案例分析——苏宁电器历次股权激励模式选择得失的经验借鉴
第5章案例分析——苏宁电器历次股权
激励模式选择得失的经验借鉴
5.1苏宁电器基本情况介绍
1990年12月26日，苏宁电器创立于江苏南京(成立之初因苏宁位于当时的“江 苏路”和“宁海路”的交叉口，因此得名苏宁；。经过10多年的发展后，2004年7 月21日，苏宁电器(002024；在深圳证券交易所上市，2005年8月4日，苏宁电器 股权分置改革方案获公司股东大会通过，苏宁电器股份实现全流通。2006年，苏宁 电器以优秀的业绩继续得到投资者的青睐，公司市值近500亿元，成为当年中国资本 市场市值最高的家电连锁企业。
目前苏宁正在成为一家总部高度集中管理的公司，从商品采购、物流配送、财务 结算、售后服务、客户关系管理、人事招聘培训，到开店选址论证，乃至于一个新店 的营销规划，都由公司总部规划、设计、安排、操作；终端门店以及其上级区域公司 则完全成为执行者。苏宁内部将此管控模式称为“专业化分工、系统化集成”，即以专 业化分工为基础，以总部垂直管理为主体的矩阵架构。
5.2苏宁电器历次股权激励方案介绍
5.2.1苏宁电器第一次股权激励计划介绍及模式选择
2007年1月29日，上市未满三年的苏宁电器召开董事会，审议通过了《苏宁电 器股份有限公司股票期权激励计划》，这也是苏宁电器第一次公告推出股权激励措施。 苏宁电器股票期权激励计划(草案；要点如下：
1、采用股票期权的模式，授予期权数量和对象为：拟授予激励对象2200万份股 票期权，占激励计划公告日公司股本总额的3.05%，分几次授予。第一次授予的期权 数量为1851万份，主要授予公司高管人员共34名，剩余349万份股票期权授予“董 事长提名的骨干人员和特殊贡献人员”。
2、行权价格：首次授予的期权行权价格为公告前一日收盘价66.6元，行权额度 上限为获授股票期权总额的20%。3、行权条件：苏宁电器2006年度的净利润较2005年度的增长率达到或超过80%，
且2006年度的每股收益不低于0.9元；2007年度的净利润较2006年度的增长率达到 或超过50%，且2007年度的每股收益不低于1.35元；2008年度的净利润较2007年 度的增长率达到或超过30%，且2008年度的每股收益不低于1.75元。如表5-1。
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按照披露的激励计划，苏宁电器此次拿出2200万股，占总股本的3.05%，不到 可行使股权激励的三分之一，用来激励管理团队，行权价格为66.60元，以1月29
日收盘价为基准。授权对象包括苏宁部长级以上管理人员、连锁店店长以及部分重要 部门负责人。所有股票期权将分三期进行行权，行权条件为连续3年业绩同比增长幅 度分别为80%、50%和30%。严格与近三年的业绩增长捆绑考核。由于苏宁电器是中 小板成长最快、市值最高的绩优股，证券监管部门对苏宁电器实施股权激励方案一事 格外重视。尤其是对于管理团队的行权条件，提出了严格的要求。确保公司在有效增 长和投资者利益得到有效保护的前提下，管理团队才能进行行权。
苏宁电器的股权激励计划出台，旨在实现管理团队、投资者、监管部门的“三满 意”。
5.2.2苏宁电器第二次股权激励计划介绍及模式选择
2008年7月，苏宁电器第二次宣布股权激励计划，此次公司仍采用了股票期权 的激励模式，拟向激励对象授予4376万份股票期权，占公司总股本的2.93%。行权 价为58元，即每份股票期权拥有在激励计划有效期内，以58元这个行权价格购买一 股公司股票的权利。较当时股票现价高出28%。激励计划的标的股票为公司向激励对 象定向发行苏宁电器股票。34
与2007年公司首次推出的股权激励计划相比，此次授予激励对象的股票期权份 额远远高于2007年的2200万份。07年的行权价为66.6元，也低于当时的市场价格。 另外，行权条件较前次也有所放宽，公告显示，此次苏宁电器的行权条件为，在 第一个行权期中，2008年度公司净利润较2007年度的增长率达到或超过60%，且2008 年度的每股收益不低于1.60元；在第二个行权期中，2009年度公司净利润较2008 年度的增长率达到或超过40%，且2009年度的每股收益不低于2.2元；在第三个行 权期中，2010年度公司净利润较2009年度的增长率达到或超过30%，且2010年度 的每股收益不低于2.85元。
从方案的内容来看，如果达到行权条件，那么苏宁电器未来3年的业绩将相当好 看。和07年推出的激励计划相比，其行权条件也明显放宽。
之所以放宽行权条件，表明公司对未来业绩增长幅度的预期有所降低。另一方面， 苏宁电器在上市以后，已经保持了多年的业绩高增长。即使行权条件放宽，如果达到 上述复合增长率，业绩也十分优异。
5.3苏宁电器股权激励计划失败的原因分析及经验借鉴
5.3.1苏宁电器第一次股权激励计划失败的原因分析及经验借鉴
2007年第一次股权激励计划最终未获监管层的通过，以失败告终。计划的主要 不足在于：
1、该激励方案没有和资本市场结合起来，仅仅是一种资产性的激励，没有充分 利用资本市场的有效性和回报放大作用，略显方案的制定思路狭隘。 2、没有考虑员工的价值。对于进入企业不同年限的员工，都以目前的岗位赠与 股票增值权，略失公平，可能会增加公司内部员工的矛盾，对整个激励方案的实施造 成不必要的麻烦。
但此次计划并非一无是处，它较之前其他上市公司实施的股权激励方案仍有其优点： 1、稳定了中高层管理团队，节约了人力成本。中高级管理人员的质量和数量是 决定连锁零售商扩张规模和速度的重要因素之一。苏宁此次股权激励收益对象主要是 公司的各个大区老总、管理总部的总监和具有最佳销售业绩的优秀店长。与竞争对手 比较，苏宁用无形的期权激励方式稳定了公司最核心的管理团队，防止高级人才的溢 出，同时也在零售人力成本不断上升的背景下适当递补了公司直接的现金支出，为公 司长期发展奠定了坚实的人才基础。35
2、稳定了投资者对公司未来业绩增长的预期，提升估值。苏宁将股权激励中的
期权行权条件与公司未来的业绩增长紧密捆绑，未来三年清晰的业绩增长轨迹有效消 除了市场之前对其发展的不确定性。
3、形成了大股东、管理层和流通股利益的高度一致，减少了公司的高级管理人 员短视行为。苏宁电器的股权激励由于分三年来执行，每年只能执行其中的一部分， 高级管理人员只有在增加股东财富的前提下才可同时获得收益。此次激励方案将充分 统一苏宁创始人、目前中高层管理团队和流通股的三方利益，股权激励的考核体系如 销售和利润增长、存货周转率等指标完全体现了以业绩为导向的激励初衷，公司对其 自身长远发展所展现出来的信心并不在于短期的个人利益，而是对股东所创造的长期 价值。
5.3.2苏宁电器第二次股权激励计划失败的原因分析及经验借鉴
2008年12月30日苏宁电器公告决定中止7月份公告的《2008年股票期权激励 计划(草案；》，今后公司将在适当时机重启股权激励计划。当日该公司股价收于18 元/股。
当时业界普遍认为苏宁电器实现原计划中第一个行权期的行权条件“2008年净利 润增速大于60%”存在非常大的难度，直接促成了08年的这次激励计划以失败告终。 归纳07、08年两次股权激励失败的原因，存在的共同点在于：
1、经济环境
我国经济形势的演变，尤其是经济景气指数的变化，对家电连锁业的收入及盈利 增长影响很大。2008年上半年,我国经济出现由偏快转为过热,物价上涨迅猛的通货膨 胀态势。为了防止通胀,我国政府明确了从紧的宏观调控方针,有关钢铁、水泥、煤炭 等行业性的调控措施纷纷出台。而到了下半年，防通缩预期使得中国的A股市场的 暴跌进一步加速。而导致这种前后预期发生巨大逆转的根本因素,来自“百年不遇” 的全球性金融海啸。5月份,美国次贷危机爆发后,迅速升级为肆虐全球的金融危机,随 后开始向实体经济进一步蔓延,使得全球经济陷入衰退的泥潭,中国经济也无法例外。 尽管我国政府迅速出台了包括4万亿元投资计划、扩大内需十大措施在内的一系列刺 激经济的政策,但被市场解读为宏观经济形势的日趋严峻。2、资本市场与实体市场价值表现的背离：
实体市场中，家电受到房地产下滑的冲击并没有想象中强烈。投资性需求被逐渐 挤压掉后，真正有刚需的购房者仍然会购买、装修、配置家电；因此，家电市场的销 量仅稍有下滑。
而资本市场上，由于经济预期的不明朗,投资者信心严重缺失,从而导致股指加速 下挫。2008年10月28日,上证综指最低下探至1664点。在2007年10月创出历史高 点6124点之后，一年时间从高点到低点的累计跌幅达72%,两市总市值整体缩水22 万亿元。2007年到2008年中国股市跌幅处于全球第三。更值得关注的是,尽管此次下 跌幅度72%仅次于2004年的79%,但2004年的下跌用了14个月,此次下跌只用了12 个月,如此快速的下跌是A股市场前所未有的。
苏宁电器在家电零售市场的靓丽表现也能未扭转资本市场的熊市表现。上证综指 最低下探至1664点当天，苏宁电器的收盘价为13.58元，年末收盘价为17.91元。2008 年中期10送10之后，行权价格摊薄为29元，当时的股价与行权价产生了相当大的 差距，使股票激励计划丧失了行权意义。
5.3.3苏宁电器第三次股权激励计划介绍及分析
1、第三次股权激励计划内容简介
2010年8月25日苏宁电器公告，推出2010年股票期权激励计划草案。 大致内容是拟向248位苏宁电器高管及业务骨干授予8469万份股票期权，每份
期权对应1股标的股票，占其当前股本总额的1.21%；期权的行权价格为14.5元，自 股票期权授权日起5年内分4期行权，每期行权比例为25%，激励计划的股票来源为 苏宁电器向激励对象定向发行股票。
此次激励对象具体包括：公司董事(不包括独立董事；、总裁、副总裁、财务负 责人；总部各管理中心副总监级以上中高层管理人员、部分副经理级以上核心业务骨 干及信息技术研发人员；各地区总部、地区管理中心、重要子公司负责人以及部分副 经理级以上核心业务骨干；销售规模、经营绩效具有代表性的优秀连锁店店长；激励 对象总数为248人，占苏宁电器截至2010年7月底在册员工总人数比例为0.38%。 从授予比例上看，董事(不含独立董事；、总裁、副总裁、财务负责人获授股票 期权涉及的标的股票数量为1210万股，占股票期权授予总量的14.29%，占授予时苏 37
宁电器股本总额的0.17%。其他拟授予的苏宁电器核心中高管以及业务骨干获授股票 期权涉及的标的股票数量为7259万股，占股票期权授予总量的85.71%，占授予时苏 宁电器股本总额的1.04%。
此次确定的行权条件为：股票期权等待期内，公司各年度归属于上市公司股东的 净利润及归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润均不得低于授予日前最 近三个会计年度的平均水平且不得为负。其第1个行权期的具体行权条件为2010年 的销售收入较2009年的增长率不低于20%，且归属于上市公司股东的净利润较2009 年度增长率不低于25%。而第2至4个行权期的行权条件分别对应于：2011-2013年， 各年度销售收入较2009年复合增长率不低于20%，且归属于上市公司股东的净利润 较2009年度复合增长率不低于25%。
2、苏宁电器第三次股权激励计划的改进
(1；苏宁2010年的股权激励计划覆盖面广，相比较前两次股权激励计划的激励 对象的数额(分别为34名和55名；，此次股权激励计划的激励对象高达248名，因 此能有效稳定、激励骨干员工，达到股权激励的效果。
苏宁2010年的股权激励计划激励对象囊括了苏宁电器的248名人员,包括公司董 事、总裁、副总裁、财务负责人、总部各管理中心副总监级以上中高层管理人员、部 分副经理级以上核心业务骨干等。其中苏宁副董事长孙为民、总裁金明等高管人士获 授期权数量为1210万股,占此次期权授予总量的14.29%，进入苏宁七年以内的骨干员 工占据了近四成名额。包括董事长张近东在内的所有持苏宁股份5%以上的股东此次 均不在激励范围内。
(2；苏宁2010年的股权激励计划行权条件较高行权价格合理，具有较强的约束 功能。
苏宁电器2010年的股权激励方案拟授予的股票期权为8469万股,公允价值达 4.035亿元。占激励计划公告日公司股本总额的1.21%,行权价格为14.5元,共分为四个 行权期,每期可行权额度上限为获授股票期权总额的25%。行权条件为,苏宁电器2010 年-2013年每年度销售收入较2009年复合增长率不低于20%,且归属于上市公司股东 的净利润较2009年复合增长率不低于25%。将销售收入增长率和净利润增长率结合 起来作为股权激励计划的业绩考核条件，可以避免管理层调节利润来实现利润增长进 而损害股东利益的短期行为，从而使股东与管理层的长期利益保持一致。(3；从苏宁高管股权激励的分配上看，体现了股票期权分享的公平性和合理性，
有利于减少公司内部的矛盾，促进管理层成员之间的团结，这是汲取了国美股权激励 计划的教训。2010年8月正值国美电器黄光裕和陈晓博奕正酣之际，作为家电连锁 业两大巨头的另一方――国美电器早在2005年时就制定了股权激励方案，在2007
年正式授权董事会执行，而最终没有兑现。当时国内做股权激励成功的公司不多，对 于激励内容的设置缺乏借鉴的对象。国美随后成功收购永乐也需要整合，实施股权激 励的条件更显不足。苏宁电器正处在高成长期，市场预期苏宁电器实行股权激励后会 迸发出很大的能量。
5.4案例启示
股票期权是最为常见的激励方式。在我国，截至2010年12月31日，A股公司 股权激励方案70%以上利用的是股票期权。股票期权本身无可厚非，但是股票期权对 公司成长性要求较高，激励效果受成长性影响较大，同时其有效性如何还需市场环境 等外在因素的耦合。以苏宁电器为代表的中小企业板块为例，市盈率平均达55倍， 而创业板的市盈率更是高达75倍。较高的市盈率一方面反映了市场对公司未来发展 的预期，但是另一方面如果公司业绩无法支撑当前股价，股票期权的价值就会大为缩 水甚至出现行权后的亏损，弱化激励并让激励对象承担更大的风险。由于我国当前法 规只允许公司在分红、送转、配股等情形调整行权(授予；价格，而不能根据市场环 境变化直接降低或提高价格标准，如果公司对行权价格非调不可，实践中只能采取撤 销原有方案代之以新的做法。
即使在资本市场较为成熟美国，2000年到2002年美国股市的下跌也导致了不少 股票期权处于潜水状态(股价低于行权价；，从而暴露出股票期权的显著缺陷：股价 跌跌不休会导致员工手中的股票期权一文不值。不仅如此，2004年美国发布新修订 的会计准则12，要求股票期权必须计入公司的成本费用(此前公司只需在会计报表的 附注中披露而无需确认费用，由此股票期权相对其他激励方式具有财务上的优势；。 在期权潜水和期权必须计入费用等因素影响之下，加上公司平衡激励组合的需要，股 票期权已渐渐不再占据股权激励的绝对位置，而取而代之的，正是限制性股票 (restricted stock；和限制性股票单位(restricted stock units；。后者的特点之一是具 有完全价值，只要公司股价没有下跌到0，这类激励工具总具有一定的价值。一项对 S&P500公司前5名高管中能够获得可比数据公司样本的统计，2000年网络科技泡沫 巅峰时期，股票期权占高管收入的60%，而限制性股份等仅为10%。在2007年情形 已大不相同，股票期权收入已经下降到25%，而限制性股份等股权收入增至33%。 普华永道的一项调查显示，“在全球范围内，激励工具的使用也呈现出限制性股票上 升而股票期权下降的趋势”。微软公司则是这方面的一个鲜活案例。2003年微软公 司停止了多年的股票期权，一度被部分人士误读为其对股权激励的抛弃。实际情况是 公司根据市场环境和自身发展状况的变化，及时调整实施方式，转而采取限制性股票。 因为经过近二十年的高速成长，微软公司已经进入相对平稳的发展阶段，就股价而言， 很难再呈现一路上扬的态势，股票期权的价值显然缺乏足够的吸引力。此时，限制性 股票更适合公司的实际发展需要：限制性股票带给激励对象的利益刺激虽不及股票期 权，但是其收益波动和风险也随之下降，甚至还具有一定的保底作用。 当然，限制性股票也非十全十美。在选用限制性股票时仍需注意的是，在我国， 由于证监会发布的《上市公司股权激励管理办法(试行)》对股票期权行权价格的确定 有相应的规定，即行权价格不应低于下列价格较高者：股权激励计划草案摘要公布前 一个交易日的公司标的股票收盘价；股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的 公司标的股票平均收盘价。但对于限制性股票的授予价格没有明确规定。因此，股价 及业绩的双重低迷期，上市公司极易滋生“逆向选择”的道德倾向。更多公司的股权 激励计划在业绩与股价的低点下起航，以便在经济复苏或业绩起色后更容易得到激励 利益。超低的行权价格与较低的业绩考核条件相结合构成的股权激励计划，将背离了 股权激励的初衷，预示着激励计划对激励对象的利益输送，并最终会损害中小投资者
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