本文为民生证券4月17日“红利崛起，周期会盟”长沙策略会中“经济转型与周期重估”圆桌论坛会议纪要，参会嘉宾及主持人如下：
会议嘉宾：
万家基金 基金经理 叶勇
景顺长城基金 基金经理 邹立虎
南方基金 基金经理 范佳璨
民生证券研究院副院长、金属行业首席分析师 邱祖学
主持人：
民生证券首席策略分析师、研究院院长助理 牟一凌
观点精要
叶勇：
1、大宗商品的大周期波动规律主要由两个长期因素决定，第一是大宗商品的资本开支周期，第二是经济活动中的长鞭效应。当前，大宗商品市场已进入新一轮长期上行周期，这一上行周期比预期的更早到来，而且可能更晚结束。通过把握大宗商品周期性波动规律，我们可以大致把握好上行周期的时间节点，捕捉十几年一遇的大机会。
2、资源股投资应考虑不同资源的特点和估值方式差异，采取均衡配置策略，注重组合风格的一致性，“风格集中，行业分散，个股龙头”，以平衡净值波动并最大化投资回报。
3、应该要超越传统的红利资产观念，细分并重新评估不同类型的红利资产。资源股不应简单被标签化为周期股。要克服过去十来年形成的对资源股投资的内心恐惧，理解当前大宗商品价格上行周期中资源股投资逻辑的根本性转变。
会议全文
主持人：接下来进入圆桌论坛环节，经济转型与周期重估，这是本次会议很多参会者非常期待的一个环节。在我心中，优秀的基金经理，常常需要在人迹罕至时发掘机会，在所有人不认可的时候默默的坚定前行。在今天，资源股正在从角落走向市场舞台中央时，有一群人开始向市场证明自己当初坚持的价值。此刻，我很荣幸的说在最开始的时候就能与他们相识。那么，让我有请今天的嘉宾：万家基金的基金经理叶勇，景顺长城基金的基金经理邹立虎，南方基金的基金经理范佳瓅。同样的，还有一个他们都绕不开的板块领域的专家，我们民生证券研究院副院长、金属行业首席分析师邱祖学。
叶勇：我觉得格局可以更大一点，我们看到的不仅仅是一个赛道的崛起，而是整个资源股的崛起。从今年开始，不光是煤炭、原油，以铜为代表的工业金属、以黄金为代表的贵金属，还有海运、化工表现都不错。这种市场的特征或者趋势，代表着的是一个新的市场风格的崛起，这种风格可能会主导整个市场，这个风格就是资源股风格。所以，我们将它定义为资源股风格的崛起会更合适，而不仅仅是一个赛道。
邹立虎：大宗商品有一个好处，100年没怎么变，铜还是铜，不像苹果手机，20年前并不存在。想跟大家分享的是两段超级牛市结束的原因，大家想一想这一次超级牛市会怎么结束。过去50年里，大宗商品曾经辉煌过两个10年，只是大家把最近十几年的低迷线性外推了，导致最近两三年预期差很大。很多人知道，第一段牛市是在1970到1980年代，原油大概涨了15倍到20倍，“七姐妹”的定价从2美金多涨到36-40美金，涨了快10年。这段是怎么结束的，最主要是两点：一是因为涨的幅度足够高，太赚钱了，政府也在鼓励，企业也有动力进行资本开支。当时发现了墨西哥湾的油田、北海的油田，因为持续的高价，政府和企业是有能力和意愿做资本开支的，所以我们看到沙特在挺价三五年后，1986年油价正式见顶。第二个案例是2000年-2010年，价格涨了4年之后，从2005年开始企业开启资本支出，2011-2012年产能开始释放，大宗商品进入熊市。现在面临两个不一样的问题：第一，现在的盈利丰厚的时间和幅度不够；二是，面临与1980年、2010年不一样的新的问题是，政府和企业资本开支的意愿没有那么强。这一轮是比较长的景气，本质上还是供需的问题。
主持人：本质上是供需，但是也提醒大家不要因为挨打久了，而忘了辉煌的时候是什么样子。同样的问题请教一下范总。
范佳瓅：我做基金管理之前是做互联网研究的，我们可以看到不管是互联网、科技，还是医药等行业，大家都是周期。我们所说的成长股，如果定义更明确，只是一轮长周期增长中的一个阶段。不同的周期行业，定价的关键点以及关键判断指标会不一样，周期跟周期之间并没有优劣之分。这一轮周期，还是能走出比较长周期向上的趋势。
有没有可能成为赛道股，取决于大家对赛道的定义，赛道意味着对某一类资源的共识，要达成会更容易。不管是医药或者是白酒等其他资产，大家研究的是商业模式，利润可持续等逻辑。资源只要资源品的价格涨到位，大家都会认同。从这个意义来说，大家都会逐渐达成一个共识。
主持人：成长股的基金经理告诉你成长是周期，周期股的基金经理告诉你周期是成长。同样的问题，邱总有感受到有色金属成为赛道吗？
邱祖学：为什么大家会觉得研究费劲呢？当下与2010年到2015年这种周期是完全不一样的，最大的不同之处在于经济的感受度和商品价格背离，市场明显感受到经济不行，但商品价格却还能涨，其实是商品核心驱动因子发生了改变。有色本身是资源禀赋的问题，整个供给的弹性变得越来越有限。当下是供给侧周期，供给起到了非常大的作用，在供给曲线陡峭的情况下，商品价格波动并不依赖于总量经济，有经济驱动更好，但现在商品价格是边际需求定价。因此，关键点在于预测未来。未来三年一定要看海外，随着新兴经济体再工业化，对商品需求的影响会越来越大，对商品价格影响也会越来越大。当下商品周期从研究的框架和研究的范式来说有很大不同。
对于商品和股票两个不同的市场，股价的估值发生了不同的变化，国外估值高达40倍、30倍，但国内只有15倍。我们都没有办法做估值差异的解释。从本身对国内经济感受或者自身的感受去推商品具体的品种，有可能出现非常大的偏差。我们对未来商品的选择要遵循两个维度，一是全球化定价，二是要找对经济中国、中国地产依赖度低的商品。铜大于黄金、白银，你要找一个总量需求驱动因子，你会发现看上去都不是特别让你眼前一新，但是商品价格的上涨可以走得很长。
主持人：谢谢，接下来准备了各位的专属问题。大宗商品过去在各位的组合中都贡献了非常多的超额收益，别看大家坐在一起，但据我所知大家买的逻辑都有所不同。首先叶总，你是最少讲周期股这个词的，你更喜欢讲资源股、大宗商品。去年十月的时候通过《上证报》已经在讲市场风格的问题，非常前瞻。我们也学习了叶总的组合，反而没有单一重仓一个行业，比如就煤炭，就油运，而是基本都有涉猎。这个点和我们的研究结论也很类似，当然我的观点我上午汇报过了，现在想看一下您在这方面是怎么考虑的，基于什么样的宏观框架进行配置的。
叶勇：我说一下对资源股的长期观点，有三点，一是大宗商品周期的规律，二是对于本轮大宗商品周期的研判，三是对资源股的配置框架。大宗商品周期比较有规律，一轮大宗商品周期一般为25-30年，其中，8到10年的上行周期，15到20年的下行周期，规律由两个因素决定，相对稳定的周期性波动规律，第一是由大宗商品的资本开支周期决定。第二是受到经济活动中的长鞭效应的影响。另外，大宗商品长期震荡上行的趋势性规律，一方面由人类经济总量需求稳步增长决定，另一方面由通胀来决定。我们通过把握好大宗商品周期波动规律，掌握好大概的上行和下行的时间节点，有助于我们把握好十几年一遇的大机会。
二是对本轮大宗商品周期的研判，上一轮大宗商品牛市的价格顶部是2008年至2011年，打出了一个价格的双顶。大宗商品产能周期则是在2011-2012年见顶，经过长达十年的产能去化，到2020年，我个人认为产能周期基本见底，新的一轮长期供需错配开始，大宗商品周期重启上行通道。本轮大宗商品产能周期与历史上不同的地方在于，由于全球低碳、环保、ESG政策的影响，导致本轮周期提前到来，并且可能更晚结束。2020-2030年，大宗商品可能运行在震荡上行的通道中。当然，中间受到宏观需求波动的影响，可能会有很大震荡。2020-2021年，全球宏观周期上行，商品走出牛市行情，资源股表现也不错，只不过被成长股的光芒掩盖。2022-2023年宏观周期下行导致大宗商品回撤，压制了煤炭外大部分资源股的表现，也掩盖了商品大周期见底上行的事实，导致刚刚引起市场关注的资源品又被忽视了。2024-2025年，伴随着全球宏观周期上行，大宗商品有望开启新的一浪上行行情，未来一年是做多资源股的很好窗口。
对资源股配置的观点，不同的资源股各有优劣，都有配置价值。比如能源，优点在于需求刚性，同时股票估值很低，缺点在于远期碳达峰是比较确定的，会压制估值空间。以铜为代表的金属优点在于，远期需求空间特别好，估值天花板比较高，缺点在于金属价格受到宏观需求波动影响比较大，所以估值波动也比较大，难以把握。三是黄金，长期趋势是最好的，优点在于估值底线很高，缺点在于金融属性主导，定价受到了多种复杂因素影响，中短期价格波动难以把握。买油运的逻辑在于，守着供给侧大拐点的到来，同时它给了一个动乱期权。在现在的国际环境下，我觉得动乱期权是有价值的，即使期权不兑现，守着供给侧大拐点慢慢赚钱也是不错的选择。
组合构建来讲，市场风格重要性排第一，行业贝塔排第二，个股阿尔法排第三。我的组合是一揽子配置，组合策略总结起来就是三句话：“风格集中，行业分散，个股龙头”。我认为，组合风格的一致性和纯洁性，是第一位的。行业配置方面，由于不同的商品启动节奏不完全一样，所以行业配置上可以分散，工业金属、黄金、原油、煤炭、油运全部配置，而且，这样对平滑组合的净值曲线是有好处的。个股龙头的目的是为了在基本获取主要进攻收益的同时，组合能够有较好的回撤保护。
主持人：谢谢叶总，先风格，后行业，再个股，这个体系化的配置思路值得学习。接下来的问题也想问一下邹总，邹总对周期的理解也很深入，您是基于周期的观点去看当下的大宗商品。您在这块的经验比较资深，过去两三年，邹总特点是进攻时很犀利，防守也不错，周期内部的板块再平衡做的非常优秀，想听一下周期股您的投资范式是如何的。
邹立虎：大的方向上，我比较认同叶总讲的，周期会比较长，一定要放开想象。2002年到2010年大家写的年报，基本上都是错的，每次预测都低估了下一年的涨幅。2019年我去上海参加策略会，和煤炭上市公司交流，证代都不好意思，说他们公司最近一年都没有什么变化，明年可能会有些变化，但煤价在2019-2020年就是历史大底。再讲一个疯狂的故事，2011年，铜价1万美金，当时大摩开发了一个40万吨铜的ETF，因为需求太好了，客户需要。所以说，周期的低点和高点一定要放开想象，涨的时候可能在预测的高度上要乘以2，但跌的时候也会很惨。今天的繁荣来自于过去十多年漫长的出清，在周期的低点和高点的时候，供需曲线会发生反转。举例来说，2015年也是很惨的一年，当时2014年底之前，大家看A股和螺纹钢是一致的走势，2015年钢价跌到快2000元的时候，大家预期下跌空间有限，但实际上供需曲线反过来了，越跌产量越增，因为要维持现金流。再讲一个顶点的案例，2005年-2006年有很多干扰，价格繁荣的时候，有很多矿山罢工，产能就是出不来，而低点的时候反而拼命地生产，这种时候会加剧顶部的繁荣和底部的萧条，会有很多我们想不到的事情发生。在我的框架内，最终逃离不了供需，一旦找到刺激供应、抑制需求的因素，这一轮行情就接近尾声了。原油之所以会替代鲸油，是因为美国发生新的技术革命之后，原油价格跌了90%，变得足够便宜，刺激了大量的需求。当然反过来讲，因为太便宜了，德州后面把油价稍微维护了一下。我们以铜为例，它什么时候会结束，看到哪里，我认为这个空间肯定拍不准，也不重要。重要的是，我们处于一轮长周期的景气叠加中周期的经济复苏的早期阶段。
说到不同点，这次的不同点，因为企业的决策非常长周期，要干五到八年，收回又要五到八年，长周期的决策，没有像2010年繁荣的时候确定性那么高，所以给的成本很高。第二点不一样的是，ESG的影响很大，很多大企业做横向的并购，很少去做绿地项目，因为绿地项目成本太高。导致这一轮周期，我认为会拉得很长。我们看黄金公司的财报其实没有多少利润，成本上涨的很快。海外的PPI过去三年至少涨了40%，成本、通胀、融资成本，还有资源国的民粹主义，导致企业资本开支行为会比较谨慎。我觉得如果让企业的回收期缩短，风险溢价被覆盖掉，需要很高的商品价格。现在和过去几轮周期稍微不一样的是，确实对企业而言面临比较复杂的决策环境，而且现在价格处于比较早的阶段，还没有像05年那样丰厚的利润，对于铜、金、油来说，都谈不上很暴利。在我们配置的时候，也会参考大类资产，在资管机构组合里，这类资产还有8到10个点的占比，未来可能会压缩到1-2个点。我觉得未来这个趋势会恢复，过去10-12年去杠杆足够彻底，不仅把实业的库存干的差不多，而且让金融机构大幅度去库存。以海外投行为例，FICC部门非常庞大，后来都裁员了，所以等我们看到他们大量招人，他们做仓储、做库存，那个时候代表从整个实体到金融，全流程的产业链加杠杆，我们才可以认为逐步进入了高景气，现在我觉得离那个时点还太远。
主持人：我的理解邹总用一种历史视角讲出了当下对长期的悲观和中短期需求还不错之间的矛盾需要调和，此刻周期股的产能价值需要重估，当然未来这一关系逆转时这种重估就会结束甚至反方向。范总比较特殊，他并不是研究周期出身，他是研究港股、互联网出身的基金经理，他告诉我们成长股也是有周期的。但我们惊讶的发现范总的组合把握了今年主流品种的机会。和前面两位不同，他的组合中看起来有一点资源股，又不那么资源股，但逻辑上是顺着资源股的逻辑，所以看起来更均衡，但是从进攻性上来说跟大的贝塔比较一致。请范总谈一下自己在配置上，包括宏观观点和个股阿尔法怎么做到均衡的配置，想看一下您独特的看法。
范佳瓅：在资源股领域，我只是发挥了科技基金经理的最大优势，就是信得早。我印象非常深刻的是，去年12月，有一家非常大的铜企——英美资源，公布了未来三年的资本开支计划，我算了一下，大概影响供给端一个点的量。我把消息发给某个有色研究员，他说主要是中国地产投资还是有压力，说这些没有意义。但是我们知道，像有色或者其他的大宗商品来说，一个点的供需平衡表上的差距，通常会带来10个点以上的价格弹性，这是一方面。
第二个方面，到今年年初，另外有一家铜企，第一量子，被巴拿马政府把铜矿给关了，这是第二种利好的信息。我再把这个消息转给有色研究员，他又是说了之前一样的话。我觉得这里面反映出来的情况很有意思，过去我们所认知的一些固定性的常识和框架都在改变，包括之前讲到的制造业需求，以及非欧美、非中国的其他第三世界地区和国家的制造业转移的需求，在未来很可能都会是主要矛盾。过去的常识是要打破的。
然而常识的打破也是有边界的。如果现在市场上有人认为铜是超级成长股，要给30倍或者50倍的估值，有一些常识需要被遵守，但是另一些常识要被打破，中间的边界在哪里，这是最值得大家研究和探讨的。
第二点，刚才说到我自己的组合配置，可能放在全市场是极度不均衡的。大家研究大宗商品和资源品，很多人都把资源品的价格当成研究的终点，但我个人认为大家可以把它看成一个研究的起点。不管是油还是铜，对各个行业的影响太大，我们可以去挖掘一些由资源品价格变化带来的衍生机会。例如，邹总提到很看好油价，根据我们的研究，天然气价格还是会长期处于比较低的水平，油气价差还是会保持较高水平，甚至拉大，这里就存在一些机会。
两位前辈也提到，这一轮的资源品价格上涨能够持续的时间比较久。我们可以看到船舶等行业订单已经变好很久了，只是和以往周期相比斜率可能更小，但是会更持续，这里会带来其他制造业相关的机会，甚至会带来偏成长股的机会。
主持人：很精彩。商品的价格不应该是投资研究的终点，应该是起点，这句话对作为策略研究员的我很为受用。接下来问一下邱所这个问题。邱所过去无论是在行业板块，还是去年那只被所有人不看好的铜矿股票的推荐上，都非常坚定，接下来请您分享一下自己对金属板块的看法。
邱祖学：有很多领导会问我对铜的价格判断，实话说，这个价格没有办法判断的，也没有办法判断某个商品缺口是1个点还是10个点对价格影响大，这是周期研究最难的地方。我一直认为价格的持续度比价格的空间更加重要，这一轮商品最大的不同在于商品价格的持续性。以往的价格容易形成尖顶，这就是为什么股票的估值比较低。反之，今年3月份之前的过去三年内，铜的价格没有涨，但是股票价格涨了很多。我们研究供给、需求，本质上是研究商品价格的持续性，而不是研究价格的空间，我们更多的是告诉大家这个价格能不能持续。
第二，商品价格上涨引起了大家关注后，就有人问我有没有底部的票。我认为，应该抓住主要的矛盾、主流的品种，不太喜欢推荐扩散型的品种。商品进入大家的视野，大概率进入右侧，左侧是没有几个人关注的。进入右侧的时候跟左侧有什么差异？左侧更多是关注商品的供给出清问题，如果没有供给出清，我不认为商品见到了底部的信号。比如说碳酸锂，即使跌的幅度足够大，但行业并没有退出、亏损。进入到右侧的时候，大家才会问有没有底部的票。投资者应该问的是，商品价格持续性到底怎么样，如果商品价格能持续，不要怕“追高”，不要去找看上去像底部，但其实整个供需平衡表不支撑的。从投资的角度，右侧的商品和左侧商品思考维度完全不一样。
第三，有领导问我，虽然供给侧有约束，但是实际上过去两年是不是需求也超预期？我想了一下，确实有道理。虽然大家体感很差，但我说一个数据，大家可能会很惊讶。去年国内电解铝的表观消费量是8个点的增长，铜是6个点的增长，全球的铜是4.6个点的增长，上游资源品没有感受到需求差的问题。每个人从“需求差”的结论中传导出来的信息不一样。某个企业订单很差，但是从上游角度来说其实不差。过去一段时间以来，我觉得市场对周期的认知犯了两个错误，一是高估了供给，二是低估了需求。
如果局限在国内，对商品的错判会非常大。举个例子，印度是铁矿石出口国，出口2300-2500万吨一年，但是我们判断最迟不会超过后年，印度会成为铁矿石的进口国。从供给方变成需求方的变化对铁矿石供需平衡表的影响是非常大的。越南、印度、墨西哥等新兴经济体再工业化过程中，看上去总量不大，但对商品影响会非常大。就像2019年看新能源产销量是100-200万吨，如果按照60公斤增量的铜计算来看，看上去需求增量很少，但是后面急剧的放大效应，把整个行业供需平衡表打破了。我认为在海外的再工业化过程中，不需要这三个国家能够取代中国，我觉得只要他们加起来的体量能够与1/3的中国相当，当下商品的供给应该都无法满足需求。更何况中国人的效率、中国人的勤奋程度远远超过他们，他们取代中国一个单位的产出所消耗的能源、原材料会远远超过中国。商品价格不说涨到多少，但是我觉得商品价格掉不下去。
主持人：接下来两个问题是为叶总和邱总准备的。上午我们论坛是红利论坛，两位都曾经表达过对单纯红利没有那么感兴趣的观点，但是也没有否定红利，大家会觉得资源股和红利股还是不同的。先请教一下叶总，怎么看两者的差异，怎么展望未来整个大宗商品的机会？
叶勇：我们欣赏红利，但是要超越红利。把红利资产做细分，可以分两大类，一类是港口、公路、铁路、水务、电力这样的增长相对稳定，股息率相对高的公用事业类资产，买这种资产其实买的是中长期国债收益率的下行以及当前环境下给予收益确定性资产的溢价，它的股息率相当于长期国债收益率，有点偏固收的思路。还有一类红利资产是以煤炭为代表的资源股。大家试想一下，如果煤炭的价格腰斩，这样的红利资产依据的基础就不在了。因此，这类红利资产所依据的土壤是大宗商品周期的上行，这样的土壤不在的话，就丧失了作为红利资产的基础。
至于周期股这个“帽子”，借这个场合我觉得需要正本清源一下，资源股应该扔掉周期股的“帽子”，不是说资源股没有周期，但不应该把这个“帽子”单单戴在上游矿业、原材料公司头上，所谓“万物皆周期”，每个行业都有它的周期，只不过矿业、原材料行业周期上行、下行都太长了，往往给人留下根深蒂固的印象。“资源股戴周期股的帽子”，对我们投资行业也有不好的影响，会掩盖资源股本身很多鲜明的特色。
最后，我还想说，当前对于资源股投资，最核心的问题是大家要如何克服内心恐惧的问题。解决恐惧最好的办法是直面恐惧的根源。很多人买资源股赚钱了，但是随时想跑，一波动就受不了，这是很多人共同的心态。这种恐惧来自于过去十年大宗商品周期下行带来的根深蒂固的心理影响：成长、消费很好做，资源股很难做，资源价格涨到顶了要赶紧跑，不跑就埋在里面，而且不能等业绩，业绩出来股票就凉透了。但是，问题的关键在于，过去十年难做的根本原因是商品周期的下行，大宗商品只有反弹的行情、没有反转的行情。而现在，这一偏见所依据的土壤、环境已经发生了根本性改变：大宗商品周期从下行变成了上行，这时候资源股票会从配角变成了主角，从难做变得好做。时间越长你会越发现这个特点，现在才刚开始，刚露出苗头。
主持人：谢谢叶总。问一下邱总，你觉得铜矿公司是红利股吗？
邱祖学：我自己理解红利也是资源，煤炭、水电等本质来说是有最好的资产、最好的资源，这种资源不一定是矿的形式，可能就是垄断型的，包括水电也是。红利最重要的特征其实是稳定性，这种稳定性最先是盈利的稳定性或者确定性，从我们现在普通意义上来看，红利资源品确实符合这个特征。但是最根本的还是独占的资源，不是以无形资产来决定，是本身商业模式、盈利模式就决定的。资源股，包括黑色、有色有非常强的独占性，这种独占性从企业买下资产后，只要不出现大的问题，整个生命周期都是你的。这就是为什么我认为资源和红利在某种程度上可以划等号。
第二个层面，什么叫资源，什么叫制造业。举个反例，某一家公司在行业周期中，如果商品价格上涨再滞后一个季度，这个公司可能就要倒闭了。对于资源这样的资产，只要公司不丧失拥有权，在整个生命周期内只要有一轮起来，是可以翻身的。但从制造业的角度来讲不是这样的，比如光伏技术迭代的生命周期特别短，一旦没跟上，资产就报废了。但是资源品方面，只要能扛得住就能活过来，这是我认为的资源和制造业本质的差异。
第三是资源本身，从人类历史发展来讲，如果没有技术迭代，没有工作效率提升，资源本身成本的增速是在往上抬的。最初是资源禀赋、属性最好的资产进入开发的序列中，之后开发难度逐渐上升。本质上来讲，整个资源稀缺性是越来越高的。现在煤矿为什么老是出事故，是因为在资源进入稀缺的状况，价格中枢是在上移的。
第四，教科书都是说供需决定价格，价格决定盈利，但是我觉得价格也在决定供需，价格高了以后供给会释放，需求被抑制，所以大家不能孤立地看。怎么通过价格判断行业所处的阶段，以及行业盈利能否维持，大家可以做反向思考。
主持人：谢谢邱总，委婉地回答了一下这个问题，表达了对制造业的担忧，也表达的对资源的推崇。回到资源，最后问邹总和范总一个问题。叶总关注所有大宗商品的周期，用宏观的视角关注着每一个品种，邱所主要看有色。但邹总、范总两位则是有选择的，我想问一下有没有细分品种排序？什么样的资源品种是你们最看好的？
邹立虎：我觉得我们做投资最重要是战略方向不要搞错。跟大家讲一点历史，美国的行业是很完整的，走过很多产业的牛市，包括科技、消费、医药、金融、上游。当时全球化刚开始，有很多的公司实现四年十倍。我认为一个很重要的原因是时代背景，在全球化的时代，它走出了戴维斯双击。到现在也是一样，我们要展望未来五年、十年，我们面临什么样的时代，这个时代下有什么很牛的行业和个股，我们会做大量的思考。“五朵金花”的行情就是发生在重工业时代，在那个时代里这类资产非常受益。现在来讲，2022年开始，美国的通胀中枢要比之前的十年上一个更大的台阶，实物受益于这个时代，是这个时代下最能享受到繁荣的行业之一。我个人认为是有很多宏观因素，导致了一些行业受益于这个时代的背景。
从个人经验来看，一轮大宗行情如果是8-10年，最终领导品种之间的涨幅差异不会太大。我们举例来说，1970-1980年代原油涨了20倍，黄金差不多涨了30倍；2000年到2010年金价涨了8倍，油价差不多也涨了8倍，铁矿也差不多。不同品种节奏可能不一样，有的先见顶，有的后见顶，但战略上来讲最终涨幅差异不会太大。我觉得会有轮动，比如下半年经济复苏，明年经济也挺好，这个时候工业金属会很强，然后会到能源。2020年-2022年，无限QE的时候就是黄金先涨，金价也先见顶，在2020年9月份左右已经开始走平；然后是铜价在2021年年中左右见顶；后面能源在2022年Q1左右见顶。所以如果要我来排序，我倾向于认为大抵遵循这个节奏，目前情况是铜、金会非常好，到通胀开始起来的时候，能源超额收益会定价得更加明显。当然，我们现在也买了很多能源股，因为能源依然相当便宜，它的商业模式非常好，矿山挖五十年，产量限定了，价格也有长协了，这是非常好的商业模式——现金奶牛，几乎没有应收账款。我个人认为，大家对这个行业存在太多偏见，因为熊市的记忆太深刻，信仰的改变或者破灭需要三到五年。回到最初的问题，我们认为最终一轮大的行情下来，涨幅差异不会太大。节奏会有差异，现在经济复苏趋势没有确认，可能会先走基本面强的，然后再扩散。
主持人：谢谢邹总，同样的问题问一下范总。
范佳瓅：不同品种的比较上来看，我个人认为毫无疑问要看几条标准，一是可替代的品种相对来说比较少，二是它本身的成本在终端需求里所占的比例比较小，三是下游需求的景气度在中长期能持续保持比较好的态势。如果要从这几个标准选择，毫无疑问就是刚才大家谈得比较多的铜。当然，像邹总说的，资源品到最后都会有一个比价效应，大家涨幅也会趋同。
我发现中国的制造业确实在未来几年会承受比较大的成本压力，但是在过去几年里，全球但凡出现供需错配、供给不足的情况，只有中国的制造业企业能够站出来弥补供给的缺口。同时，中国的制造业和10年前也已经完全不同；如果我们从资源的视角去看制造业，过去的中国制造业本质上是劳动力成本套利，但现在更多的是工程师成本套利。对于一些在过去十年里积累了大量的研发成果，以及这一轮供需错配里面，能够挤入高端链主供应链的供应商，还是有比较好的发展前景。
以上内容为嘉宾观点，任何情况下不代表民生证券意见。
海外流动性风险、成本大幅上涨、需求不及预期。
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