当前，沪深300指数总市值50万亿，是国内可以交易的市值规模最大的单一权益类资产。投资者可以做多沪深300股指期货，也可以买入沪深300ETF，其中规模最大的五只是华泰柏瑞沪深300ETF、易方达沪深300ETF、嘉实沪深300ETF，华夏沪深300ETF、天弘沪深300ETF，当前市值规模分别为1937亿、1333亿、1032亿、969亿和79亿。五只沪深300ETF的总市值为5350亿，占国内所有规模指数ETF总市值50%左右。
图1 国内沪深300ETF的规模与持仓结构
当前，行情软件提供的IF加权总持仓是229847手（应该是单边持仓总计，若是双边持仓总计，加权持仓尾数只能是0、2、4、6、8的偶数，成对出现）。沪深300指数3504点，每点300元，一手沪深300指数期货合约面值105万元，单边总持仓市值2416.15亿元。
沪深300期货合约是多开1手 空开1手，双方签订的，规模上只受中金所交易规定的限制，若不施加任何限制，沪深300期货合约单边持仓总市值是可以超越现货总市值50万亿的。
沪深300指数现货总市值50万亿，沪深300ETF总市值5350亿 ，沪深300期货单边持仓总市值2400亿 ；ETF与现货、期货与现货之间均存在套利机制，这意味着理论上至少50万亿的沪深300指数是可以作为单一资产来交易的，即理论上一个ETF交易代码可以涵盖50万亿的所有现货资产，一个期货合约的单边持仓市值可以涵盖/超过50万亿的所有现货资产。
仅就当前的市场容量来看，有5000多亿的现货和2000多亿的期货可以交易，沪深300指数依然是中国金融市场中较大的具有宏观属性的权益资产。
图2 沪深300指数年度波动幅度
2010年以来，沪深300指数年度涨跌幅在-25%至52%区间，沪深300期货的保证金比例约在15%左右（交易所12% 期货公司3%），大致是7倍杠杆，满仓杠杆的沪深300期货账户年度波动-100%至364%（不考虑浮盈加仓）。
沪深300指数与中国10年期国债收益率、螺纹钢价格、铜价、DR007都有相对稳定的关系，在各自供应端相对稳定的时间段里。
图3 沪深300指数与中国10年期国债收益率
图4 沪深300指数与螺纹钢价格
图5 沪深300指数与铜价
图6 沪深300指数与DR007的趋势值
上述图表中展现的相关关系表明，沪深300ETF/期货是宏观属性较强的交易型/配置型金融资产。在研究方法论上，基于总体变量的逻辑概念体系来推断，应该优于基于300家上市公司的自下而上合成式的推断。
下面，我们构造一个极简模型来理解沪深300ETF的长期定价过程与逻辑。模型部分以墨蓝色字体标出，不感兴趣的朋友可以直接跳过，直接看模型的结论部分。
起初，沪深300指数的总市值只有1个亿，全部以沪深300ETF的形式存在，即沪深300ETF的规模是1个亿。市场上存在三个交易员，小团同学、小艺同学、小爱同学，小团同学拥有资金100亿，小艺同学1000亿，小爱同学10000亿。第一年沪深300指数每年分红率2%，1个亿市值时分红200万。
先假定沪深300ETF不可分割，仅1份，初始价值1个亿，起初归小熊同学持有。
第一步，小团认为未来沪深300ETF的分红会提升至1000万，按照当前市值，分红率是10%；小熊同学认为沪深300ETF的分红不但不会提高，还有可能下降至100万。小团同学与小熊同学对未来的判断产生了分歧，最终小团同学与小熊同学商定以2亿的价格成交。
结果：小熊同学获得2亿资金，小团同学获得1份沪深300ETF。
第二步，十年之后，这一份沪深300ETF的分红攀升至2亿元，小团同学当初以2亿买入的1份沪深300ETF，一年就能回本，投资回报率高达100%。
小艺同学认为未来沪深300ETF的分红将达到20亿元，小团同学认为只能维持在2亿元。小艺同学决定以200亿元的价格从小团手中买入沪深300ETF。
结果：小团同学获得资金200亿，小艺同学获得1份沪深300ETF。
第三步，又过十年之后，沪深300ETF的分红不断增加至20亿，符合之前小艺同学的预期。
小爱同学也开始认为未来分红还是会保持增长趋势，决定以1000亿的价格从小艺同学手中买入沪深300ETF。
结果：小艺同学获得1000亿，小爱同学获得1份沪深300ETF。
不幸的是，在小爱同学买入沪深300ETF之后，沪深300ETF的分红不但没有增加，还在缓慢回落，从20亿逐渐回落至10亿，然后稳定下来。小爱同学的投资回报率（按买入成本计算）从起初的每年2%，缓慢地回落至1%。
小熊同学、小团同学、小艺同学对低于2%投资回报率的沪深300ETF没有买入的意愿。小团同学对高于5%的投资回报率才有意愿，小艺同学对高于10%的才有意愿，小熊同学对高于15%的才有意愿。
这意味着当沪深300ETF的价格调整至200亿，10亿的分红，对应着5%的投资回报率，小团同学愿意从小爱同学手中买入沪深300ETF。
上述的模型是从分红与长期投资（买入并长期持有，主要目前是获取分红现金收入）的视角来理解投资者如何对沪深300ETF进行定价的。依赖于沪深300ETF分红的投资回报率是最为核心的决策变量。
在现实世界中，2015年至2023年沪深300指数的股息率在1.93%至3.16%之间波动。2023年现金分红1.2万亿，按照当前50万亿的市值，分红率是2.40%。从长期投资的视角来看，我们此时是否决定买入沪深300ETF，等同于思考我们手中当前拿着50万亿的资金，愿不愿意买入1份价值50万亿的沪深300ETF，这个资产每年能够给我们带来1.2万亿的分红回报。如果10年之后，分红提升至3万亿，按照我们50万亿的买入成本，分红率将提升至6%；若分红提升至5万亿，分红率将提升至10%。当前10年期国债收益率是2.3%，这意味着只要未来沪深300ETF的分红能缓慢增加，那么此时买入沪深300ETF并持有10年的投资，要优于此时买入10年期国债并持有至到期的投资。
图7 2015年以来沪深300指数的现金分红总额
下面，我们构造一个简单的沪深300ETF短线交易定价模型。
当沪深300ETF的定价为200亿元时，把其分为200份，每份市值1个亿。小团同学、小艺同学、小爱同学，只交易其中1份，而不是买断所有的200份。
第一步，小团同学非常乐观，出价10亿买1份，由此沪深300ETF总市值飙升至2000亿。
第二步，小艺同学更乐观，出价100亿，从小团同学手中买入1份，由此沪深300ETF的总市值狂飙至2万亿。
第三步，小爱同学极度乐观，出价2000亿，从小艺同学手中买入1份，由此沪深300ETF的总市值疯狂提升至40万亿。
一轮交易下来，1份沪深300ETF价格从10个亿提升至2000亿，总市值由2000亿提升至40万亿。
需要强调的是，沪深300ETF的总市值是边际定价的。
第四步，忽然房价跌了，小艺同学被限薪了，年度收入下降75%，对未来变得非常悲观，决定提前偿豪宅按揭贷款1500亿。受小艺同学负面情绪的影响，小团同学也决定提前偿还房贷90亿元。
结果：起初，小艺同学拥有资金1000亿，买卖沪深300ETF赚了1900亿（2000亿收入减去100亿成本），一共拥有2900亿，偿还房贷1500亿，还剩资金1400亿。
小团同学起初拥有资金100亿，买卖沪深300ETF赚了90亿（100亿收入减去10个亿成本），一共拥有190亿资金，偿还房贷90亿元，还剩资金100亿。
一轮交易之后，小团同学的剩余资金是100亿，小艺同学的资金是1400亿，加在一起是1500亿。此时，小爱同学若把手中的1份沪深300ETF卖掉（当初以2000亿的价格买入），无论如何也卖不到2000亿了，小团同学与小艺同学联合购买，最高只能出1500亿的价格。更重要的问题是，现在小艺他同学很是悲观，小团同学也很谨慎，想着就是以500亿的价格从小爱同学接手1份沪深300ETF（若成交，小爱同学巨亏1500亿），猜测未来小爱同学未必愿意出更高的价格接走。
这是一个三个交易员的沪深300ETF短线定价模型。三个交易员愿意出多少钱，主要看（1）自己的乐观程度；（2）自己买入沪深300ETF之后，有什么理由让其他两位交易员能出更高的价格从自己手中买走。更为关键的是，在上述模型中，一旦小艺同学与小团同学开始了提前偿还房贷的去杠杆行为，即便两者变得中性乐观，能够支付给小爱同学的价格也是受资金上限约束的。
短线交易，最为关键的是要知道自己的接盘方是谁。如果找不到，那自己就是最后的接盘方。
在上述的长期投资（买入并长期持有）和短线交易（买入后，以更高价格让其他交易员接手）的两个模型中，我们能够清晰的感受到，所有的经济数据、政策信息、宏大叙事，只有影响了交易员的内心世界，进而产生行为选择之后，才能实质上影响沪深300ETF的定价。
简言之，决定沪深300ETF价格不是经济数据，而是交易员对经济数据的理解判断与交易决定。从买方来看，一是要有钱，二是愿意买，三是决定买入。从卖方来看，一是有货，二是愿意卖，三是决定买。没有钱的交易员，没有货的交易员，不会对沪深300ETF价格产生任何影响。或者说，拥有大量资金的交易员，拥有大量沪深300ETF的交易员，才有能力影响沪深300ETF的定价。长线投资沪深300ETF主要考虑沪深300ETF每年分红多少钱。短线交易沪深300ETF主要考虑是否有其他交易员愿意以更高的价格接手自己买入的沪深300ETF。
当前的情况是，50万亿的资金，买断沪深300指数总市值，预计未来每年得到1.2万亿 的分红。未来分红能继续增加吗？
最后，我们给出一个函数关系，沪深300ETF的分红=函数（300家公司的盈利）=函数（中国居民信用 中国政府信用 主要的美国政府信用）。中国居民信用年度增量与中国政府信用年度增量，两者相加，加总值越来越大，沪深300ETF的分红就倾向于提升。关于这个函数的论证过程，大家可以尝试推导一下。总体而言，沪深300ETF的投资是一个依赖总量逻辑推理的投资，在具象世界里主要依赖于信用周期的分析。
2024年4月12日
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