今天中国10年期国债再跌1.15%，12月债市恐慌性调整还在继续。过去十多个交易日内，10年国债、国开斋收益率分别大涨30个bp和50个bp，显著超越年内高点，逼近2015年8月至9月水平，信用债也出现相当幅度的调整。
连日大跌令市场一部分激进投资者蠢蠢欲动，但现在是否抄底好时机？华创证券屈庆表示，反弹修复带来的并非是抄底机会。因资金面依旧不乐观，资金利率中枢难下降。首先人民币汇率贬值压力进一步加大；其次年末叠加1月巨量资金缺口；再者同业存单发行利率继续上行；最后央行的态度并未发生变化，防风险变得更加重要。
国泰君安徐寒也认为债券市场的短期调整会继续。 债券市场的微观交易模式开始崩塌，机构的“杠杆”可能出现加速下降，而且短期的“解杠杆”过程导致的流动性需求会非线性上升。
不过安信高善文表示，目前债市收益率水平应该已经具备配置价值。
华创屈庆：反弹修复带来的并非是抄底机会
华创证券债券研究团队屈庆等人给出四大理由：
第一，资金面依旧不乐观，资金利率中枢难下降。上周五央行虽然进行了 3940 亿的 MLF 操作来缓解资金压力，但后期的资金面依旧不乐观，资金利率中枢也难明显回落：
首先，人民币汇率贬值压力进一步加大。上周四美联储加息，同时明年的加息次数上升到 3 次，超出了市场的预期，人民币汇率再次出现较大幅度的贬值。叠加明年 1 月新的换汇额度，后期人民币汇率贬值压力将进一步加大，资金流出加剧。
其次，年末叠加 1 月巨量资金缺口。年末效应逐步显现，即使 12 月 25日之后财政存款逐步释放，但由于距离年末太近，恐无法对冲年末效应对于资金面的抽紧，而且年末之后的 1 月份将再次面临巨量的资金缺口，根据我们此前的测算缺口大约在 3 万亿。
再次，同业存单发行利率继续上行。近期同业存单发行利率继续上行，1 个月和 3 个月发行利率分别上至 4.49%和 4.44%，同业存单利率的大幅上升反映银行间资金面并不宽松，也限制了市场资金利率的下行空间。
最后，央行态度并未发生变化，防风险变的更加重要。周五的中央经济工作会议强调“把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险”，这说明央行通过收紧流动性，让金融机构去杠杆，防范风险的做法得到了认可，而且短期看，偏紧的货币政策还将持续。
综合看，华创认为后期资金面的压力依旧较大，即使央行会在过度紧张的时候加大投放，但只要资金利率中枢不明显回落，其对债券市场的调整压力就一直存在，像 2013 年钱荒，利率上行幅度最大的阶段并不是资金利率大幅上行时，而是之后资金利率中枢一直维持在一个高水平，导致债券利率不断上行。
第二，基本面平稳，通胀预期升温。
上周公布的 11 月经济数显示，经济基本面呈现小幅企稳向好的态势，而从高频数据看，12 月的基本面继续保持平稳。6 大电厂日均耗煤量同比依旧维持较高水平，高炉开工率同比出现小幅回升。汽车销售依旧维持高增速，虽然明年购置税优惠幅度收窄，但要好于市场的预期，对汽车销售的影响不会很大，反
而可能会有一定的促进作用，毕竟政策明确指出了 2018 年会完全退出，明年是实施优惠的最后一年。房地产方面，12 月以来 30 大中城市房地产销售同比继续下滑，但幅度有所放缓，100 大中城市土地成交面积下滑幅度加大。周五的经济工作会议表示，“去库存方面，要坚持分类调控，因城因地施策，重点解决三四线城市房地产库存过多问题。”对于上述的表态我们认为一二线热点城市延续调控，房价涨幅可能放缓，三四线可能异军突起，考虑到三四线城市体量更大，压一二线，顶三四线的做法，可能并不会导致房地产投资和房地产销售的过快下滑。
周五的中央工作经济会议淡化了经济目标，那么即使经济出现一些波动，只要没有跌破政府的底线，可能经济的波动也不会给债券市场带来多少的利好，经济目标的淡化，可能使得经济指标对债券市场的指导意义下降。而油价的上涨和农业供给侧改革使得市场的通胀预期升温，这将会继续加大债市的调整。
第三，海外主流国家国债利率创新高，国内债市继续承压。上周随着美联储加息，美元指数大幅上涨，美国国债收益率继续创新高，10 年国债收益率上到 2.6%之上。随着美国经济的持续向好，明年美联储加息的次数也由之前预期的两次上升至三次，意味着美国国债利率将会继续上行，而且目前中美 10 年国债利差在 65bp 左右，依旧处于较低的水平，美国国债利率的上行将继续对国内债市利率造成向上的压力。
第四，投资策略上，多看少动，谨慎抄底。对比去年股灾的时候，一开始也是出现快速大幅的下跌，为了防止出现系统性金融风险，央行采取了一系列的救市措施，但每次的救市只能带来短暂的反弹，之后再次下跌，救市反而成为市场逃命的机会，直到股市杠杆真的降下来的市场才渐渐企稳。目前债券市场也是一样，大家应该抓住救市带来的较大幅度反弹降低仓位，而不是盲目抄底再次被埋，只有等到市场真正企稳之后也可陆续进场，但这需要时间，只能说短期过快的调整可能结束，后期可能面临的是缓慢持续的调整，因此建议机构多看少动，谨慎抄底。
国君徐寒飞：债市短期调整还会继续
国泰君安证券债券团队徐寒飞等人也认为，债券市场短期的调整还将继续。因债券市场的微观交易模式开始崩塌，机构的“杠杆”可能出现加速下降，而且短期的“解杠杆”过程导致的流动性需求会非线性上升，导致债券市场的短期调整会继续。
报告认为，美联储鹰派加息，资金紧张持续，跨年资金成本已破 4%，季节性的资金趋紧并非债券的主要问题，抛售长期债券的行为意味着投资者对市场长期流动性不看好。随着 11 月债市加速下跌，银行委外资金赎回及机构本身止盈止损加速，市场的下跌已经从“量变”到“质变”。受内部（地产价格）和外部（美元汇率）的擎肘，央行无法逆转货币政策的“稳健”基调，因此释放流动性的力度也偏弱。
微观交易模式坍塌，债券市场仍未止血。
第一，与 2013 年相比，本次收益率上升的“速度”已经快于 2013 年，这意味着单单从“震级”来说，本次债券市场的调整已经超过 2013 年了，事实上已经符合“崩盘”的标准了；
第二，技术指标来看，收益率的反弹幅度已经达到这轮牛市的 1/3 水平，如果下周收益率继续上行，单从技术走势来看，预计 10 年国债的利率水平很可能达到甚至超过 3.6%。
第三，值得注意的是，上周市场传出的机构代持债券和货币基金赎回事件，都只是市场“过度”下跌之后所出现的结果，债市的下跌不能简单归咎于几家机构的行为：债券市场的交易文化，机构之间过度“透支”了相互之间的信用，而忽视了其中所隐含的“操作风险”和“交易对手风险”，市场盈利空间巨大时会造成交易链条拉长（市场可以容纳更多的金融机构分食利润），带来债市微观上的不稳定性上升。当债券市场一旦逆转时，牛市中所忽略的各种非市场化风险，就凸显而出，导致的机构主动或者被动“去杠杆”行为加速，就会把这种非市场化风险的暴露以价格下跌的形式体现出来。
第四，理性的来说，当前债券市场所形成的建立在“人情”、“信任”或者“便利”基础上的传统微观交易模式，市场波动一旦加大，迟早要出事情。本次债券市场受到的冲击，说明这种微观交易模式是不稳健的，具有内生的缺陷。未来机构和监管的行为，很可能会继续使得债市继续“失血”，如果流动性不出现大幅好转，调整很可能持续。
“之前国内债券市场收益率上行的幅度事实上远小于美国，这说明我们的债券市场基本还是内生为主，外部冲击的边际影响居次要地位。不过，由于市场调整幅度过大，叠加内外流动性偏紧，债券市场的微观交易模式开始崩塌，机构的“杠杆”可能出现加速下降，而且短期的“解杠杆”过程导致的流动性需求会非线性上升，导致债券市场的短期调整会继续。债市大幅波动之时，我们需要密切观察微观指标，等待市场发出企稳信号，投资者可以重新入场。”报告称。
高善文：债市收益率水平应已具备配置价值
不过与上文两位空头相比，安信证券宏观研究团队首席经济学家高善文则乐观得多，他认为目前债市收益率水平应该已经具备配置价值。
他在报告中表示，投资者恐慌情绪的修复、集中解杠杆带来的交易拥挤的消除，则需要监管层面的适当干预，诸如稳定资金利率、积极保障流动性供给等，这些方面的进展也已经看到。考虑到“钱荒”经验教训，以及当前完备的流动性投放工具和投放机制，事态应有望逐步得到控制。
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