本刊特约作者 李国强／文
4月24日，分众传媒（002027.SZ）发布了2018年年报和2019年一季度季报，数据显示，分众传媒骤然刹车，一改往年高增长率，2018年业绩停滞，同时2019年一季报业绩大幅下滑。
分众传媒借壳上市以来，财务数据一直以优质见长，尤其是高达70%以上的毛利率，虽不能比肩贵州茅台（600519.SH），但也和五粮液（000858.SZ）差不多，成为A股市场的佼佼者。
年报显示，公司的资产负债结构发生了天翻地覆的变化。
固定资产激增的实质
公司财报指标中，发生最明显变化的是固定资产，从2017年的3.5亿元暴增到2018年的17.85亿元。一般而言，上市公司如果有这样的变化，只在两种情况下才会出现：一是公司发生了大规模的并购，并表单位增加导致固定资产规模暴增；二是公司的经营模式发生了本质的变化。
据分众传媒2018年年报，固定资产的构成中，绝大多数是媒体资产，也就是安装在电梯里的分众显示屏，2018年全年增加了16.22亿元的媒体资产。以年报披露的公司共有72.4万台自营电梯媒体设备粗略计算，每台设备的均价约2000多元。
对这些显示屏的入账方式，笔者是有疑问的，因为计入固定资产而非计入成本费用的操作方式，明显地延缓了利润断崖式下降的进度。
2000年的会计准则中，固定资产入账的价值标准为2000元，单价超过2000元的生产设备需要计入固定资产。2007年准则修订后，固定资产不再有价值限制。
事实上，很长一段时间，企业内部会计制度中，大多仍以2000元为入账依据。超过2000元的为固定资产，低于2000元的计入成本费用（如低值易耗品）。由于2000元的标准是在2000年制定的，随着物价的上涨，固定资产在实际操作中的价值标准也在不断上升。
2014年，《财政部、国家税务总局关于完善固定资产加速折旧企业所得税政策的通知》中，有过一条规定：对所有行业企业持有的单位价值不超过5000元的固定资产，允许一次性计入当期成本费用在计算应纳税所得额时扣除，不再分年度计算折旧。
这个通知也为企业自行制定会计政策时提供了参考依据：5000元为固定资产的入账标准。
当然，这并非是一个严格规定，根据准则，使用期限超过一年的有形资产都可以按照固定资产核算。
由此可见，分众传媒2000多元的显示屏单位价值较低，计入成本费用更符合稳健原则。如果非要计入固定资产的话，也完全符合财政部、国税总局的优惠政策，可以一次性提完折旧。
然而，公司不仅把这些显示屏计入固定资产，而且还给了5年的折旧年限。分众传媒放着巨额的税收优惠不去享受，反而愿意多缴税，为什么？
如果将公司众多的媒体资产改为计入成本费用或者一次性提取折旧，公司当年减少利润将超过10亿元。从这个角度看，公司对媒体设备的账务处理方式，很大程度上是为了延迟抵减利润。
坏账准备里的秘密
除了固定资产，公司应收账款的增幅也非常可观。公司年报的解释是，应收账款较上年年末上升 62.5%。除主营业务收入上升 21.1%的因素以外，2018 年受宏观经济形势影响，公司核心客户回款周期普遍放缓，造成应收票据及应收账款余额上升。
这个理由看起来比较合理，但是确实如此吗？
从年报中披露的部分核销应收账款看，并非像分众传媒自我标榜的都是“大客户”。虽然公司的确有一些优质大客户，但是欠账不还的客户也不少。
从年报披露的坏账准备计提比例看，公司对坏账准备的计提比较严格，超过30天就开始计提，这在上市公司中属于非常罕见的。
按说，如此严格的计提标准，肯定会有“误伤”。比如根据标准计提了坏账准备，但是欠款公司后来还上账了。体现在财务账面上，这种情况叫做“坏账转回”，但是让人诧异的是，纵览公司三年年报，坏账转回均为零。也就是说，过了账期没还款的客户，压根就再也没还过！
有读者曾在社交媒体上留言反驳笔者的一些观点，认为只看财务数据不结合业务情况必然是脱离实际的。事实上，几乎所有的经营变化都首先会在财务数据上体现出来。当年蓝田股份和乐视网（300104.SZ），都是因为刘姝威发现了财务数据异常，最终证明了公司的经营模式出现了重大问题。
以分众传媒的情况来看，比如，坏账转回这个纯财务指标贴切的说明了公司那些拖欠应收款的客户的状况。
净资产收益率的变动
巴菲特最看中的投资指标是净资产收益率（ROE），他认为，ROE大于20%的企业是值得投资的。分众传媒自2015年借壳上市以来，ROE一直维持在高位，即使在2018年业绩大幅下滑的情况下，依旧在41%左右。
分众传媒的ROE主要分三个时期：一是借壳上市后的平稳下降期。2015和2016年，其ROE分别为73.70%、55.70%。从2015年到2016年，公司净利率从39.24%上升为43.55%，总资产周转从率1.32到0.83，权益乘数从2.64到1.40。通过分析公司的资产变动情况可以发现，这个时期ROE下降的根源在于两个因素综合影响，一方面是增发募集资金导致资金增加，总资产周转率下降；另一方面是政府补助增加导致净利率提高。
第二个时期是上市后的缓慢上升期。2016年和2017年，其ROE分别为55.70%和57.89%。这是大部分价值投资者介入的时间点，从数据变化看，认为公司具有长期的ROE稳定性，从此走上慢牛的道路。但是，2017年，公司ROE增长的主要原因是毛利率较大幅度上升，而毛利率上升是因为公司的楼宇广告涨价超过20%。从市场环境看，20%的涨幅并不可能持续，也为之后的坏账及业绩下滑埋下了伏笔。
第三个时期是急转直下期。2017年和2018年，其ROE分别为57.89%和41%。公司毛利率的下滑带动了净利率下降，应收账款和固定资产的急剧增加影响了总资产周转率，从而导致ROE快速下降。
2018年，公司大幅扩大了媒体资产的投放力度，但从年报看，营收并没有明显的增加，说明公司的盈利能力受到了前所未有的挑战。原因可能来自两个方面，市场大环境的变冷以及竞争对手的发力。
从公司2019年一季报的表现看，分众传媒采用了最冒险的方式去扩大市场，必然会导致总资产周转率进一步变差，从而使公司的ROE水平不断下降。
细分领域的先发优势是公司的护城河
五粮液的毛利率为什么能达到70%？作为中国数一数二的名酒，品牌带来的溢价是公司坚不可摧的护城河。
分众传媒的毛利率又是靠什么达到70%的？公司的护城河是什么？
笔者认为，一家拥有护城河的公司，往往拥有较高的毛利率，通常是由于以下几个原因：一是品牌知名度，如茅台、五粮液；二是市场先发优势，在竞争对手的产品大规模落地之前，可以获取较高的毛利率，比如从事胰岛素生产的通化东宝（600867.SH）；三是政策门槛优势，比如血液制品行业的华兰生物（002007.SZ）；四是专利或知识产权优势，如我武生物（300357.SZ）的独家抗过敏药；五是在细分领域的超强实力，比如游戏市场的吉比特（603444.SH）。诸如此类。
分众传媒算哪一种类型？笔者认为主要是依靠先发优势，在一个全新的领域开创一片天地，收获不菲的收益。
先发优势的优点是能够比后来者获取更高的利润，但缺点也显而易见，一旦追随者进入市场，就很容易降低先来者的利润空间。
2018年，拿到百度投资的新潮传媒喊出了把毛利降到25%的口号。尽管大部分分析师都不看好新潮传媒的未来，但是很显然，就算新潮传媒不能成功，楼宇广告行业70%的高毛利空间和并不太高的门槛，必然会有前赴后继的挑战者入局，从而拉低整个行业的毛利率。
阿里的投资
分众传媒在年报里着重提到阿里巴巴成为第二大股东。这确实是一件大事情，但是从阿里巴巴的投资版图看，投资大体分两大类，一类是看好的公司，往往是谋求控制权，比如恒生电子（600570.SH），比如饿了么；另一类则属于战略性投资，只要别倒向竞争对手给自己添麻烦就可以了。
从目前的情形看，阿里巴巴投资分众传媒应该是第二种情况，直到如今，阿里暂时并没有谋求分众传媒控制权的意思，可以看出阿里的态度。
因此，在计算阿里持有分众传媒赔了多少钱的时候，不如转换思考方式，阿里很可能是另外一种计算逻辑：因为投资分众，少亏了多少。
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