关注通策医疗的起因是两年多以前，街边不断出现的各种牙科连锁医院。我们附近方圆两公里的地方在三年内增加了两家牙科诊所，其中一家规模比较大，3000平米，另一家则面积更小，但也比普通牙科诊所大得多。这两家都是连锁，并不是单体医院或者小诊所。
接连开业的两家医院，以及我老婆做牙齿矫正的经历，让我感觉到这是一个朝气蓬勃的行业，里面可能会有投资机会。
在A股，做牙科连锁的貌似只有一家，那就是通策医疗。2014年底关注这家公司时，估值已经飞天了，只能暂时搁置。于是在我的自选股里一待就是3年。直到最近，经长投群谢玉江大哥提醒，我才发现，原来通策医疗已经开始有了见底的迹象，估值也趋于合理了。
先分析基本面，再看技术面。
第一部分：口腔连锁医院是一个什么样的行业？
1、市场规模庞大
我国每年的口腔诊疗人次约为2.5亿，而且还会持续增长很长一段时间。
2、公立医院口腔科、私营小门诊是当前主流
3、民营连锁已经发展多年，开始崭露头角
深圳市场在2007年即已经有了2-3个连锁品牌，且每家都有不少于6家连锁门店。印象比较深的是瑞尔齿科。到2017年，发展到41家，其实这个速度并不算快。拜博口腔在联想控股的支持下，发展更快一点。180家连锁门店绝对是行业龙头。（按联想控股的年报，是200家）
通策医疗也是不可忽视的力量，但是发展的路径跟拜博口腔完全不同。
4、这个行业类似眼科连锁，民营、专科、连锁，但是也有不同的地方。
最大的不同是：眼科医院的专业能力更依赖现金的医疗器械，而口腔医院更依赖于医生个人的专业能力和经验。
这是一个非常重要的行业属性。
正是因为这一点，导致虽然连锁是一个可行的商业模式，但是困难也比较多。也正是因为这一点，街边诊所一直以来是市场主要参与者。
但是由于城市化、消费升级、消费者对更放心且服务更好的口腔医疗服务的需求，导致连锁化、民营化必然成为未来市场的主流。
这是我看好这个市场的核心逻辑。
5、消费者信任口腔医生？还是信任口腔医院的品牌？
这点我还没有成熟的结论。暂时的看法是：先信医院品牌，再信任医生。医院品牌决定了第一次消费，信任接待的医生，才会有二次三次消费。看牙医可不是一次消费，二次持续、多次的消费行为。
6、某些牙齿疾病，如牙齿矫正、补牙，客单价会比较高，整体毛利率也比较高，大概40%左右。
7、10年后口腔连锁医院会是什么样？我认为民营医院形象会好转、市场会有更多的行业监管、更规范、连锁民营医院会逐渐吞食掉私人小诊所的市场、就医人数至少会是现在的一倍以上、人均消费也会提高。全国性的连锁品牌会出现2-4家，某些区域会出现强势的地头蛇依托多年积累的好口碑深耕当地市场，公立医院的口腔科依然是重要的参与者。
以上是我对这个行业的一些特性进行的总结和思考。
第二部分：通策医疗是一家什么样的公司？
前面讲了通策医疗发展路径跟拜博口腔完全不同。虽然都是口腔医院连锁，拜博口腔更激进、布点更多，每个点都更小，品牌都用“拜博口腔”。
通策医疗择时采用“借壳”公立口腔医院的方式，比如：杭州口腔医院、宁波口腔医院等。然后在这个基础上再开分院，从而把一个城市吃透。一个城市一个城市的吃过去，因此，相对于拜博口腔，通策医疗的策略更保守、更谨慎，所以网点开拓更慢（也有一个原因在于，公立医院的壳不是那么好借的）；但这样的好处就是公司是稳定盈利的。
从财务数据就可以看到：
但是这里面有个问题，营收中杭州口腔医院占比极大，其次是宁波口腔医院，其余多家医院加起来很少。
这一点我有点疑惑，宁波口腔医院算是复制成功，但是其他地区，如昆明、沧州等地的复制却并不成功。这里，我并没有对这几家进行深入的分析。能获取的资料也有限。
以上是问题点一。
问题点二：借用公立医院的名头，好处是可以迅速获取消费者的第一次信任。但是一旦消费者发现这是一家私立医院，就会有被欺骗的感觉。这种情况下，消费者即使对医疗服务满意，心理也会不舒服，从而引发负面评价，特别是在收费高于公立医院的情况下。
如下图：
万一再出现一个医疗事故被媒体夸大宣传，品牌名声可能就臭大街了。好在牙科医院医疗事故比较少见。
有没有可能，其实大多数杭州人都知道他是私立，但就是愿意去消费呢？毕竟杭州口腔医院私立这个事实已经很多年了。这点待考证。
问题点三：大股东诚信问题
2015年，大股东乘着牛市想要把一些并不优质的资产以极高的估值注入上市公司，被否了。
当时我看到这个方案的第一感觉是：如果注入成功，估计这家公司5年都不用看了。
另外，这家公司还有生殖医院业务。业务规模还太小，暂时忽略。
整体来讲，这家公司业务比较简单，优点缺点都比较明显。
估值怎么估呢？
又到了最难的时候了。
按照2017年的利润预估，大概能做到1.64亿的利润。
市盈率历史最低值大概是35倍。低于40倍的时间非常短，大概只出现过1-2个季度，2012年底-2013年初的时间。高于50倍市盈率是常态。
这里我们取比较保守的值，45倍。那么保守估值是45*1.64亿=73.8亿。
但是对于连锁口腔医院，一些培育期亏损的医院难道就是负资产了吗？当然不是！
我认为正确的估值方法应该是把盈利的部分拿出来，用盈利的部分按40倍估值，对培育期的医院，我们以初始投入资本计入估值。
这样调整后，通策医疗的保守估值肯定在80亿以上了，当然超出80亿也不多。这里就不做详细的测算了。
这基本上就是今天的市值：80.64亿。
市场为什么给这家公司这么高的估值？难道市场先生错了？
我认为，市场先生可能会错，而且经常错，但是不可能在长达7年多的时间里一直错。
有一个同行可以作为佐证，那就是拜博口腔。
这是拜博口腔的运营数据和财务数据：
通策医疗我在年报里面并没有找到对应的数据，只有这个：
从营业收入角度来看，通策医疗是略小于拜博口腔的。从人员规模来看，应该也要比拜博口腔少。
但是拜博口腔去年亏损接近8亿啊！
年亏8亿的资产，联想控股用了10亿（新闻数据，不一定属实，需进一步考证）拿到了54.9%的股份。那么投后估值是：18.2亿。
这样再看80亿的通策医疗，是不是顺眼多了？
由此可见，不仅A股股民对口腔连锁医院估值很高，风投们给的估值也很高。
对于这两种不同的发展路径，我其实都看好，但都有各自的问题。
拜博口腔无疑是最终理想模式，但是这种模式会不会有点太超前了？能坚持到黎明的到来吗？这么多品牌，哪几个才是最后的赢家呢？这里面不确定的因素比较多。
而通策医疗无疑是一个更安全的发展路径。
如果大家认为民营口腔医院的春天很快就会到来，无疑拜博口腔是更好的投资标的（没单独上市，买不到，嘿嘿）；但是如果认为这个市场仍然“任重道远”，那无疑通策医疗是更好的标的，慢慢熬，熬到春天到来为止。
第三部分：技术面、买入策略
8月4日新城日线底背离，这里是一个好买点。
最近四天也算是一个好买点，确定性更好一点。因为在底背离确认后，出现了放量大涨的资金建仓痕迹。再结合估值处于历史地位、2017年上半年业绩增速23%，这里买入胜算还是很高的。建议在现在这个价位一次性买足计划仓位。然后锁仓冬眠，明年春天出了年报再看。 对于胆子比较小对基本面不太相信的同学，可以跌破22元创出新低之后，暂时先出来观望下，企稳再进。
写于2017年10月20日
