投资要点
可交换公司债券（Exchangeable Bond）是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。
私募可交换债监管条例逐步完善。私募可交换债宽松的发行条件充分满足了一些中小上市公司股东的融资需求，这其实反应出私募EB与公募EB适用于两类区别较大的发行人。私募可交换债的债性与股性还常常被单独拿来与信用债以及股权质押等产品对比。事实上，各类产品的区分较为明显。
市场井喷，但项目信息尚显混乱。截至2016年8月5日共有50支左右私募EB与三大交易平台转让交易，其中至少有6支已经结束生命周期，总规模超过250亿元，从2015年下半年开始私募EB项目开始明显增多并且放量。由于私募EB市场还在发展成熟之中，因此不同于公募市场，私募EB并没有较为统一的渠道了解到项目信息。一般而言，仅在两个时点待换股上市公司需要发布公告，一在私募EB最终发行时间点附近换股标的上市公司将会发布公告，二在发行人需要将待换股股份单独质押时需要发布公告。
私募EB条款多样，个券差异性较大。作为类固收产品，私募EB的条款类别同公募EB以及公募CB相比差别不大，但是在具体的内容上却存在诸多不同，也常常能见到一些新颖的设计。我们认为在考察EB的性质时还需将发行人意图以及正股波动水平纳入考察，即使是高换股溢价率低票息个券，在正股高波动与发行人强烈促换股意愿下同样有可能进阶成为股性标的。
创新还在继续，几大趋势值得关注。随着近期私募EB的发行规模与支数的快速增长，条款设计新意也层出不穷。我们认为这一趋势将会延续，未来还会有更多的新颖但符合规定的条款设定出现。1、小规模个券仍是主流，但大规模个券占比开始提升。2、分期、续发私募EB数目有望快速增长。3、浮动票息与高补偿利率平衡发行人与投资者利益。4、担保比评级更重要。
条款博弈路线逐步清晰。1、目前多支私募EB发行时点正股价位较高导致初始换股价溢价较大，未来可能出现多支私募EB无法触发提前赎回条款的情形。2、我们建议投资者对目前换股价值较低的私募EB发行人信用资质重点关注。3、若正股价格较低导致私募EB面临回售压力，未来仍会出现发行人主动下修换股价可能，15世宝01将不会成为特例，此举表明发行人减持意愿浓厚。4、私募EB发行人诉求、条款的多样性可能会导致不同个券触发各类条款后表现出现差异，因此一事一议可能成为私募EB条款博弈的关键。随着私募EB的历史不断积累，各类条款被触发的案例也将随之增多，正如上述总结从已有的案例中可以窥知一二，私募EB的条款博弈路线正逐步清晰，但是差异性与多样化将是私募EB生命周期路径的关键词。
参与玩家增多，市场竞争加剧。私募EB市场近期的繁荣不仅仅是供给端的放量，同样也是需求的迅速增长。1、大多数基金公司开始涉足私募EB市场。2、券商系资金不容小视。3、银行保险资金异军突起。4、私募关注增多，玩法更加灵活。
正文
可交换公司债券（Exchangeable Bond）是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。因此可交换债与可转换债券类似，是属于内嵌期权的金融衍生品。
简单来看可交换债同样具有债性与股性两类性质，因此既可以充当融资工具（未换股），也可以用作原股东减持（换股成功）。由于性质相对多元，所以可交换债的具体条款设置、与其它品种的相对优劣比较也同样较为复杂。
深交所发展领先
由于私募债的发行更显灵活，因此在顶层制度之下私募可交换债的监管条例还需进一步遵循各个交易所的具体规定，在这一方面深交所走在市场的前列。
深交所于2013年5月31日发布的《关于中小企业可交换私募债券试点业务有关事项的通知》成为首部专门针对私募可交换债的监管条例。随着2014年《公司债券发行与交易管理办法》的颁布，其成为非公开发行公司债的基本管理办法。据此2015年5月上交所、深交所分别发布了《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》，进一步扩展明确了私募可交换债的适用范围与实施细则。
作为一个相对较新的品种，私募EB的条款较为宽松多样，细则方面值得关注的条款有：
1、用于交换的股票为在上交所、深交所上市的A股股票，发行主体为所有的公司制法人，与公募可交换债一致。《管理办法》出台前，发行人限于未在上交所和深交所上市的中小微型企业，不含房地产企业和金融企业，《管理办法》出台后，私募可交换债发行人不再限于中小企业，放宽了要求。同时无净资产要求，不对发行人经营能力、债券投资风险进行实质性判断。公募可交换债对用于交换的股票的要求除A股上市外，还对净资产和加权平均净资产收益率也有要求。
2、预备用于交换的股票在可交换时不存在限售条件。只要满足在交换起始日前为非限售股即可，而公募可交换债规则为发行申请时即需为非限售股。
3、可交换私募债券在发行前，预备用于交换的股票及其孳息应当质押给受托管理人，用于对债券持有人交换股份和本期债券本息偿付提供担保。质押股票数量应当不少于债券持有人可交换股票数量，具体质押比例、维持担保比例、追加担保机制以及违约处置等事项由当事人协商并在募集说明书中进行约定。这一规定表明发行人可以以其持有的上市公司全部股份作为标的发行私募可交换债，实现完全的股权退出，而公募可交换债的发行额不能超过发行人持有股票市值的70%。同时还可以发现，私募可交换债的质押要求仅仅针对股票数量规定，而非股票市值。
4、可交换私募债券自发行结束之日起六个月后方可交换为预备用于交换的股票。公募可交换债换股期为发行十二个月后。
5、可交换私募债券的换股价格应当不低于发行日前一个交易日可交换股票收盘价的90%以及前20个交易日收盘价的均价的90%。公募可交换债对应比例为100%。
从监管来看，私募可交换债宽松的发行条件充分满足了一些中小上市公司股东的融资需求，这其实反应出私募EB与公募EB适用于两类区别较大的发行人；另一方面，私募债的条款设置更加多样化，更加灵活，这一特点将在后续条款分析中较为明显的体现。
与信用债以及股权质押产品区分明显
前述我们介绍私募可交换监管条例的同时，已将其与公募可交换债、可转债产品等同属股债结合类的产品进行了对比，但是私募可交换债的债性与股性还常常被单独拿来与信用债以及股权质押等产品对比。事实上，各类产品的区分较为明显：
1、从发行人角度而言，私募可交换债发行人一般属于中小企业，自身通过公募信用债融资难度较大，通过纯私募债券融资成本较高，且最后都面临着到期还本付息的风险。所以发行人资质上存在区分。
2、从投资人角度来看，普通信用债产品收益相对固定，同时在目前大环境下信用风险暴露加速，而私募可交换债收益更具有弹性，同时若最终信用违约也将至少得到质押的股票作为对价。因此投资者的风险收益偏好存在区分。
3、与股权质押相比，股权质押最终还面临着解除质押还本付息这一最终环节，但可交换债如果换股则不用还本付息，私募可交换债有可能实现减持同时拥有相对更高的打折比例，但不确定性以及后续工作量较大。因此发行人的诉求上存在差别。
4、从时间流程来看，私募EB仅需交易所审核，因此理论上发行速度较快具有相对优势。
市场井喷，但项目信息尚显混乱
第一支私募EB是2013年10月在深交所发行的13福星债，首支在机构间私募产品报价与服务系统转让的私募EB发行于2015年2月的15塞纳债，上交所则是最晚介入此产品的交易平台，2015年12月15美克EB作为第一支上交所私募EB挂牌转让。
截止2016年8月5日，共有50支左右私募EB与三大交易平台转让交易，其中至少有6支已经结束生命周期，总规模超过250亿元，从2015年下半年开始私募EB项目开始明显增多并且放量。根据代码可以较为容易地辨识上交所与深交所的私募EB个券，上交所代码开头三位为137，而深交所前三位为117，机构间私募产品报价与服务系统代码则较为混乱，因此难以具体统计。从目前来看，在深交所上市交易的私募EB支数占据绝对比例，这一方面与深交所较早的出台相关规定有关，另一方面也与私募EB发行者大多为中小上市企业的股东这一因素有关。
发行节奏速度较快是私募产品相对公募产品的重要优势。私募EB产品发行较为简单，我们以主流的交易所转让产品为例大致分为下述步骤。
近一年私募EB市场快速发展
从市场规模来看2015年下半年私募EB市场开始井喷，特别是一级市场日益繁荣。越来越多的上市公司股东开始了解并发行私募EB，总结而言我们认为此现象的产生大致有下述几个原因：
1、从政策层面来看，监管层着力推进可交换债类似的股债结合产品，越来越多的发行人、投资者以及券商认识并了解到可交换债这一产品；
2、私募可交换债满足了资质较差的发行人融资需求。从2015年开始信用风险开始持续暴露，特别在今年上半年资质较差的企业发行信用债的难度与成本较高，而私募EB通过股权质押的方式进行增信，使得部分难以发行公募债券的发行人可以以相对较低的成本融资；
3、私募EB给予了上市公司股东溢价减持的机会，权益类市场调整一年多来，部分上市公司股东会认为低估了公司股权价值，同时二级市场减持限制颇多对市场冲击较大，而私募EB恰好提供了这样一个溢价减持同时降低负面影响的机会。
4、资产荒下需求放量倒推私募EB供给加速。随着私募EB市场的逐渐发展，越来越多的投资者同样开始了解这一新晋产品的优劣。特别在近期资产荒的背景下，私募EB因其相对较高的收益而显得更具吸引力。
项目信息混乱难觅
由于私募EB市场还在发展成熟之中，因此不同于公募市场，私募EB并没有有较为统一的渠道了解到项目信息。一般而言，仅在两个地方待换股上市公司需要发布公告，一在私募EB最终发行前换股标的上市公司将会发布公告，二在发行人需要将待换股股份单独质押时需要发布公告。
根据经验我们大致总结两种方式可以公开了解待发信息：
1、正股上市公司发布公告是最简便的方式。在私募EB最终发行之前，换股标的上市公司将会发布公告，公布发行人、发行规模、发行期限等信息。但是大多数情况下此类公告发布意味着项目已经与投资方就具体条款达成一致，后来者参与难度较大。
2、深交所与上交所近期均推出了相应的信息搜索平台，可以较为简便的查询项目信息。上交所可在公司债券项目信息平台查找，深交所则在固定收益信息平台中查询。从具体节奏上则分为下述几个节点：已受理、已反馈、已接受反馈意见、通过等。
需要指明的是，两种方式之间并没有明确的先后关系。例如有的项目在正股公告后才提交到交易所审核，但对于绝大部分项目而言在提交给交易所审核且反馈之后正股方才公告。同样，交易所项目信息包含主办券商，而从正股公告可以清楚了解到标的正股股票代码，因此各有优劣。
作为类固收产品，私募EB的条款类别同公募EB以及公募CB差别不大，但是在具体的内容上却存在诸多的不同，也常常能见到一些新颖的设计。可以认为私募EB条款设置上的多样性决定了不同个券之间性质的差异。
类别无创新内容有新意
从条款类别来看，大致存在下述几类，并没有特别的创新，但条款的具体内容却存在较多新意：
1、规模、期限：已发行私募EB规模大多中小型，期限大多在2-3年间。
2、票息：随着无风险利率的下降，私募EB的票息也呈趋势性下降。值得注意的是，由于私募EB条款差异较大，因此不同个券的票息同样区分明显。
3、初始换股价，换股期：对于EB的初始换股价，其实投资者更加关注初始换股溢价率，由于发行人诉求不同，私募EB初始换股溢价率也差别较大，此外溢价率的高低受发行前正股价格表现影响较大。换股期则大多从规定的最短6个月后开始。
4、赎回：私募EB的赎回条款新意较多。在传统的提前赎回与到期赎回条款的基础上，部分私募EB还设置有换股期前提前赎回条款。例如13福星债设有下述条款：在本期私募债券M-15日~M-6日（M为本期私募债交换期的首日）中至少有5个交易日的收盘价不低于初始换股价格的120%时，发行人董事会有权在本期私募债交换期首日前5个交易日内决定按照债券面值的105%（含应计利息）赎回全部或部分本期私募债券。为防止在锁定期内股价涨幅过快导致发行人利益受损而设置此类条款，但这明显有损债券持有人利益。
5、回售：回售条款较为普通，部分私募EB不设置相应条款，且回售生效时间大多在存续期的最后半年时间。值得注意的是16三一EB设置有三年期末投资者回售选择权。
6、换股价修正：换股价修正条款也存有一定创新。例如15东集01设置有自动下修条款，另外还有私募EB设置有换股期前上修条款，此条款可以看作换股期前赎回条款的类似替代。
7、担保、评级：私募EB评级可以自主选择评级与否。由于私募EB发行人大多为中小企业，已评级的主体与债性的评级也以AA-~AA+为主。根据规则要求，发行人可以选择不可撤销连带责任担保或者通过股票质押担保，其中质押担保占据绝对主流。股票质押担保条款作为信用保护的重要一环具体设置多样，主要涉及到初始质押比、维持质押比的高低，倘若质押股票市值缩水后如何处置等，几乎每单私募EB的设置均不一样，通常有现金补足、回售等选项。
通常而言，根据现有条款我们可以将EB分为股性、债性或者平衡型个券，低换股溢价率低票息个券偏股性，高换股溢价率高票息个券偏债性，处于两者之间的为平衡型。但是现在这样的区分越来越不明显，我们认为在考察EB的性质时还需将发行人意图以及正股波动水平纳入考察，即使是高换股溢价率低票息个券，在正股高波动与发行人强烈促换股意愿下同样有可能进阶成为股性标的。
创新还在继续，几大趋势值得关注
随着近期私募EB的发行规模与支数的快速增长，条款设定新意也层出不穷。我们认为这一趋势将会延续，未来还会有更多新颖但符合规定的条款设定出现。简单总结而言，我们判断未来条款设定大概率存在下列趋势：
1、小规模个券仍是主流，但大规模个券占比开始提升。私募EB一开始是为中小企业上市公司股东解决融资难题，但随着投资者对市场关注度提升参与玩家开始增多以及发行成本迅速下降，规模较大的私募EB开始出现，16三一EB的最终募集规模达到53.5亿元。待发列表中也有数支大规模预案。
2、分期、续发私募EB数目有望快速增长。可交换债发行可以一次申请核准多次分期发行，发行人分期发行基于两类原因，一是考虑到市场环境分期发行更加有利于顺利筹资，二是私募EB的性质区分明显是为了满足不同投资者口味，分期为数支性质不同的私募EB可以充分满足投资者需求。此外，随着私募EB市场壮大，其优势被更多发行人进一步深入理解，因此未来续发私募EB的发行人也可能层出不穷，例如三一集团。
3、浮动票息与高补偿利率平衡发行人与投资者利益。私募EB发行人高溢价低成本与投资者低溢价高票息的诉求存在明显的冲突，条款设计往往力求平衡双方利益。溢价率往往是发行人最为看重的要素之一，因此我们建议在票息上做文章更加可取。两种方式，一是类似于转债设置阶梯浮动利率，转股越早发行人付出的成本越低；二是通过补偿利率在到期时一次性补偿，同样将发行人可能负担的成本延后，但尚若未能完成换股，投资者的综合收益率能够获得保证。简单来看，发行人与投资者互相让步达成平衡。
4、担保比评级更重要。虽然没有评级的私募EB会将诸多投资者拒之门外，但恰恰在这些遇冷的个券中出现优质项目的可能性较大，因此没有评级并非不可接受。相比而言，担保条款更加值得重视，设置良好的初始质押比与维持质押比是降低信用风险的良好手段，目前市场波动较大的背景下有高初始质押比的个券可能增多。
条款博弈路线逐步清晰
在私募EB不长的历史中，出现条款博弈的事件较少，虽然条款类似于公募CB与EB但也不能简单的将几者对比，例如公募CB发行人转股意愿浓厚，若有需要实行下修的概率较大，公募EB则换股意愿不明确，下修可能性则相对较低。私募EB则不能简单的套用，同时私募市场信息公布环节较少且存在时滞，所以条款博弈显得更加复杂。
大致总结来看，条款博弈方面目前有下述实例：
1、目前已经有至少6支私募EB结束期生命周期。其中5支完成换股，近期有1支个券大概率以到期赎回结束生命周期。
2、15世宝01主动下修初始换股价来规避触发回售条件，为目前已知的首单下调下修私募EB。
根据已有信息我们认为：
1、鉴于目前多支私募EB发行时点正股价位较高导致初始换股价溢价较大，未来可能出现多支私募EB无法触发提前赎回条款的情形。
2、若到期时换股价值大于到期赎回价，持有人可能会选择换股获取最大收益，若换股价值低于到期赎回价，则选择不换股可能性较大。我们建议投资者对目前换股价值较低的私募EB发行人信用资质重点关注。
3、若正股价格较低导致私募EB面临回售压力，则未来仍会出现发行人主动下修换股价可能，15世宝01将不会成为特例，此举表明发行人减持意愿浓厚。
4、私募EB发行人诉求、条款的多样性可能会导致不同个券触发各类条款后表现出现差异，因此一事一议可能成为私募EB条款博弈的关键。
随着私募EB的历史不断积累，各类条款被触发的案例也将随之增多，正如上述总结，从已有的案例中可以窥知一二，私募EB的条款博弈路线正逐步清晰，但是差异性与多样化将是私募EB生命周期路径的关键词。
私募EB市场近期的繁荣不仅仅是供给端的放量，同样也是需求的迅速增长。最直接的现象便是市场玩家的种类开始增多，不同玩家的诉求开始分化，这也同样促进了私募EB供给的加快以及性质的多样化。
1、大多数基金公司开始涉足私募EB市场。相较过往仅仅少数基金公司投向私募EB市场不同，近数月基金公司的布局明显加速。即使部分基金公司还未有投资项目，但至少已经加大关注，并开展前期研究。但基金公司的主要劣势在于研究人手不足，内部部门联动缺失，信评要求过高等等。
2、券商系资金不容小视。券商资金分为两个部分，一部分来自自有资金一部分来自于向外募集资金。相比而言，自由资金更加灵活，不对流动性有过多要求。而募集资金则会遇到类似于基金系资金的问题。券商系的优势可能在于项目的获取能力，前提是券商内部可以充分协同。未来券商系资金可能规模占比一般，但项目能力不可小视。
3、银行保险资金异军突起。有着大量的资金做后盾银行保险系资金参与私募EB市场有着天然的优势，特别在常规资产投资者收益率接连降低的背景下，私募EB仍然具有相对较高的收益率。银行保险系资金参与私募EB市场已经不满足于投资于相关产品的优先级部分，目前已经开始通过平层产品直接投资。最大的桎梏来自于监管限制与资产信用风险，但随着私募EB的种类多样化，银行保险系资金能够参与的项目也将越来越多，未来可能成为私募EB市场主要的玩家之一。
4、私募关注增多玩法更加灵活。相比于权益类产品，私募EB的潜在收益并不具有较大优势，因此私募基金关注此类市场并不完全从简单的投资者出发。私募基金往往持有部分上市公司较多股份，特别是上市前通过PE/VC参与股权投资面临着上市后退出的问题，因此私募EB给予了私募基金一种可行的绕过锁定期的减持通道，在监管允许的背景下未来这一私募EB模式可能会出现案例。
本篇报告梳理了私募EB市场快速的发展后的现状，给出了我们对未来演变趋势的判断。后续我们还会从市场主流产品模式着手，探讨不同参与方的诉求差异以及条款设置细则，总结目前参与私募EB市场的主要方式。
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