记录思考：什么是美元回流

我们经常听到美元回流美国导致新兴市场金融危机与资产价格波动的说法，也经常听到美元流动性危机、美元荒、全球缺美元的说法。尤其是美元回流提供了一种很强的画面感，仿佛是有投资者把美元装上轮船，运到世界各地，而当美元回流时，投资者再把美元装上轮船，运回美国。

黄金货币与美元纸币时代大致如此，但是在资产负债表的记账时代，美元回流不再是一个物理上的搬运概念，而是一个数字记账的调整。

下面，以中国与美国为例来梳理美元流向中国又流回美国的过程。

1、美元是如何产生的

与中国商业银行贷款投放创造存款的机制一样，美元也主要是由美国商业银行通过贷款投放创造出来的。

2024年4月3日，美国所有商业银行的总资产为23.26万亿美元；所有负债为21.11万亿美元，其中负债项下存款为17.58万亿美元。

图1 美国所有商业银行总资产与总负债

在美国商业银行资产中，有几个关键的项（1）国债与MBS，2.54万亿美元；（2）工商业贷款2.75万亿美元；（3）房地产贷款，5.58万亿美元；（4）消费贷款，1.91万亿美元。

图2 美国所有商业银行持有的主要资产

商业银行投放贷款创造存款是容易理解的。商业银行购买国债与MBS是否创造美元，存在一个判断标准——若是商业银行扩表购买，会创造美元，或者说商业银行买入美国国债与MBS时，存款持有者的存款均未减少；若商业银行没有扩表，是存款持有者购买了国债与MBS，则无创造美元，或者说购买国债与MBS时，其他存款持有者的存款等量减少了，就不会创造美元。简言之，看是银行作为主体购买的，还是其他经济主体是把银行作为渠道来购买的。

2、美元是如何流到中国的

美国投资者Jim想买入1亿美元的沪深300ETF。

第一步，在美国A商业银行的账户中存入1亿美元，此时商业银行的负债端多了1亿美元存款，资产端多了1亿美元超额准备金。美国法定存款准备金率是零。

图3 Jim在美国A商业银行存入1亿美元

若是Jim向A商业银行贷款1亿美元，那么A商业银行资产端变为1亿美元个人贷款，负债端不变，依旧是Jim的1亿美元存款。这种情况下，Jim转移1亿美元存款需要A商业银行向美联储/其他商业银行拆借1亿美元基础货币/超额存款准备金。

第二步，A商业银行得知Jim的诉求是购买沪深300ETF，就得给Jim准备人民币。A商业银行在外汇交易中心，把1亿美元资产变为7.2亿人民币。

图4  A商业银行把美元换成人民币

第三步，A商业银行把Jim美元账户的1亿美元记账消掉，在Jim的人民币账户增加7.2亿人民币。

图4 A商业银行在Jim的人民币账户中记入7.2亿元人民币

第四步，为了获取更好的研究服务，Jim选择一家中国商业银行开设人民币存款账户，这样A商业银行的人民币账户清空，中国商业银行C的资产端与负债端扩张。C商业银行人民币存款的法定存款准备金率是8%。

图5 Jim把人民币存款从美国A银行转移至中国C银行

美元是美联储的负债，人民币是中国央行的负债。

A商业银行的7.2亿的人民币资产是记录在中国央行的结算系统中的。A商业银行可以在中国央行直接开设账户。中国央行持有的美元储备，是美联储的负债，说明中国央行在美联储的结算系统开设的有账户。

逻辑上，A商业银行可以直接与中国央行做交易对手。其交易是，A商业银行与中国央行在美联储开设的都有账户，A商业银行在美联储的账户减记1亿美元，中国央行在美联储的账户增记1亿美元。A商业银行在中国央行开设的人民币账户计入7.2亿人民币。交易这一笔之后，中国央行的资产端多了1亿美元，存在其在美联储的账户中，中国央行的负债端多了7.2亿人民币，央行完成了扩表。A商业银行的资产端，在美联储账户减少1亿美元，在中国央行的账户增加7.2亿人民币。

结合第一小节的分析，Jim可以凭空创造大量的美元，然后换成人民币，中国央行可以设定固定汇率，以1:7.2的汇率兑换，这意味着美元信用扩张对中国资产价格影响存在逻辑通路。

上述的美元流向中国，Jim在中国商业银行的人民币存款增加了，中国商业银行/中国央行在美联储开设的账户中的美元增加了。当外国投资者的人民币存款增加之后，可以用人民币购买中国的住宅、股票、债券，可以支撑中国的资产价格。用人民币购买中国资产，其定价过程与中国国内投资者的交易是同质的。

3、美元是如何回流的

Jim的美元回流美国，其实质是在商业银行的人民币存款减少了，在商业银行的美元存款增加了；其变化过程是第二小节中美元流入中国的反向运动过程。

在沪深300ETF下跌10%之后，Jim决定止损离场；或者，上涨10%之后，Jim决定止盈离场。Jim卖出沪深300ETF之后，6.48亿或者7.92亿人民币要换成美元，汇率保持在7.2，Jim能够换回0.9亿美元或者1.1亿美元。

Jim可以直接选择在中国的C商业银行进行汇兑业务。（1）对于Jim来说，仅仅是一个申请，C商业银行在Jim的美元账户存入0.9亿美元或者1.1亿美元，人民币账户减少6.48亿元或者7.92亿元。（2）对于C商业银行来说，它要找到一个交易对手，比如中国央行，使C商业银行在美联储开设的账户计入0.9亿美元/1.1亿美元，在中国央行开设的账户减记6.48亿/7.92亿人民币，即商业银行的资产端由中国央行账户的记账转移至美联储账户的记账。

4、小结

美元是美联储的负债，人民币是中国央行的负债。美元流向中国的过程，是投资者在商业银行的美元存款账户收缩，在商业银行的人民币存款账户扩张的过程。在美元流向中国过程中，若中国央行作为商业银行交易对手，中国央行资产负债表扩张，资产端——其在美联储开设的账户美元存款增加，负债端——按照即时汇率增加商业银行在央行的存款。美元回流美国的过程，是投资者人民币存款账户收缩，美元存款账户扩张的过程；从商业银行视角来看，是开设在中国央行与开设在美联储的账户记账的调整，需要交易对手来配合，中国央行可以作为交易对手。

美元流向中国与美元回流美国对资产价格的影响机制在于投资者的买卖决策，而不是美元流动本身，或者说美元流动内生于投资交易决策。美元流动的过程是商业银行在外汇交易中心的美元与人民币的买卖交易实现的，伴随着商业银行在美联储开设的美元存款账户与在中国央行开设的人民币存款账户的数字调整。简言之，是资产的交易性需求引发了美元流动，不是美元流动引发了资产价格波动。

2024年4月15日