导言
近年来，众多房企向“城市运营商”转型，纷纷试水存量市场；尤其是在资本的助力下，存量市场俨然迎来了春天般的繁荣。但在这花团锦簇的繁荣背后，却是“有人欢喜有人忧”，转型探索的结局大不相同，而且大多数都觉得这个市场挺“坑”，不像增量开发市场看得懂，玩得转。皆因存量市场要求的资管能力，与传统的增量开发能力迥异，体现在“投融管退”四大核心能力上，如下图
本文将重点围绕“融”的能力进行展开
1
资金荒下行业融资三大难题
2018下半年对于地产行业而言是冰冷的冬季，这股寒流席卷了投资客，刚需买房者，但影响最深的无疑是那些利用高负债，高杠杆进行快周转的房企，曾作为资本市场香饽饽的企业在获取资金方面显得愈发力不从心。随着行业整体销售额的逐渐放缓；政策上加强对融资通道的管控，当供给和需求产生倒置现象后，融资已然成为当前房企最重要的工作。如何能在行业资金荒中既能融到钱，还能融到相对便宜的钱，接下来我们将逐步梳理当前房企融资难的主要动因，并且从金融创新的角度阐述一些最新的融资渠道与产品。
当前地产行业融资三大困境与解决方案
1、渠道少：行业创新融资渠道偏少
由于历史及经济发展的原因，我国实质性进入地产商业化阶段也只有短短二十年，相关的地产融资体系与金融机制建立也不够完备，融资的途径屈指可数。据易居数据统计，截至2018年中旬，除民间融资和类金融机构贷款，房企有息负债总额19.2万亿，规模从大到小依次是银行开发贷、委托贷款、信托融资、信用债、并购贷、海外债和资产支持证券，分别为9.6万亿、2.8万亿、2.4万亿、2.2万亿、0.6万亿和0.3万亿，时点上看，银行贷款依然是行业最主要的融资来源。
常年以来房企过度依赖银行贷款等间接融资模式，导致各类衍生品融资数量少，金融创新的需求与动力不足。一旦政策转变，央行收紧银根，行业的融资规模将受到明显抑制，对于本身缺乏主体资质的中小型房企更是灭顶之灾。从近期国家关于促进银行贷款中小企业的政策行为就可以看出，中小企业在银贷审核方面本身不具有优势，商业银行基于风控因素，对于贷款对象的条件要求相当苛刻，譬如贷款企业类型，企业规模信用都有严格的把控。
除了走银行贷款这个途径之外，很多企业开始转向撬动社会资本的蓄水池，近几年地产企业频频利用发债，委贷，信托等渠道延伸出更多的融资方式。但对比发达国家，我国当前的地产行业融资体系尚存在两大问题：
第一是在开发过后的资产运营与交易阶段缺乏融资渠道。众所周知地产行业正在迈向存量时代，像深圳等一线城市已基本无地开发，未来的行业玩家所具备的开发功能将会逐渐削弱，运营管理能力将被增强。在资产成型的运营期间也需要社会资本支持，但目前此阶段融资产品还比较缺乏。
第二就是股权性融资渠道偏少。目前地产行业的融资产品基本还是以稳定收益的债性产品为主，这不仅是当前的经济环境偏向于风险厌恶方，更重要的地产项目的信息极不对称，没有相对应的监管机制，导致最大的社会资本主体散户只能通过有限渠道（企业IPO）进行投资，创新性股权性融资产品较为显见。
中国地产行业的融资体系象限图
2、监管严：政策迫使融资规模紧缩
在有限的融资渠道下，行业极易造成融资“偏科”。就比如类似表外理财，信托等非标融资渠道，因其监管弱，利率高，门槛低等特点，成为了近几年地产行业融资的重要非常规手段，某券商研究机构就曾通过统计局的数据进行测算，保守估计行业融资规模中有两成都是非标债权所贡献。
正因如此，为控制资金过多流向地产行业，避免系统性风险，国家相继出台了各类金融政策以抑制信托为主的非标债权融资。其目的也是平衡行业各融资渠道的规模，保证资本在受监管，安全的前提下积极促进行业发展。尤其是在2018年4月出台的资管新规，针对银行理财资金池流向地产行业的比例将会控制在3-5%左右；同时严格限制信托投向地产的规模。此项规定一出，几乎也是宣告了非标融资的时代已经结束。
非标的大门被堵上后，行业只能面对非标转标，银行表外转表内的融资模式，回归以银贷为主、债股为辅的融资格局。屋逢连阴偏漏雨，针对房企的传统融资审核也愈发严厉，就单纯论企业债而言，早在2016年底，发改委等部门就相继发布了针对地产企业债的规定，将房企发债门槛不断提高，这种结果直接导致2017年全行业企业债当中地产行业的比例下滑至1.3%左右。种种强压之下，地产行业迫切需要创造新的，受政府认可的稳定融资渠道。
3、意识浅：粗放的规模逻辑需转变
抛开政策及历史发展因素，如果还原到基本的商业逻辑就可以看出，传统的开发模式所能提供的融资可能性就比较局限。在增量时代，也就是以住宅业态作为代表的开发商玩家，依托银贷（审核严）+非标（已限制）进行快建快销，不断轮动回款进行再投资，以撬动杠杆冲规模。这种模式下，银行的贷款标准就在于房企自身承担周转的运营能力，对于周转能力强的企业，哪怕债务高举在后市依然具有还款的能力。
而从本质上看，快周转模式靠的就是买房者的对于房市乐观与投资需求。当投资热潮散尽，房价至相对高位之时，所谓的政策也只是调控器，真正主导供需却是民众的预期。丧失了投资需求就意味着销量的下降，回款的减少也阻碍了开发商获得下一轮融资的可能性，更别说很多房企融资的目的就是为了偿还上期债务。一旦融资失利，现金流发生断裂，整个周转体系将会面临崩塌，这种粗放的扩张逻辑已然不适合行业长期稳定发展。
伴随地产迈向存量时代，行业实现在开发建设与运营管理之间的逻辑切换，尤其在商业地产上出现了一批挖掘运营价值，深耕细作实现稳定收益的资产管理运营商。资管模式获得融资的必要条件在于项目是否能够提供长期稳定增长的现金流，对于主体规模以及信用评级等要求相对宽松，重点关注资产本身所能产生收益的价值面上。本质来说商业地产自持的主要收益就是租金，而提升稳定收益关乎到每个租户发展情况，间接地也与民众的消费需求保持密切的关联增长。这是其与开发模式最根本的差异，即存量资管模式的收益增长动因来源于消费需求，而开发模式的收益增长来源于投资需求。
正因存量资管模式的自持特性，从融资渠道自然衍生出更多发展空间，除了传统的间接融资之外，还可以将单个或者多个资产进行打包处理，以其所有权或者抵押债权为标的进行融资。由于大部分商业地产属于永续经营，因此只要资产能源源不断地产生现金流，那么就可以将其做成证券化产品发售进行融资。
对于房企而言，以开发为主业，依靠冲规模，加杠杆的暴利时代已经一去不复返，稳定经营才是地产下半场的主题，由开发向管理的意识转变还尚待时日。
2
资产证券化——
存量时代下地产融资的创新手段
基于前列提到的“存量时代，资产管理，政策支持”三个未来行业融资趋势关键词，结合金融创新。我们将目光放在近年来房企新的创新性融资产品：资产支持证券（ABS）。政策上看资产证券化正受到国家大力支持，相关的法律法规也在逐步完善修订之中；在资金用途上暂无特别的限制要求；市场上看地产行业的资产证券化产品呈爆发增长态势。
目前地产行业主要的资产证券化产品主要分为债权与股权类，其底层资产都能提供相应稳定的现金流。其中CMBS、REITs、物业费ABS是存量地产中普遍使用的三类证券化融资产品，为了便于理解，我们将站在使用场景的角度详细阐释存量时代下三种产品的内容特点。
1、CMBS产品：保证产权下的稳定融资手段
对于重资产的物业持有者来说，如果希望在保证产权的前提下进行稳定融资，那么CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）将会是最优选择。CMBS是以商业地产的抵押贷款组合构建底层资产，同时以地产未来收入作为还本付息来源的资产证券化产品。
由于利用商业房地产抵押贷款作为基础资产，物业产权没有发生实质性转移，因此原物业持有人依然可以享受物业未来增值收益。产品还款的基础是物业的租金收入与运营收入，所以商业地产现金流是重点关注的指标，而与其相关的影响因素有很多，譬如商业地产的基础业态；物业所在地的区域定位；历史租金的收缴情况等等。和传统的债券融资不同，CMBS产品对于投资人的吸引力和动因更多归结到物业资产本身的资质上，而非其所属企业的信用评级，主体企业规模只是辅助增信，只是为产品评级“锦上添花”。
在产品交易结构上，CMBS普遍采用双SPV的形式，原始权益人（债权行）以设立信托或借助委贷行的方式，向项目融资方（物业持有人）发放标的物业的抵押贷款，同时借助信托收益权与委托贷款债权的方式将抵押贷款债权转让给专项计划，让其他机构投资人实现“接盘”。
作为目前存量地产第一大体量的资产证券化产品，CMBS备受各持有型房企的拥簇。典型的CMBS产品业态包括有酒店、购物中心、写字楼以及公寓等，也有整合为多元业态综合体的形式打包予以发售。2018年正佳集团就将位于广州核心区的正佳广场打包成为了一单CMBS产品。该物业区位条件优越，业态繁杂，出租率常年保持在95%以上，现金流来源有商场、酒店、博物馆等运营收入。交易结构上为双SPV结构，现金流超额覆盖（1.32倍），并且由正佳集团为专项计划进行差额补足。优质的资产加上主体增信保障，使得该产品存在的风险极小，募资额也达到了73亿元规模。
CMBS产品“正佳企业集团正佳广场资产支持专项计划”交易结构
2、类REITs产品:重持有向轻资产转型的利器
近年来部分房企受制于高负债、高杠杆的压力下，开始朝向轻资产模式进行转型，类似万达这样的转型案例比比皆是。而针对这种涉及到重资产——轻资产转型阶段的资产“出表”需求，也有相关的REITs产品予以支持。
REITs的全称是房地产投资信托基金，通过以股权形式汇集投资者资金，由专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。国内发行的产品由于在交易结构、税负、运营方式、收益分配等与国外市场存在差异，因此称作“类 REITs”产品。
类REITs产品的标的物是地产项目的股权，股权转移是REITs类产品有别于其他证券化产品的最大特征。交易结构上类REITs产品较为复杂，至少是双SPV结构，通过采用私募基金或者信托等形式持有项目公司股权，然后基于信托收益权或者基金份额的形式转移给专项计划持有人，从而让投资人持有项目公司股权，间接控制物业。
通常来说利用REITs产品的心态都是希望能将资产“出表”，但其涉及资产转移本质无法避免，对应的税负问题成为了REITs产品在国内推广的一道坎。虽然通过技术手段能够节省部分税收，但以国外的经验来看，政府的税收优惠政策才是驱动REITs产品发展的关键。在国内资产证券化市场机制相对不够完善的前景下，未来REITs产品的推广还有待各方共同努力。
3、物业费/收益权类ABS产品：轻资产运营融资王牌
存量地产时代的玩家种类繁多，人人都能在市场能找到自己的定位与盈利模式。针对某些没有持有物业资产但是专注运营的轻资产运营商而言，比如像房企下属物管企业或者长租公寓运营商，其盈利来源就是运营服务所获得的报酬收益，这类未来可预期的现金流债权依然也可以作为证券化产品进行提前融资，这就是收益权类别的ABS产品。
以物业管理公司所发行的物业费ABS为例，该产品的底层资产主要是物业合同债权未来现金流。合同债权现金流的主要影响因素有物业服务的连续性；物业费收缴情况；续签情况和前期物业服务占比等。由于物业管理主要面向C端市场，服务水平层次不齐，因此物业费ABS需要有房企母公司对物业管理公司进行增信支持，例如提供担保或者流动性支持承诺。
交易结构上，物业费ABS主要有单SPV或者双SPV结构，原始权益人可以将合同债权作为基础资产直接转让给资产专项计划，这样操作可以尽可能节省交易成本与程序。但往往物业合同的期限普遍较短，实施单SPV架构无法让产品发行期限突破合同期限。因此更多的项目采用双SPV架构，原始权益人（资产方）先利用信托计划将债权特定化，再将其转让给资产支持专项计划，以此来解决期限配置问题。
金地物业费ABS就是一单典型的双SPV架构的产品，该产品的底层资产为金地物业在北上深项目的物业合同债权，原始权益人金地集团通过招商银行以委贷的方式发放贷款，同时将贷款债权转让给资产支持计划，让投资人来认购专项计划债权，以此方式将不同期限的物业合同债权统一化为委贷债权，此外金地物业也为产品提供流动性支持等增信措施。
物业费ABS“金地物业资产支持专项计划一期”交易结构
总体上看，不管资产证券化能衍生出多少产品，决定其融资规模与成本的首要因素是其标的的底层资产，融资方的主体信用只是考量因素。房企在开展后续存量业务当中，依据实际需求活用这三类产品，并与机构投资人形成长期合作关系，在未来资产证券化产品完全可以成为行业主流的融资渠道
结 语
只有经历寒冬，方能穿越迷茫
工欲善其事必先利其器，以资产证券化为代表的金融创新产品的确为寒冷的资本市场上注入一丝绿意。拥有了融资利器，接下来应该整合各类业内资源，搭建金融—地产业多样化融资平台。推动行业金融创新不止房企单方努力，政府在背后的支持与鼓励才是行业融资模式得到彻底变革的关键，协助房企与资本间建立信任关系，共同打造出新的结构化融资产品，建立资方贷方共赢的环境。那么让无数地产人倍感迷茫的资本寒冬，也许很快就会过去。
联系客服
