结构理财产品，就是存款＋价值几乎为零的期权，为方便较高利率吸收存款。所谓期权价值几乎为零其实就是指期权行权价设置很离谱（如3个月后沪深300达到1万点）。此类理财当然无需穿透期权所对应基础资产，因为和基础资产压根没有半点关系。
这是极端，而很多情况下是固定收益＋收益互换，或固定收益＋奇异期权组合（正常期权费），此时需要看收益互换给理财产品带来怎样的风险收益。对于理财潜入TRS，且TRS名义金额接近理财本金规模的，笔者认为一定要穿透，从风险和收益看，跟投资者直接投资基础资产相差无几。
9关于QDII的投资标的穿透问题
QDII投资目前对于投资标的种种限制，大致有债券投资评级、权益类投资比例、杠杆运用、地产相关、贵金属等。一般而言并不适用“穿透原则”，即如果银行QDII通过投资结构性票据（只要票据发行人信用评级为A或以上），那么底层资产则可以突破种种监管限制。当然具体仍然需要当地银监局的审核，部分沿监管对QDII风险和结构的把握相对更严，或提出更多关于底层资产和结构的疑问。
从现实市场出发重新审视QDII关于投资范围的约束，的确很多规定没有起到真正保护投资者的目的，通过票据或其他方式规避也较为普遍，有一定合理性，但从监管数据采集和信息透明角度仍然有一定问题。
如对于投资范围中的禁止性约束“不得投资于不动产、房地产抵押按揭、贵金属和实物商品。”；“不得投资于商品类衍生产品，对冲基金以及国际公认评级机构评级BBB级以下的证券”；实际上是相当奇怪的规定，因为相对而言贵金属属于低风险类产品；不得投资于对冲基金可以理解，主要在于对冲基金一般属于私募性质，很少受境外监管当局约束，而QDII相对而言更类似公募性质。要求固定收益类的投资需要评级在BBB级以上，这其实和境内银行理财的规定一致，垃圾债市场或者叫高收益债市场的价值波动较大（主要风险来源于：信用价差的扩大，以及因为周期性因素导致的实际信用下降），有其合理性，但如何把握度是关键；因为对于固定收益类的海外基金产品，或混合型基金，在其资产组合中配置5%-10%的垃圾债（或者叫高收益债）非常普遍，但整个资产配置总体上并不是完全投资于垃圾债。
三、关于穿透识别的监管难点
即便在监管规则非常完善的情况下，在实际执行中“识别”仍然非常困难，尤其在当前的分业监管但产品混业背景下，几乎完全依赖专项现场检查的力量才能做到识别有限的最终底层资产，而且还需要受地方金融监管部门现场检查水平及资源力量限制。非现场的穿透识别目前无法做到，但笔者认为这应该是监管努力的方向。
如果能多部门协调资管产品登记备案信息的共享，说得再宏观一点也是“十八届五中全会通过十三五规划建议中所提的统筹协调金融监管”中应有之义。三个统筹其中之一就是“统筹监管重要金融基础设施，包括重要的支付系统、清算机构、金融资产登记托管机构等，维护金融基础设施稳健高效运行”。下面就具体谈谈金融产品登记机构统筹为何对穿透识别的从宏观审慎和微观审慎监管两个层面都至关重要。
多数金融产品其实都有事前备案或事后备案的要求，备案信息一般也要求明确投资标的资产。系统大致有以下几类：系统层面有中债登负责开发的银行理财产品登记系统、私募基金备案登记系统、央行负责应收账款质押登记平台；信托产品和保险资管仍然只是向监管备案没有统一登记的系统。所以如果需要统筹资管混业的监管信息和数据的采集，仍然要建立健全信托产品的统一登记平台。
其他基于部分产品层面的数据报送比较零碎，比如央行也会从数字层面要求金融机构报送资管产品信息，但报送频率以季度和年度统计为主，只是方便央行做余额统计。尽管年报时也要求产品信息，但都基于excel格式和合同文本格式无法生成统一的有价值数据共享。
现在如果假定信托和保险资管产品也建立统一的登记平台，系统层面的字段调整，登记要素标准化设计等方面的“统筹”估计又是一项足以让一行三会开无数次会拉扯很久的浩大工程（如私募基金登记系统目前设计在投资范围上几乎是没有任何规范可言，完全不符合本位所设想的穿透识别要求）。因为笔者只接触过理财产品的登记事项和信息，这里仅以理财产品登记的资产要素登记模块为例稍作说明。
理财产品登记系统由中债登开发，数据输入由理财发行银行负责，数据最主要的使用者为银监局理财准入部门。但其他部门只要开放用户权限其实都可以共享，具体负责协调为银监会创新部。具体理财登记信息分为“募集期数据”、“存续期数据”、“资产报送数据”、“持仓明细数据”等几大模块。就底层资产穿透而言，主要涉及其中的“资产报送数据”模块。
资产报送数据模板2016年初刚刚更新，重点加强了底层资产的细化定义，详细描述每一种资产子项的范围。
表2：资产管理计划类别及定义
资产类别
定义
1.15资产管理计划
指经金融监管部门同意，金融机构发行并进行管理的“计划”类资产。该类资产的报送，不管是委托投资还是被动投资，在报送该二级分类资管的同时，还需依据穿透原则报送底层资产
1.15.1信托计划
指由信托公司担任受托人，按照委托人的意愿，为受益人的利益，将单个或两个以上（含两个）委托人支付的资金进行集中管理，运用
1.15.2保险资产管理计划
指符合保监会批准条件并予以登记的保险资产管理公司按照与客户约定的方式和投资范围等对客户委托的资金进行投资、运作、管理。
1.15.3券商资产管理计划
指证券公司与客户签订资产管理合同，约定通过该客户的账户为客户提供资产管理服务，对客户委托的资金进行投资、运作、管理。
1.15.4基金资产管理计划
指基金公司与客户签订资产管理合同，约定通过该客户的账户为客户提供资产管理服务，对客户委托的资金进行投资、运作、管理。
1.15.5其他资产管理计划
未包含在以上分类的资产管理计划
和之前的资产要素登记模板相比，这里着重强调了资产管理计划类别，并单独分为表2，就本文分析而言，涉及到穿透的主要是私募基金、代客境外理财、和表2的资产管理计划类别及定义。虽然中债登此次更新登记模板有助于信息登记的细化，也强调了表2资管计划类别中明确了在报送二级分类资管的同时，需要依据穿透原则报送底层资产；但依靠单系统识别穿透整个资管领域能否有效仍有待观察。笔者更倾向于认为穿透需要监管机构信息协调和共享。
案例一：比如一款理财产品是通过信托计划优先级投资二级市场，那么在中债登银行理财登记系统中完全可以直接援引该信托产品登记代码（假定信托统一登记平台上线），备注属于优先级性质。那么从银监会属地监管当局或银监会总会层面都很清楚地通过系统识别该产品最终资金流向，金额，到期日，以及劣后投资人（往往也是投顾）是谁。对理财的风险防范无疑做到最彻底最完整。当然通过目前的备案也可以做到单个产品有限识别穿透基础资产，但存在两个问题：
一是作为作为监管银行的部门看不到（至少没那么清楚）理财资金最终走向，监管信托的处室或许更清楚些，更不要说其他部门如央行或证监会有任何信息，对他们而言银行理财资金流向就更是一个黑匣子；
二是信托目前的备案体系只能单个产品逐个识别，无法做到跨产品跨区域跨部门识别；也就是不能对不同银行不同省份的加总，更不能对不同类型、不同时间点汇总，甚至多数情况下也无法跨监管员识别产品最终标的，即每个监管员负责特定金融机构产品审查。有价值数据都零碎地埋藏在几十页甚至几百页的非格式化文件数据中，监管部门如果时不时对特定事项进行统计，仍然需要给各家金融机构发调研函重新上报一次数据，这种临时统计的执行口径由于不同金融机构合规和属地监管员的理解细微差异会导致最终上报数据失去真正意义，且劳师动众，耗费无数人力物力，一旦统计结束此类数据就立即失去价值。
案例二：再比如目前比较流行一类非标转标模式，由银行理财投资券商资管A，券商资管A再受让交易所挂牌转让资产份额；该资产份额对应基础资产为另一个券商资管B，券商资管B基础资产为信托计划A，信托计划A的底层资产为最终借款人。在当前的监管数据统计和资管产品备案模式下没有可能轻易穿透，当然依靠监管员个人询问调查也可以，但如前面所说这种单个产品信息只停留在单个监管员的碎片化不可统计，不可传递的信息实际没有多大意义。
如果私募基金和资管产品的登记系统和信托登记系统统筹并联网，类似前述的逻辑，银行理财登记系统可以通过引用资管计划A的登记唯一代码，券商资管计划A受让券商专项计划C的份额从而直接引用专项计划C的登记码；而专项计划C通过引用信托计划在登记系统的代码实现最终穿透到借款企业。
从银监会的角度，银行理财的资金流向监测可以穿透到底，银监会可以看到资管计划A和C，但看不到资管计划B的具体信息，只知道是交易对手。从证监会角度可以清楚看到三个资管计划A、B、C登记在协会系统中并最终底层资产为借款企业A，但证监会看不到银行理财的具体信息。
四、穿透将无法继续被迫终止情形
如果在整个资管混业的体系中，一旦有一个环节是通过非登记备案的主体，那么穿透就被迫终止。从目前来看主要是未登记备案的合伙制企业或部分纯粹为特定投资目的的平台企业，如持股平台。以宝能系增持万科的机构为例，其实到浙银资本这一层很可能就无法穿透力，因为系统数据看不到浙银资本的存在。所以对此类纯通道性质的平台或许需要一些特别要求，因为无法通过调用登记码穿透，从登记时就要穿透登记。但到了深圳浙商宝能产业投资合伙企业这一层，就更加复杂了，不论是证监会的登记体系还是银监会的理财登记系统似乎都很难穿透该合伙企业，因为其不再登记范围。而且其实际GP浙银资本和宝能系都不属于金融机构。当然浙银资本或有银行背景，但从理财系统无法抓取这样的信息。笔者乐意进一步就此问题做探讨，欢迎批评指正（微信financial_regulaor,手机13918326644）
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