他山之玉，可以攻石。
此次美国地产金融之行，很多开发商同学都希望了解，美国开发商是如何实现从开发到“开发投资+基金管理”的转型，这种浪潮中的成功者是如何做到的？未来趋势又是如何？所以，我们特别邀请美国房地产私募股权投资基金（以下简称“RE”）领域的知名管理人，如铁狮门、汉斯，以及独立的投行Moelis &Company，共同帮大家回顾与展望。
一个残酷的现实是，时至今日，只有少数开发商背景的RE管理人，能够屹立于竞争激烈的美国房地产金融市场，而依赖的正是在运营方面的专业能力。
同时，美国2013年的最新数据显示，首次募集（First-timefunds represented）的RE很难拿到投资人的钱，而规模TOP10的RE则能拿走投资人43%的资金。由此看来，房地产行业的整合无处不在，只是中国的整合发生在开发环节，TOP50开发商拿走市场25%的份额，而美国则是在地产金融领域，强者恒强。
中国市场上，是否也会出现RE基金管理人的洗牌，我们拭目以待。
今天：机构投资人重仓RE
“在美国，私募股权投资基金（以下简称“PE”）的历史将近60年，投资阶段和投资行业都已高度专业化。”Larry Kwon表示，而RE相对年轻一些，大概有20多年的历史。LarryKwon是 Moelis & Company 的地产业务合伙人，他的客户有万豪、四季等酒店管理公司，2007年黑石收购希尔顿酒店就是其参与的交易之一。
市场上的钱越来越多，导致PE的规模也越来越大。2000年，PE基金的管理规模为7160亿美元，而2013年已高达34660亿美元，复合增长率18%/年。
图1，资料来源：Preqin
而在PE中，RE越来越成为投资人关注的重点之一，仅次于Buyout基金。数据显示，在2013年3月之前的12个月内，完成募集的PE基金规模合计2190亿美元；其中30%是Buyout基金，16%是RE基金。
图2，数据来源：Preqin
据Larry介绍，在美国，PE基金的目标回报率一般是杠杆后的IRR（内部报酬率）达到20%，但现在找项目的钱太多，不是每个基金都能做到这样的回报；“相对而言，专业地产基金（RE）的回报要高于整体PE基金（对比图3和图4）。”
图3，资料来源：Preqin
图4，资料来源：Preqin
通过图3和图4，还可以得出两个结论：第一，长期来看，PE的回报有升有降；第二，不同基金的表现差异很大，最大的差距可能达到20%/年；第三，大基金的回报一般处于中性水平，如黑石，追求的是长线的稳健收益。
“RE的回报跟债务市场有关系，目前整个市场的杠杆率是60-80%。”Larry表示，债务市场的主力，一是银行，二是CMBS，两者在借贷市场的占比分别为57.2%、22%。
次贷危机之后，投资RE的资金正在流向有历史业绩和大的基金管理人。单个基金的规模从2012年的3.32亿美元，增加至2013年的5.71亿美元。2013年，规模TOP10的基金占到总募集规模的43%，而首次募集的基金仅占到7%，而在2011年他们还能占到20%。
2014年，有41%的机构投资人计划投资RE。而值得注意的是，管理规模（AUM）在100亿美元以上的投资人中，有59%的计划投资RE。
图5，数据来源：Preqin
“投资人在选择RE管理人时，一是看经过验证、已实现的历史业绩，二是看管理人关注的特定投资策略。”Larry说，同时也会考虑资产价格、经济环境等因素。
昨天：RE诞生记
回顾美国PE和RE的历史，机构投资人的成熟是重要的驱动力量，是促进PE发展的外部因素。而基于自身专业能力，把握投资机会，则是开发商背景RE诞生的内在动力。
退休基金一直是PE的主要投资人，目前占35%；而退休基金本身的规模非常之大，如美国教师退休基金会管理的规模高达5600亿美元。Larry说，之所以PE的分成门槛通常设定在8%，也是因为退休基金账户有最低的回报要求，历史上统计是8%。
“过去一个规模10亿美元的退休基金可以自己管理投资，但因为管理规模越来越大，退休基金自身已不能有效的去管理投资，所以，要找专业的基金管理人去管理所投资的资产。”Larry说，比如一家退休基金投了15个矿业项目，其中有10个项目出现问题，如果是自己管理投资，则自己要派人去接管每个失败的项目，而现在是交给基金去负责。
另外有一些投资行为，类似退休基金、主权财富基金等机构投资人是不方便出面的，如著名的KKR恶意收购RJR（食品和烟草大王雷诺兹·纳贝斯克，RJRNabisco），类似充满争议的投资，交由基金去打理更为适合。Larry说，因为退休基金承担了特殊的公共职能，但同时对投资回报也有要求，需要找到一种平衡。
而开发商转型成为RE基金管理人，又有不同的故事。
从1997年发行首个RE基金至今，铁狮门共管理了18个RE基金和1个REITs。3月8日，铁狮门向我们分享了转型的心路历程。
1990年代中期，铁狮门介入了一项重大的资产交易，即收购洛克菲勒中心，合作伙伴是著名的金融机构。在合作中，铁狮门发现类似高盛这样的传统金融机构，缺乏房地产的专业知识，当面对洛克菲勒中心这样一个约82万平方米、横跨6个街区的综合体项目，在收购和管理过程中，全部是由铁狮门完成协议沟通、重建、租赁、物业管理等工作。
精明的铁狮门看到了机会。从这个项目开始，铁狮门于1997年携手花旗集团发起第一个RE基金，该基金面向全球市场、进行全资产类别的投资。从2000年开始，铁狮门的RE按照区域以及投资策略进行细分，基金呈现差异化。美国的8个基金，投资策略涵盖核心、增值、机会型；欧洲是核心、增值型；而在中国和巴西的基金都是机会型，主要做机会性建设。
而在1997年发起RE基金之前，铁狮门作为开发商，如果项目需要资金，则从家族基金库中拨出资金，然后选择银行、保险等传统金融机构进行股权或债务层面的合作，与今天的中国开发商类似。
Larry表示，类似铁狮门的案例，在美国也出现过很多，最终有成功的，也有不成功的。他指出，这实际上是行业细分，用喜达屋举例，一开始喜达屋是自己盖酒店，管理酒店，也去做投资。而今天，跟喜达屋相关的，有三个机构，一个是酒店管理品牌，不拥有酒店资产，但收管理费；第二个是酒店资产本身，早年已单独通过REITs上市，体现了专业化的分工；第三个是喜达屋资本，投资房地产的基金，但这个公司已经跟喜达屋没有任何关系了。
“未来中国市场的发展，未必跟美国一样，应该有自己的特点。”Lary说，拿酒店举例，过去五六十年里，酒店管理公司与业主是分开的，即运营与投资分开；但现在酒店管理公司和业主之间也存在矛盾，因为酒店管理最看重品牌，而业主更关注投资回报，也在探索新的模式。
不过，Larry强调，RE基金大部分是投资在资产上（即核心、增值型策略），投资开发类的项目很少；“新建和收购是两个不同的市场，新建项目是开发商应该干的事情，跟PE是不同的市场。”
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