一季报前瞻：总量和结构

本文作者：刘晨明/郑恺/李如娟/赵阳

摘要

内需方向动能不强，非金融全A的Q1净利润累计增速预计在1.3%左右。按照5%的单季度GDP增速和-2.6%的单季度PPI增速来预测，非金融全A、全部A股、沪深300Q1归母净利润增速预计分别为1.3%、3.1%、1.5%。

外需方向可能是一季报乃至今年的重要景气线索，重点关注“四月决断”：

• 一方面，全球制造业复苏、美国地产周期上行、美国耐用品补库存引发的出海逻辑，可能成为一季报乃至全年的重要景气线索，主要集中在上游资源行业（工业金属/石油石化）、受益于美国耐用品补库存（客车、存储部件、家电、轻工家具、手动或机用工具）、当前海外渗透率还比较低、而且具备加快走出去潜力的品种（重卡、工程机械、电动叉车、农机、IVD、医疗设备、化药、汽车零部件（比如敞口不在美国的灯控））三个方向。

• 另一方面，一季报的“决断”或者说“四月决断”，对Q2-Q3的指引意义较强。其背后的逻辑是，每年的Q1和Q4市场处于业绩空窗期和政策窗口期，因此市场围绕预期进行交易，此时最有效的指标是低PB分位数（代表预期低，交易预期的空间就大）。但是，从每年4月开始，随着一季报、数据经济、政治局会议的先后落地，市场在Q2-Q3会回到基本面的现实情况，进入景气度投资的阶段，而这里所指的基本面，可以是表观利润，也可以是高频指标、产业数据、宏观数据等等。因此，在一季报落地之后，如果美国耐用品补库存周期带来的景气得到了微观验证，并且上述逻辑在Q2-Q3延续，那么外需受益方向有望进一步演变成为全年的景气线索。

在分子端向上有限的情况下，后续可以进一步关注：财报中分母端的变化对于ROE的提升。比如减少产能扩张和降低资本开支、是否进一步带来自由现金流积累、能否继续提高分红比例、降低净资产能否实现ROE的稳定等。

如何看待TMT方向？TMT板块的情绪在阶段性见顶之后出现了快速的回落，接近今年1月的情绪底部位置。但成交额占比回落至低位并不是成长板块上涨的充分条件，产业层面新的进展、边际变化才是。因此，在情绪出清的阶段，等待一季报落地后，后续如果5月有新的边际变化，可能会带动超额收益和情绪的重新上行，重点关注海外的AI进展、产业层面的政策支持比如补贴、低轨卫星的发射等等潜在催化。

风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，地缘政治风险等。

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一、本周观点：一季报展望关注哪些方向？        

从最新的业绩披露时间轴来看，所有板块的一季报预报强制披露已经取消，全面的一季报情况仍需等待个股的一季报披露。

（一）内需方向动能不强，非金融全A的Q1净利润累计增速预计在1.3%左右

尽管Q1GDP增速可能会出现一定的回升，但在价格数据仍然较为萎靡的情况下，Q1A股市场业绩增速有望延续回暖但改善幅度有限。按照5%的单季度GDP增速和-2.6%的单季度PPI增速来预测，非金融全A、全部A股、沪深300Q1归母净利润增速预计分别为1.3%、3.1%、1.5%。

（二）外需方向可能是一季报乃至今年的重要景气线索，重点关注“四月决断”

在上周的报告《格局正在起变化：全球制造业PMI突破50意味着什么？》中我们提到，在美国地产周期的复苏与美国耐用品需求回暖与补库周期开启背景下，今年1月以来，全球制造业PMI回到50上方，主要国家中，美国、印度、墨西哥等制造业PMI趋势性回升。

首先，地产周期方面：23年美国新屋销售复苏，24年成屋销售也明显回暖。成屋市场回暖的背后，一方面是低库存和低空置率带来的需求释放，另一方面是降息周期渐行渐近，居民购房意愿可能有所回升，另外，居民偿债能力、就业环境和实际收入等方面也是重要支撑。

其次，美国耐用品需求回暖、补库周期开启：也是驱动制造业景气度回升的另一重要因素。从耐用品的新订单来看，计算机、工业机械、建筑机械、家具及相关产品、铝和有色金属等行业的新订单增速回暖较明显。

从后续的持续性来看，库存周期对耐用品的支撑相对较明确。当前订单回暖的行业，基本上有较低的库存水平，比如计算机、工业机械、家具及相关产品、电子照明设备、电子元件、铝和有色金属等行业。往前看，补库需求预计能够支撑耐用品需求进一步回升。

因此，全球制造业复苏、美国地产周期上行、美国耐用品补库存引发的出海逻辑，可能成为一季报乃至全年的重要景气线索，主要集中在三个方向：

第一，全球制造业复苏，意味着部分全球定价的工业品供需格局改善，铜、油上涨概率较高，A股上游资源行业受益（工业金属/石油石化）。

第二，全球制造业PMI改善意味着中国出口链制造业的需求复苏，从而观测到中观数据的订单及收入验证，带动出口链行业的股价表现，比如受益于耐用品补库存的电子中的存储部件，家电中的空调洗衣机电视机，汽车中的客车，轻工中的家具，机械中的手动或机用工具。

第三，当前海外渗透率还比较低、而且具备加快走出去潜力的品种：重卡、工程机械、电动叉车、农机、IVD、医疗设备、化药、汽车零部件（比如敞口不在美国的灯控）。

值得注意的是，一季报的“决断”或者说“四月决断”，对Q2-Q3的指引意义较强。其背后的逻辑是，每年的Q1和Q4市场处于业绩空窗期和政策窗口期，因此市场围绕预期进行交易，此时最有效的指标是低PB分位数（代表预期低，交易预期的空间就大）。但是，从每年4月开始，随着一季报、数据经济、政治局会议的先后落地，市场在Q2-Q3会回到基本面的现实情况，进入景气度投资的阶段，而这里所指的基本面，可以是表观利润，也可以是高频指标、产业数据、宏观数据等等。

季度之间比较，一季度“最不基本面”，二三季度“最基本面”，反应的是市场驱动力的变化。从指标与涨幅的相关系数结果来看：【增速】的季度有效性（较强）：二季度>三季度>四季度>>一季度

因此，在一季报落地之后，如果美国耐用品补库存周期带来的景气得到了微观验证，并且上述逻辑在Q2-Q3延续，那么外需受益方向有望进一步演变成为全年的景气线索。

（三）在分子端向上有限的情况下，我们可能要关注分母端的变化

由于A股的利润增速（R）比净资产增速（E）波动率大得多，因此上市公司想实现ROE的稳定性、尤其是在长期增长中枢下移的背景下实现，并非容易的事情。

——要么通过降低ROE分子净利润（R）的波动性（不下滑），即经济总量环境对公司利润端的波动影响很小，使得公司具备了穿越周期的利润增长的稳定性。

——要么就是调节ROE分母净资产（E）的波动性，使得资产（E）的波动能够抵消经济环境变化中分子（R）的波动。

我们在《大变局2：从交易边际变化到认知内在价值》中提到，从财报线索来看，A股上市公司近年来已经逐渐具备了稳定ROE的可能，尤其是通过调节净资产（E）以降低ROE的波动性，观察过去2-3年A股上市公司的经营特征，我们会发现近年来的财务数据已经呈现出上述趋势。

关于这一点我们同样可以在一季报中继续观察24年的验证情况、并筛选结构性的机会：

（1）A股哪些结构性的板块正在不断减少产能扩张和降低资本开支；

（2）在23年上市公司高自由现金流的背景下，一季报资本开支或营运资本开支的下降是否能带来自由现金流的进一步累积；

（3）23年年报A股非金融能否继续提高分红比例，哪些结构板块分红意愿改善最大；

（4）如果高自由现金流和高分红降低了净资产，那么即使利润增速有下滑的风险，是否能够实现ROE的稳定性，我们可以对一季报有望延续ROE稳定性的行业做出筛选。

（四）如何看待TMT板块？

在三月中旬TMT成交额占比达到40%附近（近五年的情绪高点）之后，TMT板块进入到情绪拥挤阶段，随后超额收益也见顶回落。这里面隐含了两个逻辑：一方面，40%左右的成交额占比，是近两年以来TMT板块情绪的顶点位置，TMT板块的情绪在23年的4月上旬、6月下旬、11月底达到这个位置后，均出现了情绪和超额收益的见顶回落。另一方面，市场担忧TMT板块中除了光模块以外一季报可能都会表现的一般，届时难以支撑此前演绎的较高的预期。

而从目前来看，TMT板块的情绪在阶段性见顶之后出现了快速的回落，目前成交额占比回落至23%附近，接近今年1月的情绪底部位置。但成交额占比回落至低位并不是成长板块上涨的充分条件，产业层面新的进展、边际变化才是。因此，在情绪出清的阶段，等待一季报落地后，后续如果5月有新的边际变化，可能会带动超额收益和情绪的重新上行，重点关注海外的AI进展、产业层面的政策支持比如补贴、低轨卫星的发射等等潜在催化。

二、本周重要变化                   

（一）中观行业

1.下游需求                 

房地产：截至4月12日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降42.75%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升16.07%，月同比下降45.29%，周环比下降0.17%。

汽车：乘用车：4月1-6日，乘用车市场零售20.6万辆，同比去年同期下降8%，较上月同期下降3%，今年以来累计零售503.8万辆，同比增长12%；4月1-6日，全国乘用车厂商批发19.2万辆，同比去年同期增长13%，较上月同期下降10%，今年以来累计批发578.6万辆，同比增长11%。新能源：4月1-6日，新能源车市场零售9.7万辆，同比去年同期增长48%，较上月同期增长5%，今年以来累计零售186.9万辆，同比增长35%。4月1-6日，全国乘用车厂商新能源批发9.6万辆，同比去年同期增长60%，较上月同期增长7%，今年以来累计批发204.8万辆，同比去年增长31%。                 

2.中游制造

钢铁：截至4月12日，螺纹钢期货收盘价为3628元/吨，比上周上升4.76%。

3.上游资源

煤炭与铁矿石：上周铁矿石库存上升，煤炭价格下跌。港口铁矿石库存上周上升0.24%至14489.00万吨。

国际大宗：WTI上周跌1.16%至84.91美元，Brent跌0.78%至90.15美元，LME金属价格指数涨2.78%至4122.20，大宗商品CRB指数上周跌100.00%至0.00，BDI指数上周涨6.20%至1729.00。                                                                          

（二）股市特征

股市涨跌幅：上证综指上周收跌1.62%，行业涨幅前三为公用事业(2.26%)、煤炭(1.86%)、有色金属(1.56%)；跌幅前三为房地产(-7.13%)、农林牧渔(-6.05%)、非银金融(-5.70%)。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周16.88倍下降到上周16.49倍，PB（LF）从上周1.44倍下降到上周1.42倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周25.95倍下降到上周25.32倍，PB（LF）从上周1.97倍下降到上周1.93倍；创业板PE（TTM）从上周44.53倍下降到上周42.57倍，PB（LF）从上周2.92倍下降到上周2.78倍；科创板PE（TTM）从上周的65.89倍下降到上周63.79倍，PB（LF）从上周的3.07倍下降到上周2.93倍；A股总体总市值较上周下降2.2%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降2.3%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.92下降到上周1.86；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周3.83下降到上周3.74；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.35下降到上周2.29；股权风险溢价从上周1.57%上升到上周1.67%，股市收益率从上周3.85%上升到上周3.95%。

融资融券余额：截至4月12日周五，融资融券余额15367.88亿元，较上周下跌0.28%。

限售股解禁：上周限售股解禁526.032亿元，上周限售股解禁245.54亿元。

北上资金：上周北上资金净卖出114.68亿元，上周净买入-38.93亿元。

AH溢价指数：上周A/H股溢价指数上升到149.19，上周A/H股溢价指数为153.02。

（三）流动性

4月8日至4月13日期间，央行共有3笔逆回购到期，总额为4060亿元；6笔逆回购，总额为120亿元；净投放（含国库现金）共计-3940亿元；净投放（考虑降准置换回笼）共计-3940亿元。

截至2024年4月12日，R007上周上升8.25BP至1.8865%，SHIBOR隔夜利率上升1.30BP至1.7170%；期限利差上周上升0.82BP至0.5879%；信用利差下降4.55BP至0.4096%。                                               

（四）海外

美国：上周三公布3月CPI季调同比为3.5，高于前值3.2；公布3月核心CPI季调同比为0.4，持平前值；上周四公布3月核心PPI季调同比为1.4，低于前值1.6；公布3月PPI最终需求季调同比为2.1，高于前值1.6。

欧元区：上周一公布4月Sentix投资信心指数为-5.9，高于前值-10.5；上周五公布3月长期国债收益率为2.9，低于前值2.95。

英国：上周五公布2月工业生产指数季调同比为1.38，高于前值0.32；公布2月制造业生产指数季调同比为2.69，高于前值1.5。

日本：上周二公布3月消费者信心指数季调为39.5，高于前值39.0；上周三公布3月企业商品价格指数同比为0.84，高于前值0.67，高于预期0.8。

海外股市：标普500上周跌1.56%收于5123.41点；伦敦富时涨1.07%收于7995.58点；德国DAX跌1.35%收于17930.32点；日经225涨1.36%收于39523.55点；恒生跌0.01%收于16721.69点。                                                                      

（五）宏观

进出口：中国海关总署数据，3月出口同比（按美元计）为-7.5%，低于前值5.6%；3月进口同比（按美元计）为-1.9%，高于前值-8.2%。

社融：3月社融增量4.87万亿元，同比减少0.51万亿元，社融总量当月同比为-9.55%。

三、下周公布数据一览                  

本周看点：中国3月工业增加值同比，3月固定资产投资同比，第一季度GDP同比；美国3月零售销售同环比，3月核心零售销售环比；欧元区2月贸易差额，2月商品进出口金额同比，2月营建产出同环比，3月CPI同环比，3月核心CPI同环比，英国3月CPI同环比，3月核心CPI同环比；日本3月CPI同环比。

4月15日周一：美国3月零售销售同环比，3月核心零售销售环比

4月16日周二：中国3月工业增加值同比，3月固定资产投资同比，第一季度GDP同比；欧元区2月贸易差额，2月商品进出口金额同比

4月17日周三：英国3月CPI同环比，3月核心CPI同环比；欧元区3月CPI同环比，3月核心CPI同环比

4月18日周四：欧元区2月营建产出同环比

4月19日周五：日本3月CPI同环比

四、风险提示                        

地缘政治冲突超预期、全球流动性收紧斜率超预期（美联储宽松不及预期、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）等。

本报告信息

对外发布日期：2024年4月15日

分析师：

刘晨明：SAC  执证号：S0260524020001

郑   恺：SAC  执证号：S0260515090004

李如娟：SAC  执证号：S0260524030002

赵   阳：SAC  执证号：S0260524030008