史上最大单一交易亏损92亿美元

2007年12月19日，摩根士丹利（Morgan Stanley）与投资人召开了一次电话会议。公司想解释清楚一次92亿美元的交易亏损到底如何吞噬了由其5万名员工所创造出来的利润。

“我们今天所公布的结果令我和我的公司蒙羞”，CEO约翰·麦克（John Mack）这样开场，“这是我们定息债券部门的一个交易席位做出错误判断所导致的结果，也是我们没有能够对风险进行适当管理的结果……从本质上来看，本季度的亏损全部来自一个抵押贷款业务的单独席位所进行的交易。”

这个席位的主人名叫豪伊·许布勒（Howie Hubler），已在两个月前获准辞职。他从公司带走了2006年年底为防止他辞职承诺给他的几百万美元，同时留下了大约90亿美元的债务——这是华尔街历史上最大的单一交易亏损记录。亏损的原因也没什么稀奇：与所有在那场危机中遭受了巨大冲击乃至摧毁的集团一样，他站在了次级抵押贷款的多头一方。但有一点大不相同，那就是这并非许布勒的本意——从某种意义上来说，他想做个空头。倘若一切顺利，他甚至本可以大赚一笔，进而成为电影《大空头》的第五名主角。

故事还要追溯到2004年年初，当时许布勒已经为摩根士丹利交易债券并赢利近10年了。他负责摩根士丹利的资产债券交易，实际上就是负责公司在次级抵押贷款上的下注。在那个时候，次级抵押贷款债券市场异常繁荣，价格偶尔会出现下跌，但总会涨回来。没有人恨这种债券，因为还没有任何工具可以对赌它们。

然而到了年底，许布勒渐渐开始看空这些债券中评级较差的那一部分了，因此想找出一些聪明的办法来对赌它们。结果他们开发了一款针对“没有时间限制的次级贷款池中几笔最不可能还款的贷款”的信用违约掉期产品——简而言之就是一份定制的灾难保险，买家定期支付保费后，若指定的贷款池中出现任何违约（确切的说是4%的亏损），卖家就要向买家（也就是许布勒）支付全额保费。

由于贷款池的期限是无限长的，所以这样的设计注定了产品理论上肯定会在某一天得到赔付。唯一的问题是，如何找到一个傻蛋来卖给他们这种保险？

事实上，到2005年年初，许布勒在市场上找到了足够多的傻蛋，买到了价值20亿美元的这种定制的保险。从傻蛋的观点看，许布勒到处寻找的信用违约掉期产品就是送上门的免费资金：为一个至今为止没有出现过任何风险、同时被评级机构评为投资级（BBB）并且有资产支撑的债券，摩根士丹利每年要付给他们2.5%的保费。

这个想法对德国的机构投资者特别有吸引力，他们要么没有看到合同的细则，要么只看到表面的评级。

这边，许布勒的赌注已经买定离手；而在另一头，他则继续为公司创造神奇，扮演着明星交易员的角色。

他的团队在2005年创造的利润从前一年的4亿美元上升到7亿美元，2006年更是高达10亿美元。管理层为了留住许布勒，干脆允许他创建一个半独立的专有团队，“并带走了几乎所有最聪明的人”。他们不但起了个煞有介事的名字——GPCG，或者叫环球财产信贷集团——还被允许留下所创造利润的一大部分，甚至保留了剥离出摩根士丹利的可能性。在所有这些新条件的激励下，他们下一年的目标恐怕更清晰了：赚他个20亿！

现在，还剩下最后一件繁琐的事，同时也是整个故事中最为关键的一环：信用违约掉期产品要求的保费吞噬了许布勒团队的短期收益，这可不利于GPCG开业目标的达成。为了冲抵这块成本，许布勒想出一个对策：再卖出一些保险——确切地说，是针对那些他“看好”的次级抵押贷款债券池的保险，也就是先前被他看空的那部分的“反面”。这些“反面”的评级更高（都是AAA级），因此能收到保费也更低，大约只是那些BBB级的1/10。换言之，要想拿回与他已经支付的那些钱等额的钱，需要卖出的保险产品是已买入产品的10倍。

到2007年1月底，许布勒卖出了价值大约160亿美元的保险。接下来的事就非常简单了：事实证明，并不存在什么“反面”，当次级抵押贷款的积木开始崩塌时，不论你的债券是AAA级还是BBB级，都要一起遭殃。许布勒最终在AAA级债券价格缩水93%（即降到7美分）时退出交易，这也是摩根士丹利要按保额赔付给对手方的比例。在此前不久，许布勒曾转手了少许保单，从而把暴露的风险降低到接近130亿美元。

假如危机提早一年发生，许布勒就能赚20亿。从这个角度看来，或许是他不够走运。但这恰恰也证明了另一件事，那就是他并没有真正理解自己的赌注——无论是在多方还是在空方。

次级抵押贷款债券的内部究竟是什么，在当时几乎没有几个人说得清。许布勒的本意是赌它们中的一部分会出问题，在这一点上，他已经比大多数人都警觉得多。但也正因如此，他也无意中把还不够警觉的那一部分也一起摆上了赌桌。

2007年6月，摩根史坦利暗示许布勒再为他的赌注做一次压力测试，并假想一个“更悲观的情况”。测试的结果有一些诡异：更悲观的情况将使他们从预计赢利10亿美元变成预计亏损27亿美元，问题在于，这个更悲观的情况本身将导致100万人无家可归。

许布勒不够警觉的地方，也是即将悉数登场的大空头们真正天才的地方。只不过，想到那些即将流离失所的人们，这些主角的“成功”注定将蒙上阴影。

You bet against the American economy.

If you win, people lose homes, people lose jobs.

Don’t you dance about it.