大宗商品企业针对采购或者销售过程中的预期交易进行套期保值，是企业在实际业务过程中经常遇见的业务场景。由于涉及预期交易的购销业务，在业务计划和实际发生之间存在着时间、数量、价格、品种、执行批次等等一系列不确定性，导致对预期交易进行套期保值的执行和管理的挑战性，相对于确定承诺和资产负债等项目更高。
杭萧钢构（证券代码：600477）在2022年9月24日发布了《关于对《上海证券交易所关于杭萧钢构股份有限公司期货套期保值事项的监管工作函》的回复公告》（公告编号：2022-069），披露了公司在2022年针对公司采购钢结构原材料的过程中，采用螺纹钢期货对预期交易进行套期保值而导致期货业务亏损合计 4166.17 万元的风险事件（以下简称杭萧钢构套保事件）。从事件发生和监管函回复进行分析，可以得到预期交易风险管理和套期保值执行的诸多经验教训。
本文以本事件为列，结合国内外其他预期交易套期保值风险事件与成功案例，讨论预期交易的套期保值的风险，并提出相应的建议。
图1：螺纹钢2210合约走势图
（一）套保计划公告
杭萧钢构于 2022 年 4 月 27 日董事会审议通过了《关于开展2022 年度原材料期货套期保值业务的议案》。议案称：公司旗下的子公司万郡绿建科技有限公司作为公司采购平台，承载公司大部分原材料采购业务，拟在该子公司开立期货账户，以自有资金进行套期保值业务，保证金最高余额不超过人民币 5,000 万元。开展的原材料期货套期保值业务的品种，只限于与公司生产经营所需原材料相同、相近或类似的期货品种（包括但不限于螺纹钢、热轧卷板等）。
（二）套期保值执行
公司随后就开展了针对钢结构采购原材料进行买入套期保值操作。公司研究制定了年度套期保值业务方案，在交易方案设计上选用了“预期采购交易套保”，即以公司 12 个月内所持有的有效订单合同作为被套项目，要求“期货持仓量不超过全年订单需求量”。
公司主营业务所需的主要原材料为钢材中板，在期货品种选择上，选择以原材料相近的螺纹钢作为期货交易标的，进行的套期保值属于交叉套保。在期货合约月份选择上，公司基于流动性强、市场价格关联程度高的原因，选择螺纹钢主力合约 RB2210作为持仓合约。在套保数量上，公司期货交易账户的日均持仓量为3587 手，日最高持仓量为 10451 手，公司全年钢材中板、卷板采购量基本稳定 90 万吨以上，月均采购钢材量大约在8万吨左右。
受到疫情管控的持续影响，公司原定经营计划的原材料采购物流运输、项目现场履约进度等，均受到了较大的影响。而国际地缘政治冲突、美联储超常规加息等突发风险因素，致使国内外商品期货大幅下滑。螺纹钢2210合约从约5000元/吨价格，最低下跌到3588元/吨，下跌幅度超过28%。
公司买入套期保值，在衍生品端产生了大幅亏损，超出了保证金最高限额。公司启动期货应急机制，于 2022 年5月10 日-5月27 日期间，应急启用了额外3000 万元的“临时风险备用金”。
（三）套保结果披露
由于公司的5-8月买入套保操作，衍生品端亏损幅度累计达到上一年净利润的10%，触发上市公司信息披露的要求。杭萧钢构于 2022 年 8 月 27 日披露了《杭萧钢构关于套期保值业务的进展公告》（公告编号：2022-064）。进展公告称万郡绿建自2022年4月起进行期货交易，至 2022 年8 月24 日公司此次原材料期货业务亏损合计 4166.17 万元。占 2021 年经审计的归属于上市公司股东净利润的 10.12%。在 8 月 29 日，公司收到上证所针对套期保值的监管工作函。
针对杭萧钢构提到的“预期采购交易”，根据财政部2017年发布的《企业会计准则第24号——套期会计》中规定，预期交易，是指尚未承诺但预期会发生的交易。所谓的承诺，是指在未来某特定日期或期间，以约定价格交换特定数量资源、具有法律约束力的协议。
也就是说，如果买卖双方还没有签订具有法律约束力的协议，或者即使已经签订协议但是尚未确定价格和数量的情况下，需要以预期交易进行处理。更进一步的，套期会计准则还明确，只有极有可能发生的预期交易，才能作为合格的被套期项目，适用套期会计。
《企业会计准则第 24 号——套期会计》的应用指南还特别提出，企业应当明确区分预期交易与确定承诺，评估预期交易发生的可能性不能仅依靠企业管理人员的意图，而应当基于可观察的事实和相关因素。
在评估预期交易发生的可能性时，企业应当考虑以下因素：
① 类似交易之前发生的频率；
② 企业在财务和经营上从事此项交易的能力；
③ 企业有充分的资源（例如，在短期内仅能用于生产某一类型商品的设备）能够完成此项交易；
④ 交易不发生时可能对经营带来的损失和破坏程度；
⑤ 为达到相同的业务目标，企业可能会使用在实质上不同的交易的可能性（例如，计划筹集资金的企业可以通过获取银行贷款或者发行股票等方式筹集资金）；
⑥ 企业的业务计划。
此外，企业还应当考虑预期交易发生时点距离当前的时间跨度和预期交易的数量或价值占企业相同性质交易的数量或价值的比例。在其他因素相同的情况下，预期交易发生的时间越远或预期交易的数量或价值占企业相同性质交易的数量或价值的比例越高，预期交易发生的可能性就越小，就越需要有更强有力的证据来支持“极可能发生”的判断。
在实务中，将预期交易作为主要敞口类型的企业，一般是挖掘开采或者原料种植等提供商，比如各类矿山或者农业种植企业；或者是面向终端，生产最终成品的经营者，比如汽车生产商。由于原料供给端的生产成本，或者成品销售端的价格在一段时间内比较平稳，往往可以将预期销售或预期采购的计划，作为被套报项目，纳入到敞口管理。一般的加工型企业，往往需要结合采购和销售两端的定价模式和业务情况，进行净敞口管理或者逐笔管理。
杭萧钢构作为一家专业设计、制造、施工（安装）钢结构相关产品的企业，以确定价格和原材料数量进行项目投标或签订合同在先的业务模式，主要承受采购端原材料价格波动的影响，那么适合采用预期交易作为主要敞口类型。企业原材料价格风险管理的关键在于确立纳入预期交易敞口管理的标准，合理评估预期交易对于套期保值的影响，从而制定适合的风险管理体系和套期保值方案。
套期会计准则及其应用指南，之所以认为企业应该基于一系列可观察的事实和相关因素进行综合考量，严格限定预期交易作为被套保项目，是因为预期交易在业务过程中存在着诸多不确定性。如果随意借用预期交易的名义，利用衍生品工具进行所谓的套期保值，实际上就是在还没有高度确定的被套保项目价格和数量等情况下开展衍生品对冲操作，无形中会扩大企业风险，甚至是由于盲目性造成了投机操作。进一步的，如果将以上不合规的预期交易套期保值的操作进行套期会计处理，将套期保值的损益计入其他综合收益而未能及时反应到相应科目，将可能会存在财务操纵的嫌疑，影响财务报表的真实性。
根据国务院国资委《关于切实加强金融衍生业务管理有关事项的通知》（〔2020〕8号）要求，企业开展套期保值原则，以降低实货风险敞口为目的，与实货的品种、规模、方向、期限相匹配。由于预期交易在业务相关要素上存在不确定性，因此在设计套期保值方案时候，存在一系列困难。相对于确定承诺和资产负债，预期交易作为被套保项目，对于套期保值影响的表现包括如下：
（一）被套期项目
企业开展的预期交易，比如交易计划等，有可能存在着执行与否的可能，即使是双方签订的远期购销协议，往往在规模上存在变动的可能，因此可能导致套保敞口和衍生品数量的变动。
（二）套期工具
企业开展的预期交易，在业务执行时间和批次数量上存在变动的可能，因此在选用的衍生品套保的期限，以及相应的套保合约上存在变动；同时由于不同衍生品的交易成本以及风险对冲特点不同，因此如果业务执行要求发生变动，在选用不同衍生品工具进行对冲的时候，套保成本也是不一样的。
（三）套保比例
由于一般在确定价格以后才作为确定承诺的风险敞口，而预期交易、合同签订，与定价确定的三者之间存在着时间的分离，因此针对被套保项目的套保比例，需要随着时间的推进，根据业务发展情况进行调整。
（四）套期关系匹配
被套期项目和套期工具形成套期关系，以便于后期的监测与评估，是对套期保值分析和改进的关键动作。但是由于预期交易存在上述的变动，因此套期关系的匹配往往成为难题。尤其是在实际操作中，存在着套期关系的重新匹配，这使得套期关系的跟踪成为极为耗费精力的工作。比如由于预期交易取消或者变动，已经建立的衍生品需要平仓，部分企业为了节省操作成本，重新去建立匹配关系；或者由于采用主力合约，对远期预期交易进行对冲，随着主力月份变动，导致需要移仓换月，也需要重新去建立匹配关系。
（五）套期有效性评估
套期保值工作需要定期评估套期有效性，区分预期交易形成的套期保值的套期工具公允价值变动部分的有效成分和无效成分。这对于调整套期工具、套期比例，改善套保方案，形成会计分录以便进行套期会计处理具有重要意义，但是一方面由于预期交易的变动，另一方面由于套期关系匹配的混淆不清，导致预期交易的套期保值的套期有效性不易开展，或者有效评估失真。
（六）套期会计处理
预期交易，与确定承诺和资产负债形成的套期保值，在会计处理上是不一样的。根据套期会计准则要求，对于预期交易的套期保值，需要采用现金流量法进行会计处理。在报表日，对套期有效性进行评估后，将套期工具产生公允价值变动的有效部分计入到资产负债表的其他综合收益-套期储备科目下，无效部分计入套期损益，并逐期调整。同时正是因为预期交易执行情况存在主观判断和变动的情况，因此套期会计准则规定要去定期评估的预期交易的执行状态，根据被套期项目的存续状态将其他综合收益-套期储备科目转出。但在实务中，部分企业对预期交易使用现金流量法进行套期会计处理的时候，由于套期关系匹配或者有效性评估等一系列困难，并不去区分有效或者无效成分，导致后期套期储备科目转出随意，存在调节利润表的嫌疑。
而从交易目的、参与套保的数量、套期比例、衍生品工具等其他方面，经自查，回复认为符合年度公告的要求和风险管理的目的。但细致分析杭萧钢构的管理内控现状、套期保值操作以及准备改进的措施，从企业的风险管理体系建设和具体的套期保值方案上，我们仍有诸多值得总结的地方。
（一）企业风险管理
（1）风险管理决策机制
杭萧钢构作为一家专业设计、制造、施工（安装）钢结构相关产品的企业，在内部管理上，按照主要工作职能，将不同工序划分成不同子公司。万郡绿建科技有限公司作为公司采购平台，承载公司大部分原材料采购业务。但是作为风险管理和套期保值而言，杭萧钢构作为整个集团的业务特点，与万郡绿建作为子公司的业务特点并不一致，杭萧钢构集团和万郡绿建存在风险管理目标上也不一致。杭萧钢构作为整个集团，面临的是销售端价格确定情境下的采购端价格波动风险，适合采用预期交易方式进行管理；但是万郡绿建在采购货物后，需要向内部制造环节的子公司销售或转移货物，采用内部结算价格并不是最终钢结构中标的确定价格，购销两端风险敞开，并不适合预期交易方式进行管理。
这种母子公司和各子公司之间内部风险管理特征不一致的情况，在连续作业型分工的集团型企业是常见情况。从实践看，如果要在子公司完成对全集团的风险敞口管理，往往受到各种掣肘，在套期保值业务决策上权限有限，也无法及时全面有效获取套期保值所需的各种信息。建议是将套期保值管理提升到集团层面，让万郡绿建完成采购职责，让安装施工公司完成交付，并将风险敞口转移给集团层，由集团层统筹原材料采购、投标、中标、销售交付等一系列业务进度，完成整个价格风险管理。
（2）风险偏好与风险限额
在年度公告和监管函回复中，杭萧钢构在敞口类型和被套保项目的选择上游离不定，反复变化。在年度公告中，“保证每日原材料期货的持仓规模与现货、资金情况相适应”要求；在实际执行中，“以公司 12 个月内所持有的有效订单合同作为被套项目， 套保方案和实际交易持仓规模”；在改进措施中，准备“严格控制套期保值规模，原材料期货每月开仓量不得超过当月用量的 50%，期限控制在未来 6 个月内”。同时又称“针对小于 6 个月的近期合同订单，以期权套期保值的保险性策略为主；针对 6 个月以上的中期合同订单，采用期货的套期保值手段为主；对一年以上的远期合同订单，暂时不纳入套保项目”。
杭萧钢构在敞口类型和被套保项目的前后变化，一方面是反映了预期交易敞口变动带来的识别和归集的客观困难，另一方面也反映了公司还需要进一步厘清从业务发展目标设定，资金和衍生品管理能力等资源配置，到自身风险偏好，再到风险损失、套保比例等风险限额的的逻辑关系。
以2022年年报数据进行测算，公司2022年实现营业收入 99.35 亿元，实现归属于上市公司股东的净利润 2.67 亿元，净利润率在3%左右。如果考虑到全年周转率在3次以上的话，那么单票业务的平均净利润率就在1%，甚至更低。
图2：2022年杭萧钢构公司成本组成
根据2022年杭萧钢构的成本组成，原材料用量的比例在总成本的10%-30%。以单月用量的50%作为套保比例，在行情剧烈波动的时，20%以上原材料成本占比的业务，是有可能跌幅超过1%的，也就是无法完全对冲行情的下跌的，很有可能会造成业务亏损。这个情境下，企业需要去判断公司的风险承受能力与意愿，决定是否加大套期保值的比例。
表1：螺纹钢月度涨跌幅与公司业务成本影响
（一）套期保值执行
（1）被套期项目
在监管函回复中提到公司的主要原材料是钢材中板，采用螺纹钢期货进行套保。所谓钢材中板是一种宽厚比和表面积都很大的扁平钢材。在钢结构中，常用的材料包括碳素钢、合金钢、不锈钢等，材质有Q235、Q345、20#、16MN、304、316等规格。不同的材料具有不同的特点和适用范围，根据具体的使用要求和环境条件进行选择。碳素钢适用于一般建筑和机械设备等领域，合金钢适用于需要承受高强度和耐腐蚀性的结构，不锈钢适用于高档建筑和装饰品等领域。
从万郡绿建网站上也可以发现在采购多种不同材料。因此如果是Q235、Q345、20#等碳素钢，选用螺纹钢和热卷等期货品种进行套保；如果是304、316等不锈钢，选用不锈钢或者镍等期货品种进行套保；如果是16MN等合金钢，则需要进一步分析以上品种的相关性和波动性，以便做出判断。同时正如监管函回复中所提到的，无论选择哪种期货品种，都是相关品的交叉套保，更加需要在套期保值的执行过程中，监控期现两端的价差走势，及时进行有效性评估，与套期比例调整。（交叉套保的进一步内容可以参看《“伦镍事件”对大宗商品非标品套保管理的启示》）
（2）套期工具
在监管函回复中，我们可以发现，杭萧钢构在套保实际过程中，采用了螺纹钢期货合约作为套期工具；在后期改进措施中，准备“针对小于 6 个月的近期合同订单，以期权套期保值的保险性策略为主；针对 6 个月以上的中期合同订单，采用期货的套期保值手段为主；对一年以上的远期合同订单，暂时不纳入套保项目”。
仅就改进措施而言，按照时间划分采用的衍生品工具类型有一定的合理性。因为期权具有时间价值，长期的期权的权利金高于短期的权利金，因此套保成本较高，所以短期内用了期权，中期内用期货。但是需要指出的是，对于套期工具而言，在短周期内，期货衍生品工具的套保作用并非弱于期权工具，而且期货市场容量更大，交易成本也更低。同时期权工具在中长期内，也有较大的改进空间，比如采用领口期权或者亚式期权的方式降低套保成本。因此按照时间期限限定套期工具的做法，会使得套期保值操作受到较大被动影响，需要考虑进一步改进。
这个可以参考墨西哥国家石油公司对于自产原油进行全年套保的案例。从上世纪90年代初开始，墨西哥政府使用过多种避险工具，包括原油价格联接票据、期货、掉期、期权等。但是效果并不理想，因为其中涉及大量的人工判断和操作，以及日常的监控和应对的工作，提高了保值的难度和操作风险。目前主要是原油亚式看跌期权，以墨西哥出口玛雅原油为标的，当结算价格低于过去一年平均油价时执行。之所以采用亚式看跌期权，是因为期权方式可以降低套保操作的难度，只需要买入保险动作，不涉及以后的保证金跟踪等事宜；而且亚式看跌期权可以年度均价为结算价格，相对于日度或者月度价格来说，波动性降低，也节省了保值成本，这种策略使墨西哥政府能够在整个财政年度锁定最低平均油价。（墨西哥国家石油公司的套保故事可以参看《墨西哥国家石油公司的“套保进行时”》）
图3：墨西哥国家石油期权费用支出及收益
更进一步的，对于工程投标类项目，由于存在中标概率的可能性变动，实际上也需要在投标阶段就需要考虑价格风险管理，而早于中标或者合同签订。投标时候就需要评估中标的可能性，采用期权工具作为报价变动风险的对冲，将期权权利金支出等套保成本作为投标报价的组成部分，这样就大幅减少后期价格风险管理的工作量，套期保值的匹配和套期有效性评估得到保证。
（3）套期合约与分布
杭萧钢构在监管函回复中提到，“公司采用的是预期采购交易套保，套保的期货品种为螺纹钢 2210 合约，套保办公室根据公司年度所持有的有效订单合同为被套项目，根据现货和期货行情择机进行建仓交易”。“在期货合约月份选择上，公司基于流动性强、市场价格关联程度高的原因，选择螺纹钢主力合约 RB2210 作为持仓合约”。
实际上，在预期交易中衍生品端期货合约的选择和交易量的分布，是一个非常重要的问题。因为在期货价格分布上，远近月价差曲线变动并不一致，同时集中于近月合约，势必会涉及移仓换月，增加操作成本。
这个可以吸取德国金属对于原有进行10年远期套保的失败案例的教训。德国金属套期保值的交易组合具有两个特点。第一，买进短期（临近交割月份一个月到几个月）石油期货合约并不断展期，从而与供货合约对应。这是由于商品交易所里能源期货合约期限都远低于10年，而且长期期货合约的流动性较差，另外，“德国金属”在供货合约中赋予了用户自行决定终止合约的权利，导致交货时间表不确定。因此，“德国金属”要选择短期衍生品交易合约来进行风险控制。第二，能源市场通常呈现现货升水（或期货贴水），“德国金属”利用这种规律来赚取基差，并维持短期期货合约的滚动展期。结果被交易对手抓住了公司的交易特点，大幅拉升远期升水，使得每次移仓都被迫提高了保值买入的价位，最终导致交易失败，破产重组。
预期交易不仅要考虑市场的流动性和价格关联程度，也要考虑业务合同的执行节点和后期变动可能。综合考虑衍生品市场和合约结构，结合业务执行情况，采用按照月份分布交易，套保比例净高远低的方式是更为稳妥的办法。
（4）套期关系
正如上面分析的，套期关系是对套期保值执行风险监测与效果评估的基础，套期关系匹配是对套期保值分析和改进的关键动作。
杭萧钢构在监管函回复中提到，“方案设计上套期工具与被套期项目理论上符合有效性要求，但以年度采购总量作为持仓控制，在实际操作中会导致持仓量过高，从而对期货市场的价格波动变化非常敏感，一旦套保策略和进出场时机选择不佳，套期交易操作就无法符合清晰的对应关系”
还提到“实际操作中，因疫情持续、国际地缘政治冲突、美联储超常规加息等突发风险因素的叠加影响，套保的期货平仓时点与现货采购入库时点、数量不完全匹配，使得套期工具与被套期项目未完全符合清晰的对应关系，导致最终套期无效。”
套期关系的建立，本质上是企业内部套期保值操作和管理规范程度的体现。无法建立清晰的额对应关系，与外部政治经济变化、期货市场价格波动与套期保值进出场时机选择没有任何关系。
（5）套期有效性
上面提到，套期有效性评估对于调整套期工具、套期比例，改善套保方案，形成会计分录以便进行套期会计处理具有重要意义。
杭萧钢构在监管函回复中提到，“套期有效性评估上风险把控不足，公司在开仓后也未能按照被套期项目的实际履约变化及时变更套保方案，对套期无效产生的亏损也未进行具体分析和及时处置。”
因为没有形成套期关系，所以杭萧钢构的套期有效性评估无从谈起；在套期保值管理上，无法形成一个闭环。
（6）套期会计
由于公司认为在被套期项目与套期工具、套期文档建立、套期关系等方面，不能同时严格满足《企业会计准则第 24 号-套期会计》的应用条件，因此，未采用套期的会计处理。因此在2022年杭萧钢构的年报中，将套期保值产生的期货亏损计入非经常性损益项下，而无法计入主营业务成本项下。
图4：杭萧钢构2022年度报告非经常性损益项目表
综上所述，预期交易的不确定性，对于套期保值被套期项目、套期工具、套期关系、套期有效性、套期会计等多方面造成了影响，会给套期保值的执行造成诸多困难，需要结合业务情况逐一研究，在风险管理体系和套期保值方案上妥善应对。
杭萧钢构，由于以上影响，虽然通过套期保值管理，采用了期货工具对冲原材料预期采购的价格风险，但在过程中，未建立套期保值关系，不跟踪套期保值有效性，也不采用套期会计处理套期保值业务。因此虽然在回复函中说，“公司虽在期货业务产生了亏损，但客观上在现货端受到钢材价格下降带来的成本增益”，但无法给出实际具体数据说明套期保值所对冲的被套期项目的数量与公允价值变动情况，也无法说明期现两端整体套期保值给企业带来的积极影响。如果能够改进风险管理决策体系，提升套期保值方案操作，同时建立套期关系，并进行跟踪和评估，监管函的回复将不是仅仅聚焦和解释衍生品端的亏损，而能更加全面、充实和可信地展现公司套期保值操作带来的意义；不仅能带来成本增益，也给上市公司的价值和形象增益。
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