来源：少数派投资 作者：王煜东
在复杂多变的投资环境下，如何应对不确定性成为了投资者普遍面临的挑战。本文将从现有研究困境出发，引入“微观结构”和“可把握点”的概念，并以银行股等为例，深入探讨如何在投资博弈中寻找可靠的判断依据。
一个典型的研究案例：
某有色研究员，要预测某有色金属的价格，将其历史价格与OECD的领先指标、美元指数、通胀的预期指数、LME的库存四个指标进行回归，统计显示解释程度达到90％。于是，基于对上述4个指标未来变化的判断，他给出了该金属价格的预测。
某前辈对此评价道，“你最神奇的地方是把一个无法解决的问题变成四个无法解决的问题”。
该困境在于，为了解决A问题，我们把它拆分为B、C、D等子问题，但是，处理B、C、D并不比直接解决A更容易。
于是，多数研究最终只能分别对B、C、D做线性外推（动量）或均值复归（反转），然后再拼装成A。（乃至更多层次的拆分及外推）
在此过程中，我们转换了研究对象，看上去拆得很细，也很有体系感，却并没有把问题解决。除了拆分本身，没能前进哪怕一步。
量化研究中，也存在类似问题：
比如，某个因子在历史上有超额，就简单外推未来会重演；或者，某个因子历史上特别有效、乃至到了某个极值，就认为会均值复归，出现反转。这样做法的问题是：多数“因子”只是某个角度的特征，未必是后续股价变化的真正原因；即便真的存在过因果关系，导致其历史有效的具体微观结构也可能已经发生了变化，甚至，历史上“高选股效率”大多只是因子堆叠下人工事后选择的结果。究其实质，只在表象特征中打转，即便给出了感觉合理的经济学解释也更多是对已有结果的附和，并非数据验证。
再比如，对价值投资的刻画，按照原本定义，要先找到一个“事实证明合理的价值”，从而与市价比较，才能得出是否低估的判断。现实中的量化回测只是以低估值（PE、PB等）来代替，但是，绝对价格的高低与相对于内在价值的高低是完全不同的概念。如此，原始问题本身被偷换了，对此的数据检验也只是说明了特定指标在历史上的表现，与最初问题关系不大。
简言之，现有研究的困境是，要么将问题转换为同样无解的分问题，过分沉浸在拆分带来的“体系感”中，而预测的实质却只是某一维度上无脑的动量或反转；要么干脆用一个看似相关的问题来偷换概念，自我安慰已经差不多替代了原问题。但是，从实际看，什么都没有解决，不存在可积累性，也不可能为预判提供相对优势。
针对上述困境，我们引入“微观结构”的概念，并与“可把握点”结合：
相比于通用的“因子”，“微观结构”是一系列已知变量的封装，历史上有效的因素依赖于具体结构，其中给定的变量及相互作用关系，在事前可以明确、可以被认知、能被理解，特定的变量结构蕴含着可预判的局部必然性，从而带来了可把握性。
我们以银行股为例，探讨如下：
研究银行股的业绩，我们拆分出息差、非息收入、营业支出、信用成本等要素，然后对此逐一摸排、达到已知信息的边界。现实探索中，我们发现，其中的信用成本计提存在可把握的“微观结构”：
历史上，监管控制了中国银行业不良出清的节奏，将存量问题资产腾挪到后面逐步消化，避免了类似海外银行的业绩大起大落，但也在近些年压制了银行真实利润的释放（用要用很大一部分当期利润处置历史遗留问题），并在十年维度上形成了银行盈利能力持续向下的表观数据，并给到了一个远低于净资产的破产估值。
该“微观结构”有5个要点：
①不良资产可跨期腾挪且不会对银行正常经营造成干扰；
②不良暴露及处置直接影响银行业绩节奏；
③监管因素对国内银行不良处置及业绩释放有重大影响；
④由于以时间换空间腾挪处置问题资产，中国银行业的不良周期跨度超过10年；
⑤随着存量包袱出清，银行盈利能力能够回升，但不同银行出清节奏存在差异；
图 1：四大行ROE与拨备计提力度此消彼长
图 2：2016年以来四大行资产质量已在持续改善，20年以来逾期率甚至低于不良率
除此以外，还有两个“微观结构”会影响银行实际业绩释放：
其一，是银行的融资诉求。当前可转债转股是多数银行外源补充核心一级资本的主要方式，在行业普遍破净的情况下，正股上涨几乎是促成转股的唯一办法；近两年来，可以观察到存续转债的区域性银行，业绩释放节奏明显高于同业，并伴随不良率下降、拨备覆盖率提升，它们有业绩释放能力，也有释放的意愿。
其二，是银行维持较高盈利的必要性。银行存在资本率约束，要想发放更多的贷款、必须有更多资本金，多赚1块钱、大致能支撑10块钱的新增贷款，中期来看，只有银行维持较高盈利水平才能可持续地支持实体经济发展，过度压制银行让利无异于“杀鸡取卵”，这也是近期央行货币政策报告明确提出商业银行需要保持合理利润的原因。
对于银行股，除了上述3个微观结构外，我们并不比多数人知道的更多。对于其他始终存在分歧、不可能有讨论结果的问题，我们也解答不了。
对此，大家可能会追问，该案与上文的研究困境有何不同？
突破困境的关键不在拆分本身，而是通过拆分来摸排检索：逐一排查、遍历所有可能的因素，并在一些维度的局部找到存在必然性的“微观结构”，从而为全局问题的解决提供“可把握点”。
在此过程中，大多数时候只是劳而无功，那也不应简单外推或复归反转，实事求是地承认当前还找不到“可把握点”，不自欺本身，就已经和多数人不同。
只着眼于带来“可把握点”的微观结构，并尽量滤掉其他似是而非的主观猜测，这是投资研究中我们唯一能做的。
股票价格是投资者博弈的结果：每个人都在琢磨要比别人做得更好，弱势的一方，很可能会被有相对优势的另一方所猎杀。因此，投资研究最忌讳“似是而非”，对立面存在更慢一层思维是永远挥之不去的风险，无论是主动研究，还是量化模型，最终都要找到一个相对占优的点，才有可能取得超额收益。
所有的研究都是基于历史的，但最终目的必然要面向未来。不能简单认为历史会重演，那么，如何更好处理历史统计的未来可重复性问题？
所谓“可重复性”是指给定因素下的必然性，这只能从“微观结构”层面入手。不同于传统的归因分析，不是简单认为某些因素是导致过去某些股票表现好的原因．更重要的是，要找到这些特征因素相互作用的具体结构，并将之封装为一个子系统，当下如果也存在这样的结构，那么在局部上，是必然会重复发生的。一个个局部的必然，为预判整体大概率的演进方向提供了“可把握点”。如此，才有可能解决历史统计规律在未来的适用性问题。
投资实践中，无论我们如何努力，事前都会存在我们不知道的事情，而事后的结果也存在很大的偶然性，这是信息不完备的现实结果。
绝对意义的信息不完备下，多数情况，我们都无法对全局问题给出真正充分的论证，我们能做的，只是整合已有的可得信息，对要解决的问题的某个局部深挖下去，以期在某个具体点上找到存在必然性的“微观结构”。
在这里，我们把思维缜密、逻辑严密、数据验证的范畴缩小到原始问题的一个个具体细小分支，实现局部的“充分论证”（如果还是信息不够，那么就再放缩一层），然后再基于不同维度“微观结构”的必然性，进行交叉印证，从而对全局问题做出大概率的预判，所谓“大概率”，在于积累了更多的局部必然性。同时，只有存在逻辑的必然性，才有可能在事后对原有判断进行评价及修正，否则结果不好就是全局否定的“失效”，再无改进之可能。
以上文的银行为例，我们提出的不良周期的“微观结构”，只能论证主要银行在当前具备业绩释放能力的必然性，转债促成转股的“微观结构”能够论证部分银行业绩释放意愿的必然性，既有意愿又有能力大概率会带来盈利的持续释放，而盈利持续释放与最终股价上涨本身存在大概率的联系，但不是必然的，如银行让利、地产风险担忧等都会构成扰动，但从整体来看，基于上述“微观结构”，我们对银行股的几个局部必然性给出了预判，并对未来机会做出了大概率的推演。
除此以外，真实的世界并不是简单呈现在我们面前的，对特定微观结构的认知以及更多“微观结构”的积攒，是可以持续进化的。以转债研究为例：
我们最初找到的“微观结构”在于，可转债本质是股权再融资工具，多数公司有促成转债实现强赎的意愿。这带来了低价转债必然性的投资机会。21年后，监管规则变化，大股东配债被要求锁定半年，这导致解禁前流通筹码过少、易被炒作；解禁后存在高位兑现需求。新增的“微观结构”为次新债的选择提供了事前的“可把握点”。对上述微观结构的深挖与拓展构成了转债研究的基本工作。
投资行为，终究是人与人之间的互动。一般而言，直接涉及到相关方利益，尤其是博弈中处于优势位置一方利益最大化必然选择构成的“微观结构”，以及由此带来的必然性，往往是股票定价的主导力量。
于是，我们对“相对优势”认知也越发具体：
第一，基于事实的变化，更新现有认知，对已有“微观结构”理解更加到位，甚至将之证伪；
第二，围绕要解决的问题，从各个维度找到更多具有必然性的“微观结构”，从而为整体结果的预判提供“可把握点。
股票投资，是一个与不确性打交道的行当，而研究的目的是要找到一个个具体的局部必然性。越是面临不确定，越是应当基于存在“可把握点”的“微观结构”来进行判断。本文以案例的形式，提供了一种在不确定环境下寻找可靠投资决策依据的思路，以帮助在信息不完备的博弈中取得相对优势。
我们能做的只是专注于可以研究把握、在逻辑上存在必然性的具体微观结构，而不是逼迫自己对不可控的事情做强行判断，在此过程中，平和的心态本身也是结果。
文章的最后，我们以梁衡《觅渡》中的名句作结：
“一个人在社会这架大算盘上只是一颗珠子，他受命运的摆弄；但是在自身这架小算盘上他却是一只拨着算珠的手，才华、时间、精力、意志、学识、环境通通变成了由你支配的珠子。”
编辑/lambor
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