中金研究
Abstract
摘要
组装环节：中国大陆产业地位领先，行业筑底信号明显。我们选取产能利用率及盈利能力水位来判断消费电子组装环节的行业周期。我们看到：1）当前中国组装产量及产值在全球占比逐步稳定，产业地位相对领先；2）核心ODM企业的产能扩张自2018年起均审慎合理，产能稼动率当前均维持在90%以上水位；3）2021至2023年间，组装环节毛利率/净利率/ROIC分别增加0.37/下降0.70/下降3.15个百分点至11.79%/3.28%/9.12%，逐步回到2018年水位，过去两年供求错配所带来的行业波动已经基本消化。我们判断当前手机组装作为相对成熟的供应链环节，周期已逐步筑底，预计未来盈利能力将跟随手机需求同频波动。
苹果产业链：盈利能力温和修复，创新大于周期。从产能维度看，苹果产业链的扩产往往跟随终端的创新周期同频波动，在创新动能相对平缓的背景下，苹果产业链公司的产能扩张节奏往往相对审慎；同时，行业库存水位出现边际改善，3Q23行业存货水位绝对值同比下降11%，平均存货周转天数对应同比下降1%；对应到盈利能力角度，我们发现在2018-2020年的微创新周期中，果链盈利能力存在上行趋势，现阶段趋于平稳。与组装环节类似，我们判断苹果产业链周期正逐步筑底，同时果链更着重创新而非周期，建议投资人静待拉货拐点与MR、AI手机等新兴终端的拉动。
AI：消费电子公司纷纷入局，配合全球客户启航第二成长曲线。基于在消费电子行业积累的较为丰富的供应链管理能力与精益制造经验，我们看到传统手机组装公司正积极切入全球AI服务器的组装赛道，在组装行业筑底的背景下，我们看好消费电子组装企业积极入局参与AIGC新时代基建；同时我们看好手机终端在未来成为AGI时代的重要终端，北美大客户有望同步入局，端侧的AI创新或带动零部件公司打开新一轮创新周期。
风险
AI算法技术及应用落地进展不及预期，消费电子智能终端需求低迷。
Text
正文
投资概要：消费电子周期逐步见底，AI开启第二成长曲线
功能机到智能机的渗透周期带动消费电子产业过去的繁荣成长，当前估值水位处于历史中低位
消费电子行业周期见底，AI为产业重要催化。我们认为，创新周期与库存周期共同推动了消费电子行业的投资周期。产业创新维度看，回顾2011年至今，消费电子行业的表现分别经历了：1）2011-2018年由苹果引领的功能机向智能机的渗透周期；2）2013至今的中国安卓手机品牌的份额提升；3）2018-2020年由Airpods、Apple Watch、ARVR等新兴品类带来的微创新周期。站在当下，我们认为在经历2022-2023年的短暂真空期后，AI创新逐步受到产业认可，服务器及AI终端创新值得期待；智能手机出货周期看，根据IDC，2011-2020年全球智能手机出货量实现了 11.2%CAGR增长，而2020-2023年，手机市场实现了-3%CAGR增长，逐步进入存量状态。从资本市场角度，截至2024/3/26，SW电子/全市场PE(TTM)的比值为3.7倍，处于历史的中位数以下。整体来看，我们认为，当前消费电子行业的创新周期与库存周期均逐步见底。本文着重从中国大陆产能占比较高的组装和苹果产业链环节，分别从整机和零部件的视角，观察消费电子目前所处的产业周期，同时关注其AI产业的参与程度，以期待为投资人在创新周期到来时提供较为优质的底部反转标的。
创新维度，苹果与安卓头部品牌共同引领移动设备完成智能化转变。自2007年发布第一代iPhone后，苹果不断推出创新性产品，主导了各类移动电子设备的智能化发展。手机方面，历代iPhone持续创新升级，例如2010年发布的iPhone 4系列全面普及了触摸屏技术，2017年发布的iPhone X系列采用了全面屏及无线充电技术，快速拉动功能机向智能机迈进；安卓系列手机的创新实力也在同一时期同步发展，2018年全面屏浪潮下屏下指纹解锁技术成为安卓手机标配，2018年华为Mate 20实现多摄的光学升级，引领安卓手机以影像能力铸造产品竞争力。配件方面，2014年发布的Apple Watch和2016年发布的Apple Airpods分别推动了智能手表和真无线蓝牙耳机的普及，有力扩充了消费电子移动设备的产品品类。
产品创新推动智能手机普及度，拉动消费电子行业景气度攀升。从出货量来看，2010年起全球智能手机渗透率不断提升，根据IDC，2015年智能机在全球手机出货量中占比达到72.6%，且仍在不断提升，2023年达到11.7亿部台/占比84.4%。估值映射上，消费电子行业指数在历次创新周期中得到拉升。
图表1：2011年至今申万消费电子行业指数及部分终端产品发布销售情况
注：消费电子（申万）指数更新截至2023年12月31日
资料来源：彭博资讯，Wind，中金公司研究部
图表2：申万电子指数TTM PE相对沪深300位于2011年至今的中低位水平
注：指数取每交易日收盘价；数据更新截至2024年3月26日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：2015-2023智能机、功能机出货量及同比增速
资料来源：IDC，中金公司研究部
组装环节：中国手机品牌的影响力提升，带动中国大陆消费电子产业链的供应链话语权逐步增强
中国品牌搭乘智能化东风迅速崛起，产业链全球影响力逐步壮大。2012年起，华为、小米、OPPO、vivo陆续进入全球手机出货量前五之列，2019年第一季度、2020年第三季度，华为、小米全球手机出货量分别首次超越苹果，据IDC，2023年包括华为、荣耀、小米、vivo、OPPO在内的中国主流手机品牌全球市占率达到30%。我们看到，中国手机品牌的市占率相较十年前得到了较大提升，全球市场地位逐渐稳固。
中国手机品牌与中国大陆消费电子产业链共同成长，形成良好的飞轮效应。根据国家统计局及IDC数据统计，随着中国手机产量占全球手机出货量比例从2016年的68%提升至2023年的76%，我们认为以EMS形式生产的国产手机验证了国产零部件供应商的技术实力，产业地位逐渐被认可。同时，以ODM形式生产的国产手机同样受益于中国手机品牌影响力的提升，为中国ODM厂商积蓄了制造经验和设计生产能力，头部公司受益于马太效应不断拓展国际范围内的知名客户，根据Counterpoint，2023年上半年华勤、闻泰、龙旗在全球ODM/IDH智能手机市场出货量的市场份额已经达到76%。我们认为传统EMS将与ODM生产模式共振，充分发挥协同效应，带动中国大陆消费电子组装产值持续提升。
图表4：2015-2023年全球手机品牌份额变化
注：中国主流品牌即华为、荣耀、小米、OPPO、vivo出货量加总
资料来源：IDC，中金公司研究部
图表5：中国手机产量变化趋势
注：由于国家统计局不披露当年1-2月手机产量，中国手机产量为当年3-12月数据加总
资料来源：国家统计局，IDC，Wind，中金公司研究部
苹果产业链：中国苹果供应链占比在过去10年持续提升，先进的生产理念与高效的生产体系相互契合
中国大陆苹果产业链在过去10年占比持续提升，同步促进安卓手机产业链同步茁壮。受益于人口及成本优势，苹果供应链中中国大陆占比自2010年起不断提升，目前中国大陆已经成为苹果最大的供应商来源地，据我们统计，2022年苹果供应链中中国大陆供应商占比39%。在苹果的供应链模式中，全球化布局不同的生产环节和零部件供应，通过注资供应商建厂和收购掌控核心技术及产能，采用考察、培训、工程师驻场、生产信息数字化共享、定期打分优化供应商名单形成一系列成熟的供应链管理流程。我们认为先进的生产理念也与中国大陆高效的生产体系相互契合，在大陆地区培育了优秀的技术人才和高效的供应链体系，果链已经成为了中国消费电子产品零部件环节的重要一环。
图表6：苹果各地供应商数量变化情况
资料来源：Wind，国家统计局，海关总署，IDC，苹果供应商列表，中金公司研究部
周期与创新并重：组装与果链周期逐步见底，AI打开新成长曲线
从当前产业周期观察，我们认为手机作为消费电子最大的品类，自2018年以来渗透率逐渐饱和，整体进入存量市场。2020年前后，以手机芯片为首的消费电子供应链经历了短期的供给短缺，相对低迷的需求紧接着将行业推入去库存阶段。往后展望，万物互联、AI终端、MR等新产品新技术的涌现或将为消费电子行业带来新的发展机遇。在这一背景下，本文着重以组装和苹果产业链等消费电子核心环节为研究对象，探讨当前产业周期及未来的潜在催化。
产能方面，我们看到当前组装环节核心公司产能利用率高且扩产谨慎，零部件环节的果链公司整体扩产节奏跟随创新需求。在此基础上，组装及零部件环节的库存水平均在3Q23打破延续上升态势，且盈利能力逐步企稳。综合以上，我们认为当前以组装及果链为主的消费电子产业周期已逐步筑底，同时更加注重稳定及高效。
从创新角度看，随着ChatGPT引发的AIGC创新浪潮，全球硬件企业均开始积极参与此次的转型，我们看到消费电子行业中组装环节公司凭借在手机领域积累的精密制造经验积极切入AI服务器赛道，同时苹果端侧AI有望打开新一轮创新周期，例如电池续航、散热、声学及光学等方面，均有望配合AI使用实现升级，创造新的零部件需求，跟进变化的国产零部件厂商将从中受益。
风险提示
AI算法技术及应用落地进展不及预期：ChatGPT\GPT-4等模型不开源，同时存在着隐私数据泄露、模型窃取、数据重构、PromptInjection攻击等数据安全性问题、回答准确性问题、道德问题，威胁着模型应用的落地。
消费电子智能终端需求低迷：受整体宏观经济、国际地缘政治冲突及半导体周期下行等因素叠加影响，消费电子市场受到较大冲击，国内外市场需求均呈现不同程度的疲软。根据IDC，2023年全球智能手机出货量同比下降3.4%至11.65亿台，创2013年以来新低。根据IDC，2023年中国智能手机出货量同比下降5.1%至2.71亿台。若2024年消费电子需求回暖不及预期，我们认为硬件端受益AI的进展或将不及预期。
组装环节：中国大陆产业地位领先，行业筑底信号明显，AI服务器引领第二成长曲线快速显现
产能维度：中国手机组装产量及产值在全球占比逐步稳定
产能维度，中国手机产量及出口金额占全球比重正稳步稳定。产量方面，虽然中国手机总产量受大盘影响有所萎缩，但比重持续提升，根据IDC及国家统计局，截至2023年，中国手机产量占全球比重达到76%。我们认为，在经历了过去接近二十年的消费电子创新周期后，中国手机产业，尤其是组装制造环节已经具备全球的竞争实力；中国手机组装产量在全球占比有望逐步趋于稳定。基于中国手机组装环节优质的产业地位，我们认为其本身可以作为观察消费电子周期的一个重要环节。
图表7：2016-2023年中国手机产量全球占比
注：由于国家统计局不披露当年1-2月手机产量，中国手机产量为当年3-12月数据加总
资料来源：国家统计局，IDC，Wind，中金公司研究部
产能利用率：产能扩张审慎合理，核心企业运营效率高企
产能利用率维度，核心公司稳定在高位水平，暂未看到扩产需求。考虑到手机行业自2012年起中国品牌商逐步崛起，推动国内ODM公司成长，手机组装市场份额逐渐向国内头部ODM/EMS 厂商龙头集中，截至2023年上半年，根据Counterpoint，闻泰/龙旗/华勤合计占据全球手机ODM/IDH市场份额约76%，中国大陆手机组装集中度较高。
从产能利用率来看，我们认为中国大陆厂商由于前期较为审慎合理的产能扩张节奏，目前核心企业的产能稼动率相对维持高位。以华勤为例，其智能手机产品产能稼动率2018-2022年间均处于90%以上，且同步在越南、印度、印尼等海外国家完成了产能布局；龙旗科技2019-2022年的智能手机产能稼动率同样维持在90%以上的水位。
同时我们注意到除闻泰科技外，中国大陆及中国台湾上市手机ODM公司存货周转天数普遍呈现自2022年起企稳或下降的态势：截至3Q23，华勤技术/龙旗科技/鸿海的存货周转天数环比2Q23分别为下降1天/上升3天/下降2天。我们认为，基于中国手机ODM/EMS厂商的产业龙头地位、逐步平稳的存货周转率以及相对高企的产能利用率，组装环节的底部信号已逐步显现。
盈利能力：正逐步回落至疫情前水平，预计未来将跟随手机需求周期波动
我们采用终端品牌的组装成本来反映组装公司收入端的单价水平，以上市公司苹果、小米集团、传音控股的平均数据为例：我们看到北美大客户的iPhone手机组装成本自2018-2022年间跟随着苹果的微创新稳中有升，安卓系（以小米与传音的综合均价为例）则相对稳定，未出现大幅度波动。
在手机组装环节收入端的单价水平相对企稳的背景下，我们分别从毛利率、净利率及ROIC的角度观察手机组装环节的盈利能力变化，我们看到在经历了2020年供求错配导致的短期产能短缺后，2021至2023年间，组装环节毛利率/净利率/ROIC分别同比增加0.37/同比下降0.70/同比下降3.15个百分点至11.79%/3.28%/9.12%。我们认为自2020年以来短期供求错配带来的波动已经基本消化，手机组装作为相对成熟的供应链环节，盈利能力预计未来将跟随手机需求周期波动。
图表8：苹果手机组装成本变化趋势
注：数据更新截至2024年3月26日
资料来源：Counterpoint，IHS，日经，Fomalhaut，中金公司研究部
图表9：小米及传音手机平均组装成本变化趋势
注：安卓手机数据采用小米与传音的成本加总平均所得；数据更新截至2024年3月26日
资料来源：IDC，彭博资讯，中金公司研究部
图表10：组装环节厂商平均盈利能力变化趋势
注：盈利能力计算为华勤技术、闻泰科技、比亚迪电子、立讯精密、歌尔股份财务数据取平均值所得；数据更新截至2024年3月26日
资料来源：Wind，中金公司研究部
第二成长曲线：积极入局AI服务器组装，参与AIGC新时代算力基建
传统消费电子产能及盈利能力企稳的背景下，AI服务器有望打开崭新增长曲线。2022年11月，OpenAI（成立于2015年）发布ChatGPT（GPT-3.5），将大型语言生成模型和人机对话推向新高度。AI算力主要来自于云端和边缘两侧，其中云端是指利用数据中心的强大算力，对海量数据进行大模型训练和推理，互联网云厂商是目前AI云端算力的主要需求方。
随着大模型、终端需求和产业生态的逐步成熟，我们看到大模型训练和推理的厂商数量正持续增长，从Tier-1云厂商，到Tier-2云厂商，再到运营商、金融客户和汽车客户等等均积极进行AIGC转型，带动AI服务器市场迎来快速增长。据TrendForce预测，2024年全球AI服务器（包含AI Training及AI Inference）将超过160万台，年成长率有望达40%，而后续预期CSP也将更积极投入。
消费电子组装企业均积极加入AI服务器组装行业，第二成长曲线快速显现。基于在消费电子行业积累的较为丰富的供应链管理能力与精益制造经验，我们看到传统手机组装公司正积极切入AI服务器组装赛道。据华勤技术披露投资者关系活动记录表显示，公司AI服务器业务1Q24已经量产出货最新的NV L20 GPU AI服务器产品，NV H20 GPU平台产品也在完成互联网客户的适配和集群的灰度测试，正在导入中；立讯精密则基于Optamax技术，成功开发出112G/224G PAM4 DAC和“轻有源”铜缆产品，为系统提供单Port 800Gbps甚至1.6Tbps的双向聚合数据吞吐量；比亚迪集团（包含比亚迪电子）同样在2023年报中披露其看好AI服务器市场前景，并将加大布局AI服务器相关产品和解决方案；工业富联作为鸿海集团的重要组成部分之一，持续参与英伟达等海外知名客户的AI服务器组装。展望2024年，我们认为，伴随着AI算力底座的快速建设以及消费电子组装公司在手机制造过程中积累的丰富经验，AI有望成为组装公司的重要业绩驱动引擎。
图表11：华勤技术H8230 4U8卡AI服务器已完成与NVIDIA L20 GPU的适配
资料来源：华勤技术官网，中金公司研究部
图表12：立讯精密AI服务器高速互连解决方案
资料来源：立讯精密官网，中金公司研究部
苹果产业链：盈利能力温和修复，入局AI静待催化
产能：扩张相对审慎，“中国 N”全球布局
产能维度，头部公司自2021年起扩产相对谨慎。考虑到苹果供应链体系较为成熟，盈利能力相对稳定，且中国大陆参与度高，我们选取苹果链展开零部件环节的产能周期分析。回顾2018-2022年，在Apple Watch和Airpods的微创新周期作用下，部分头部公司扩产相对积极，但随后较快收敛：2018-2020年苹果产业链头部公司立讯精密及歌尔股份的产量增长率均超过25%，但自2021年起显著下修。从产销率来看，截至2022年报，立讯精密维持在90%左右，歌尔股份几乎达到产销平衡水平。我们认为在新单品暂未推出的背景下，苹果产业链公司的产能扩张节奏相对审慎。
从地理分布来看，虽然现阶段苹果供应链厂商海外收入占比相对不高，但“中国 N”的产能布局在2023年陆续显现，越南成为继印度后的设厂趋向地点：2023年8月，京东方宣布投资20亿元人民币建设越南整机二期项目；2023年9月，舜宇获批在越南义安省投资1.5亿美元建厂；2023年11月，立讯精密对越南北江省工厂追加投资3.3亿美元。考虑到中国产业规模和总制造成本的固有优势，我们认为未来中国大陆仍将维持苹果供应链中较高的产业地位，东南亚地区则将作为补充，形成“中国 N”的战略格局。
图表13：2018-2022年立讯精密产销情况变化
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表14：2018-2022年立讯精密产量增长情况
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表15：2018-2022年歌尔股份产销情况变化
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表16：2018-2022年歌尔股份产量增长情况
资料来源：公司公告，中金公司研究部
存货水位：绝对值及周转天数出现同比下降，底部信号明确
从存货角度看，主要苹果零部件环节尚未恢复到2020年以前水平，但边际修复信号已经出现。从存货绝对值来看，主要苹果产业链公司在3Q23均出现显著回落，立讯精密、德赛电池、鹏鼎控股、歌尔股份、信维通信分别实现同比下滑11%/ 10%/ 7%/ 25%/ 23%。行业整体平均存货在3Q23达1729亿元，同比下降11%；从存货周转天数来看，光学系统、无线通讯等价值量分布较高的零部件环节在23Q3均呈现下调，行业平均存货周转天数在3Q23为82天，同比下降1%。我们认为行业存货绝对值总量及存货周转天数均值均呈现同比下滑，显示行业边际修复信号已经逐步出现，我们看好苹果产业链公司在产能利用率潜在修复的背景下，实现盈利能力的进一步改善。
图表17：消费电子零部件（苹果产业链）库存及库存周转变化趋势
资料来源：Wind，中金公司研究部
盈利能力：2023年已初步呈现修复态势，静待终端拉货拐点
果链盈利能力逐步企稳，但整体弱于18-19年的微创新周期。通过追踪苹果供应链盈利指标，我们发现在2018-2020年的微创新周期中，果链盈利能力存在显著上行，现阶段趋于平稳；同时，我们看到部分细分成熟结构件的盈利能力相对稳定，声学、电池及触控马达等高度国产化的苹果零部件出厂价格波动较小，根据我们测算2019-2022年苹果供应链的声学及电池产品平均单机变化分别仅为1%/ 3%。
综合来看，产能角度，消费电子零部件环节头部果链公司扩产均相对谨慎，存货水位逐步企稳；盈利角度，果链更着重创新而非周期，目前果链的盈利能力企稳且高于安卓，但弱于2018-2020年的微创新周期，我们看好未来整体盈利能力跟随终端出货量温和复苏，建议投资人静待拉货拐点与MR、AI手机等新兴终端的拉动。
图表18：苹果供应链盈利能力变化趋势
资料来源：Wind，中金公司研究部
潜在催化：AGI时代，苹果能否王者归来？
在已发布的《AI浪潮之巅系列：AGI时代，苹果能否王者归来》中，我们看到苹果作为全球科技巨头，正加速布局生成式AI，凭借端侧硬件产品算力及云侧大模型支持，我们看好未来苹果有望实现端云混合的AI应用落地，软硬件共同发力优化用户体验，提高用户粘性，成为AGI时代不可忽视的参与者。
多家手机厂商加码AI，优化用户体验，AI手机渗透率有望快速提升。根据Counterpoint数据，2024年全球AI手机渗透率约4%，出货量有望超1亿部；2027年全球AI手机渗透率约40%，出货量有望达5.22亿部。从终端品牌发布节奏来看，自2023年10月Google发布首款支持Germini的Pixel 8系列后，全球手机巨头如小米、vivo、荣耀、三星及OPPO等发布的旗舰款机型均支持AI功能，用户反馈较为积极。
端云协同，优化用户体验，推动终端加速智能化发展。我们认为苹果在生成式AI或将通过端云混合的方式实现，在手机、平板、电脑及MR等端侧，苹果可以通过A M系列芯片算力支持，完成中小模型训练，需要时也可向云端借用算力以完成训练要求。当前苹果已积累大量原生App，如Music、TV 、Fitness 及News等，我们认为苹果在云端大模型（如Ajax等）训练后，结合用户日常搜索及使用习惯，有望实现个性化用户推送。考虑苹果已收购的AI Music等初创公司，我们认为苹果有望结合用户偏好实现定制化内容生成，进一步提高用户粘性。
果链处周期底部，AI或成产业链复苏的重要催化。回顾过去，我们看到果链对创新的重视大于周期，在上一轮微创新周期开启时（类似2018-2020年的Airpods及Apple Watch），苹果产业链的盈利能力存在显著溢价。展望未来，若苹果导入AI功能，我们认为苹果硬件在芯片侧或将持续提升算力支持，同时我们认为芯片端的变化将逐步传导至其他零部件环节，端侧AI有望打开新一轮创新周期，例如电池续航、散热、声学及光学等方面，均有望配合AI使用实现升级，创造新的零部件需求，跟进变化的国产零部件厂商将从中受益。
图表19：近期手机品牌AI手机发布情况梳理（截至2024年3月）
资料来源：谷歌、小米、三星等公司官网，中金公司研究部
图表20：A17 Pro实现2倍神经算力提升
资料来源：苹果官网，中金公司研究部
图表21：M3系列相比M1在神经算力提升超过60%
资料来源：苹果官网，中金公司研究部
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本文摘自：2024年4月13日已经发布的《消费电子出海系列一：周期渐筑底，AI扬新帆》
黄天擎 分析员 SAC 执证编号：S0080523060005 SFC CE Ref：BTL932
温晗静 分析员 SAC 执证编号：S0080521070003 SFC CE Ref：BSJ666
李澄宁 分析员 SAC 执证编号：S0080522050003 SFC CE Ref：BSM544
查玉洁 联系人 SAC 执证编号：S0080122120012
贾顺鹤 分析员 SAC 执证编号：S0080522060002 SFC CE Ref：BTN002
彭虎 分析员 SAC 执证编号：S0080521020001 SFC CE Ref：BRE806
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