作者：研究咨询部固定收益组 袁海霞 余璐 刘心荷 谭畅
研究部总经理：张英杰
一、事件概述：煤炭企业再违约，过剩行业信用风险进一步释放
据公开资料显示，本期违约短券“15川煤炭CP001”由四川省煤炭产业集团有限责任公司（以下简称“川煤集团”）于2015年6月12日发行，期限为366天。
四川省煤炭产业集团有限责任公司（简称川煤集团）成立于2005年，是四川省内最大的国有煤炭企业，为四川省国资委独资控股公司，拥有23家二级子公司，员工5.1万余人，主营烟煤与无烟煤的开采洗选。受煤炭行业整体产能过剩、下游行业需求不振、煤炭价格大幅下跌影响，川煤集团盈利能力持续下滑。2012年以来企业亏损持续加重，2015年企业营业利润-18.31亿元，净利润亏损额已超过上年度末净资产10%，但在其2016年5月4日发布的《2015年1-12月经营业绩亏损公告》中仍坚持宣称“亏损未对本公司生产经营状况、财务状况或偿债能力产生重大不利影响”。6月7日，即距离兑付一周前，川煤集团发布《2015年度第一期短期融资券兑付公告》，并未提及兑付存在任何不确定性，向市场发出积极信号，引发二级市场诸多买盘。但在兑付前一日即6月14日，川煤集团突然发布公告宣称原计划的资金筹措方案尚未落实。6月15日，“15川煤炭CP001”未按期足额偿付，构成实质性违约。
二、财务分析：财务杠杆持续上升，亏损日益扩大，资金周转存压
近年来，伴随宏观经济增速放缓与经济结构调整，煤炭行业供求失衡日益严重，煤炭价格大幅下跌，煤炭行业景气度持续下滑。川煤集团虽然是四川省内最大的国有煤炭企业，具有一定区域优势，但在煤炭价格下跌的大背景下，营业收入连续下滑。同时，四川省煤层赋存条件差，先天条件不足，开采难度与开采成本高，在全国煤炭行业竞争中不具优势。此外，川煤集团在成立之初应四川国资委要求接收攀枝花煤业集团等8家老旧国企资产划转，职工队伍庞大冗余、历史包袱较重，高企的成本费用进一步加剧其经营困境。
从财务指标上看，自2012年以来，企业净利润连续四年亏损，主要依赖外部融资缓解资金压力，债务负担大幅上升。2015年川煤集团营业收入82.52亿元，同比下降23%，净利润持续亏损，同比下降92%。2016年一季度末，公司净利润亏损2.3亿元，较去年同期下降188%，亏损幅度进一步扩大。盈利的持续大幅恶化进一步加剧资金压力，使公司对外部融资的依赖进一步强化，公司债务负担大幅上升，随之增长的财务费用进一步侵蚀企业利润，从而导致恶性循环。2015年川煤集团全部债务达到183.33亿元，其中短期债务64.97亿元，占全部债务比例35.44%。2015年末，公司资产负债率达到87.94%，在煤炭行业内处于较高水平。公司偿债能力尤其短期偿债能力较弱，资产流动性较差。2015年末，公司速动比率仅为0.49，连续四年持续下滑。2016年一季度末，企业经营活动现金流0.1亿元，较去年同期下降50%，资金周转压力进一步恶化。而近期受行业融资环境影响，再融资难度加大，违约发生在所难免。
三、评级行动：发行人及债券信用等级遭评级机构跨级下调
本期短券发行初期，上海新世纪给予公司主体级别AA+，本期短券级别为A-1，主体展望为稳定。在2015年7月的跟踪评级中，上海新世纪维持川煤集团及相关债券的信用等级。2015年10月，考虑到煤炭价格下滑对川煤集团的主营业务带来的压力以及川煤集团持续上升的财务风险，上海新世纪将川煤集团的展望由稳定下调为负面，维持主体及相关债项级别。2016年5月27日，考虑到煤炭行业景气度持续低迷，川煤集团经营亏损幅度进一步加大，加之公司财务杠杆较高，债务负担重，债务集中偿付压力较大，上海新世纪将公司主体及相关中票、企业债级别由AA+下调至AA，本期短券债项级别维持A-1。2016年6月14日，发行人发布兑付风向不确定性公告，当日上海新世纪将发行人及相关中票、企业债债项信用等级跨级下调至BBB，本期短券债项级别下调至A-3。2016年6月15日，“15川煤炭CP001”发生实质性违约，当日上海新世纪将发行人及相关中票、企业债债项信用等级下调至C，本期短券债项级别下调至D，同日联合资信将发行人主体级别由AA下调至C,维持“07川煤债”级别AAA。
四、违约原因：行业不景气导致经营持续恶化，再融资困难最终致违约
从违约原因来看，煤炭行业不景气导致川煤集团经营持续恶化是本期短券违约的主要原因。在煤炭价格大幅下跌的背景下，公司煤炭业务盈利能力持续下滑，经营严重亏损，甚至在每年都得到政府补助下，也不能将净利润补正。而公司的负债水平则处于较高水平，近几年公司的资产负债率均超过80%，随着进入偿债高峰期，公司集中兑付压力迅速上升。在这种情况下，公司又受行业融资环境影响，发债及获取银行贷款均比较困难，再融资风险上升。内部资金不足，而外部融资困难，最终导致本期短券未能如期兑付。
五、后续进展：违约后协调难度加大，存续期债券违约概率上升
川煤集团仍有8期存续期债券，包括2期企业债、1期中期票据以及5期PPN，规模合计47.5亿元，除“07川煤债”（规模5亿元）有建行担保，剩余的7只债券均为无担保债券。考虑到川煤集团连续四年亏损，资产负债率高达 88.5%，很难通过自身现金流完成后续债务的偿还。而从此前违约的另一家国企东特钢的案例来看，地方国企一旦出现违约，后续通过外部支持来完成存续债券的偿还将面临非常大的不确定性，实际上东特钢目前到期债务均已违约，而偿债办法仍不明朗。对比来看，预计川煤集团存续期的无担保债券违约概率也大大提升。不过，由于川煤集团最近需要付息的日期在9月底，而年内仅有一期债券在年底到期，企业将有更多时间来进行资金筹措，不排除债券偿还存在转机的可能性。
六、启示： 过剩行业风险仍待释放，产业类国企债务政府支持力度进一步降低
诸如钢铁、煤炭等过剩行业通常是对经济、就业等具有重大影响的大型央企或地方国企，在获取银行信贷资源上具有先天的优势。其中一些经营严重亏损、债务负担较为沉重、同时又不具备核心竞争力的企业多是依靠不断借债或政府救助来维持正常运转，虽然暂时避免了破产倒闭，却造成银行信用资源的空转，并随着相关企业经营状态的不断恶化，面临着越来越大的回收损失风险。在这种情况下，当前过剩行业去产能已经形成国家和地方层面的全面共识。从中央各部委到各地方政府均针对去产能出台了政策与处理方案。随着去产能的实质推进，这类企业的债务风险仍将加速释放，预计后续违约事件或仍将集中发生在过剩行业领域。
此前东特钢在发布兑付公告后又因为董事长意外身亡而导致债券未能如期兑付，打破地方国企公募债的刚性兑付，并使得市场对地方政府在地方国企出现兑付危机时的兜底意愿及能力存疑，此次川煤集团在没有任何意外事件影响下，又出现发布兑付公告后又最终违约的现象。结合这两起违约事件来看，地方政府对产业类的国有企业债务支持力度可能会越来越弱，特别是对那些信用质量已经严重恶化的国有企业，地方政府或本身就有意愿通过债务重组或破产来降低负担，或虽有支持意愿，却难以协调利益相关方顺利解决企业债务危机。总体而言，对于产业类的国有企业，在判定其违约风险大小的时候，应逐步弱化当地政府的支持力度。
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