舒颜: 再议京东方融资的不合理性 ——人们口诛笔伐，只因厌恶融资圈钱，尤其额度如此之大，却不知道其中...

——人们口诛笔伐，只因厌恶融资圈钱，尤其额度如此之大，却不知道其中要点，这一篇来展开一下。

通常来说，企业涉及融资活动，通常有二个方向上的考虑：

一、经营考虑。

出于竞争战略的考虑，需要在经营上加大资本开支的幅度，比如上马新项目，跑马圈地扩产能，加大研发支出等等，这些都意味着要在经营上加杠杆。为了面对未来的竞争需要，原先的人力、产能、财力都不够了，假设这些判断或举措是正确的，无疑这是一个企业比较积极进取的态度，原股东们都应该支持。但是加杠杆有很多做法，可以向银行举债，向资本市场举债，或者向股东增发，或者向政府寻求支持等等。由于面板业是大投入的生意，而中国面板业者几乎没有什么资金积累，相对于原来的业务而言是经营杠杆大幅度提高了。所以这些手段是必须用的，只是如何选择的问题。

TCL在上马华星光电的面板项目就采用了多种手段，首先是寻求政府支持，其次是申请政府代持股份，最后是增发。第一种方法，得到了免息贷款51亿，这笔款项在今年甚至被豁免。第二种方法，政府代持了30%比例的股份。这个股权在今年原价转让给TCL，30亿元。第三种方法，定向增发。公司于2010年7月26日以非公开发行股票的方式，向10名特定投资者以3.46元/股的价格发行了约13亿股A股，募集资金总额为45亿元。

当然即便如此，也只是解决了启动资金，因为项目投资高达245亿，仍然需要大额银行贷款。注册资金100亿，是远远不够的。华星在2010年10月20日，向银团贷款12.8亿美元（83亿）。从而完成了整个项目的资金安排。

京东方在06年为了北京5代线定增6.7亿股，以及08年为了成都4.5代线定增4.1亿股，09年为了合肥六代线定增50亿股，在2010年底为北京八代线增发30亿股。可以说京东方为了四个项目，施行四次增发，其中第三次募得120亿，第四次募得90亿。

为了这四个项目，京东方一方面通过定增解决资金，另一方面也通过了银团的渠道。合肥6代线项目通过由国家开发银行、中国民生银行、徽商银行、中国建设银行组成的银团，获得了总额约为75亿元的银团贷款，进而补足了项目投资缺口。在北京8.5代线项目中，京东方又通过由国家开发银行、中国农业银行、中国光大银行、华夏银行、北京农村商业银行组成的银团获得了等值105亿元的银团贷款。

当然，寻求政府支持也是必不可少的。比如北京市政府投资平台直接向该项目平台注入的85亿元，最终使得八代线280亿元资金全部到位。合肥为了争取六代线，也在各方面做了贡献。

由于在2012年前，中国面板业处于幼儿期，难以盈利，股价低迷，所以向股市融资是比较伤身体的。京东方在第一次定增前，也就是企业走向“液晶”战略前，股本仅仅10亿股，而等第四次定增以后，股本已经过百亿。股本扩大十倍多。截至目前，不论是最早的职工股，二级市场的投资者，还是一路参与增发的机构个人，按照现在2.2元的股价，应该全部都是亏损者。

接下来，京东方仍然有合肥八代线、合肥触摸屏项目、鄂尔多斯5.5代线和重庆8.5代线项目等四个项目，为此要启动第五次融资，以2.1元的历史最低融资价，定增224亿股，希望募得460亿。那现在应该怎么做呢

二、财务考虑

以上说了那么多，我们可以讨论这次的定增。

我们先假设这些项目都是好的，无论是竞争战略角度，还是盈利考量，都应该上的。本人对面板业做了深度研究之后，也认为京东方的这些动作，是积极的。而且，中国面板业，经过长期的努力，收获期即将到来。那么我们可以看看京东方从财务角度，应该怎么做。

从财务角度考虑，我认为应该有一个基本的原则，那就是要从股东的利益角度出发，这是应该遵守的伦理。无论是道德上，还是程序上，毕竟定增是需要股东大会决议的。

重庆项目投资为328亿，鄂尔多斯项目投资220亿，合肥触摸屏项目54亿，合肥八代线投资285亿。加上补充流动资金，合计需要915亿。这些项目里，鄂尔多斯由于之前已经贡献了煤矿资源，而京东方笑纳后也已经卖掉获利，所以，鄂尔多斯项目的筹资事项，理该京东方单肩解决了。重庆项目，黄市长发言中，详细提到了该项目的筹资安排。他当时透露是京东方通过融资解决90亿，其他已经通过地方政府和银团落实。合肥项目的细节，我没有去查。

我是觉得没有必要去查证了。因为这一次增发，和以往四次增发，在时机上有本质的不同，即如今中国的面板业能盈利了，而且是赚的盆满钵满。这一点，无论从华星光电还是京东方自身的报告，都可以看得出来。而我本人通过深度研究，认为这仅仅是开始，强劲的盈利能力和持续增长这二方面，在未来都可以长期保持。

比如重庆项目，考虑到地域因素，以及产业特征，这个项目的盈利必然是非常可观的。合肥项目也一样，合肥已经或即将成为家电之都。所以京东方在跑马圈地的布局方面是领先了，处于很有利的竞争位置。

在这样的大背景下，京东方完全可以从财务角度，为股东考虑利益。这些股东，长期为京东方的发展忍受经营上的亏损，和股价上的低迷，现在黎明曙光在即，完全没有理由实施这样的增发方案，让即将到来的果实如此稀释。

比如，需要增发42亿股，去购买北京北京国管中心当年扶持的85亿元。这有什么必要呢？究竟是为了财务分红考虑，还是为了竞争战略？显然是前者。仅仅为了财务分红角度的定增，显然和以往竞争战略角度是不一样的。这桩交易，假设现在京东方没钱，可以不买，过几年再说，完全不影响京东方的竞争战略。如果非要评估，那就要看是增发40亿股收购权益对股东有利呢，还是不扩大股份暂不收购权益对股东更有利呢？每个人会毫不犹豫的选择不增发。

其他项目的增发或筹资，现在一方面要结合自身业务的质变，可以考虑向资本市场发行债券，也可以继续增加银团投资。以前由于风险大，银团投资还具有政府支持性质，现在情况逆转，将变成香饽饽。另一方面，应该利用自身的造血能力，京东方一季度的经营现金流净额就是15亿，未来还会逐季向好，管理层可以预期今年通过经营造血70亿，明年过百亿，三年后达到250亿，加上账面现金，京东方的自身潜力是很可观的。透过这二方面为主的渠道，应该是京东方是未来扩张的主要渠道。只要熬过二三年，情况就会完全不一样，可以让现有的股东，享受未来的果实。本身，项目的开支也是有时间梯度的，比如重庆项目，明年下半年才用钱，没有必要现在来进行一次性增发，等明年再解决不迟。

从财务角度考虑，本次增发是不合时宜的，以未来的现金流做信用，应该多举债或少权益，先完成竞争战略。三年后，再利用自身盈利，收购政府代持的权益，并且降低有息负债。

结论：

可以说，这次京东方的融资，没有合理审视自身行业的变化，也没有利用自己已经质变的经营能力，在如此低迷的股价，定增的如此高额的股份，匪夷所思，只能解读为“对原股东利益的侵害，给新股东输送利益”。

京东方可以成为世界第一阵营的面板企业，现在已经没有疑问，三四年后进入世界前三。届时，强大盈利能力会表现无疑，市值也可以达到千亿以上。如果是现有股本，那么股民还是有有较好的获利回报，但要是股本变成350亿股，麻雀变凤凰式的质变，带来的权益，不是被大大的稀释了么？

呼吁强烈抵制。