股指期货期现套利

中投证券

　　期现套利是指当期货市场与现货市场价差发生不合理变化时，交易者在两个市场进行反向交易，利用价差变化获得无风险利润的行为。股指期货合约是以股票价格指数作为标的物的金融期货合约，期货指数与现货指数理论上应该维持一致的变动趋势。现实中，期货合约和现货指数时常会发生偏离，当偏离程度达到一定数值就产生期现套利机会。
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　　​在期现套利交易中，最重要的因素就是现货组合的构建方法要能够实现现货组合与指数的跟踪误差最小化。所谓跟踪误差指的就是现货组合的收益率与目标指数（沪深300）收益率之间的偏差。我们采用的全复制法是几种构建现货组合的方法中跟踪误差最小的方法，也是保证我们能够在其他投资者认为没有套利空间的市场条件下，依然为客户创造套利收益的重要原因。

　　全复制法只能由专业的衍生品交易机构完成，因为它需要专业人员每天针对沪深300指数中个股权重的变化，调整现货组合中个股下单数量；更关键的是要在几秒钟内完成对300只股票的下单和成交确认必须依靠程序化交易系统。目前国内市场上几家主流的交易软件公司都没有开发出能够真正实现全复制交易的交易软件。

　　期限套利方法及操作

图1 期现套利示意图

　　1. 套利模型经典的股指期货定价公式如下式所示，理论上称为无套利价格，

　　其中， t 表示套利开始时刻，T  表示套利结束时刻，

为期货合约理论价格，

：现货组合价格， d  为股息率， r 无风险利率。如果考虑资金成本、冲击成本、交易费用等相关成本，则可以形成一个无套利区间。

　　--无套利区间上限：无套利价格+[交易费用＋冲击成本＋资金成本＋跟踪误差损益]

　　--无套利区间下限：无套利价格-[交易费用＋冲击成本＋资金成本＋跟踪误差损益]当股指期货价格高于无套利区间上限时，期货价格被高估，可以卖空股指期货，买入股指现货，当股指期货到期时，期货价格和股指现货价格必趋于一致，获取价差收益。

图2 期现套利交易的基本操作

　　2. 现货组合的构建方法期现套利的关键在于现货组合的构建方法。跟踪误差(Tracking Error)是衡量现货组合构建方法优劣的决定性因素，跟踪误差的公式：

　　其中，

是 t 时刻组合成分证券 i 的收益率，

是 t 时刻沪深300指数的收益率，

是组合成分证券的权重。

　　构建现货组合的方法有完全复制、抽样复制、基金复制等。

　　（1）完全复制法购买标的指数中的所有成分股票，并且按照每种成分股在标的指数中的权重确定购买的比例，从而达到复制指数的目的。完全复制最大的优点在于跟踪误差很小；缺点是组合内股票数量多，对交易人员的专业知识和交易系统的性能要求很高。

　　（2）抽样复制法从标的指数成份股中抽取部分股票，通过优化方法得出每支股票对应的权重，进而构建股票现货组合。常见的抽样方法有按行业分层抽样、按市值规模大小抽样、按beta值大小抽样等。抽样复制方法的优点是容易操作，成本较低，但是抽样组合与标的指数的拟合度相对要差一些。如果套利组合的持仓时间过长，容易产生较大的跟踪误差。

　　（3）基金复制法 用指数基金模拟沪深300指数，目前可行的方法有两种：用沪深300指数LOF基金替代现货组合和用ETF基金组合构建现货组合。用几支基金构建现货组合优点是容易操作，但是跟踪误差大，且目前市场上上市交易的指数基金较少，成交量小，不适合有一定规模的资金进行套利操作。

　　期现套利的风险特征和风险管理

　　不同的套利策略蕴含不同的风险特征，而利用股指期货进行的期现套利是套利交易中最理想的无风险套利策略。

　　一、无风险套利 在金融学中，期现套利是无风险套利策略。这里指的无风险是期现套利的本金和建仓时锁定的套利收益不受市场价格波动的影响。 沪深 300 股指期货交割计算价为最后交易日标的指数最后 2 个小时的算术平均价。这样的交割制度决定了期货价格和现货指数最终将趋于一致，而套利建仓时锁定的价差收益也一定能实现，这是期现无风险套利的基本原理和制度依据。

　　二、保证金不足的风险管理 期现套利中保证金不足的风险就是由于期货市场反方向的波动，导致套利者在平仓前需要追加保证金，当整个套利组合中现金不足，无法满足保证金追加要求时，期货仓位可能面临被强行平仓的风险。 我们利用VaR、极值理论和压力测试等风险管理模型，制定了保证金风险管理模型和期/现两市资金的动态平衡管理方案，确保在完全防范强行平仓风险的同时最大程度地提高了资金使用效率。

　　三、 操作风险管理 操作风险是指由于系统缺陷、内部流程、人员配置方面的缺失或失误，或源于外部事件而造成损失的风险。由于期现套利需要同时在两个市场进行买卖，因此套利交易的操作风险要高于单边股票交易。

　　中投证券的期现套利交易是通过自主开发的程序化套利交易系统完成的。该交易系统根据已固化的建仓/平仓策略，进行股票现货和期货的买卖，同时交易员对该系统进行实时监控。这套系统帮助我们抓住市场中稍纵即逝的套利机会，同时保证套利交易准确无误的完成，防范了操作风险。

　　期现套利对高净值个人投资者的重要意义

　　股指期货期现套利是目前中国股市唯一持续可行的无风险套利策略。这种策略对资金规模有一定要求，同时对套利交易者的金融工程学知识和交易系统性能都有较高的要求。中投证券推出的面向高净值个人投资者的股指期货套利投资顾问服务是为追求稳定收益和本金安全的个人投资者提供的专享投资机会。

　　一、 优于债券投资的本金安全性 以往高净值个人投资者会将资产的很大一部分配置在固定收益类投资品种上，例如国债、企业债和公司债。债券投资的本金安全性比股票投资高得多，但仍然面临信用风险和由于加息导致票面价值走低的利率风险。因此，债券的投资是不能够完全保证本金安全的。

　　与此相比，期现套利由于其完全不受市场风险的影响，因此本金的安全性远高于债券投资，是注重本金安全的高净值个人投资者的首选。

　　二、 持续可观的套利收益 在投资的世界里，风险与收益从来都是成正比的。大多数提供本金保护伞的投资策略所能提供的收益空间都十分有限. 但是，股指期货期现套利由于其策略的特殊性以及中国股市的自有特征，使得套利空间有望长期存在，提供持续可观的套利收益。

　　1．经过8个多月的运行， 沪深300指数期货市场发展逐步成熟，参与者愈来愈多，套利的空间持续、稳定地存在，套利机会很多，空间很大。

　　2．进入 10 月份，主力期货合约对股指的升水持续扩大，套利年化收益提高到 30%。IF1011 合约的价差走势再次证明，期现套利空间并不会随着期货市场的成熟而消逝。中国股市由于其自身的高波动率和期货市场的高门槛， 使得期现套利空间将长期存在，并在股市震荡期间放大。

　　3．由于前期套利资金的主力是私募和散户， 这两类投资者普遍不具备在价差在 0-40 点的空间内，进行套利交易的机会捕捉能力和技术实现能力， 因此目前的套利空间会长期存在。

　　4．统计显示，套利交易的收益往往跟市场的波动率成正比，当市场震动越大时， 套利的空间和套利机会出现的频率越高。 中国股市整体的高波动率会为套利资金提供较多的套利机会。

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