一、减持新规：疏堵结合 完善信披
（一）减持新规出台的背景
2016年01月中国证监会发布了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，规范上市公司大股东和董监高的减持行为。此规定一定程度上提高了上市公司股东减持透明度，降低了上市公司股东减持对二级市场上的冲击，在规定发布后市场上依然有部分公司重要股东进行清仓式、断崖式减持，市场反映强烈。同时，A股市场2016年全年一年期定增募集资金为9002亿元，整个2017年二级市场减持压力很大。证监会出于维护A股二级市场的稳定，确保IPO融资顺利进行和完善信息披露制度，于2017年5月27日，发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，实行更为严格的减持规定。随后上交所、深交所迅速分别发布了相应的实施细则。
（二）减持新规的要点
1、老规定存在的主要问题
2016年发布的减持规定，在一年多的施行过程中，发现存在一系列问题，减持新规在细则上主要针对以下五个问题进行完善。
“过桥减持”。在原有的规定下，大宗交易成为“过桥减持”的通道，即大股东通过大宗交易方式转让股份，再由受让方通过集中竞价交易方式卖出，以规避集中竞价交易减持数量的限制。
“非公开发行股份减持”。原有的规定对上市公司非公开发行股份解禁后的减持数量没有限制，在二级市场出现短期内大量减持股份的现象，对二级市场的稳定造成冲击。
“非大股东的特定股东减持”。原有的规定对不是大股东，但持有首次公开发行前的股份和上市公司非公开发行的股份的股东，在锁定期届满后减持行为没有相关要求。
“精准减持”。原有的减持规定对有关股东减持的信息披露要求不够完备，一些大股东、董监高人员利用信息优势精准减持所持有的股份，违背市场的三公原则。
“恶意减持”。在原有的规定存在漏洞，公司的董监高可以通过辞职方式规避减持规定的限制。
2、减持新规的改进
针对原有的规定存在的问题，减持新规扩大了适用范围，强化了减持信息披露，细化了减持限制，同时加强了对违规减持的处罚。
扩大了限制对象
减持新规的监管范围不仅包括上市公司大股东和董监高，还将首次公开发行前股东、通过非公开发行获取股份的股东、因司法强制执行/执行股权质押/可交换债/股票收益互换等方式获取股份的股东纳入监管。
修改减持比例限制
大股东、特定股东采取集中竞价交易减持的，在任意连续90日内，通过竞价交易减持的解禁限售股不得超过总股本的1%，通过大宗交易减持的不得超过总股本的2%，合计不得超过3%，一年最多减持公司总股本的12%。
限制非公开发行股份解禁后的减持
针对非公开发行解禁问题，规定股东在非公开发行股份解除限售后，在任意连续90日内通过竞价交易减持的解禁限售股不得超过总股本的1%，通过大宗交易减持的不得超过总股本的2%，同时12个月内减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份总数的50%。这条新规定相当于将非公开发行50%的股份限售期延长一年，减轻了二级市场的抛售压力。
限制大宗交易的受让方减持
对于大宗交易的受让方，受让大股东集中竞价交易买入股份以外的股份，或者受让其他股东持有的特定股份，受让方在6个月内不得以任何方式进行转让。这条规定增加了大宗交易买入方的持有成本和风险，有效限制了通过大宗交易渠道进行“过桥减持”的行为，使大宗交易迅速降温。
完善减持信息披露制度
完善了减持预披露要求，从事前、事中、事后全面细化完善大股东和董监高的披露规则。在事前披露方面，要求大股东、董监高拟在未来6个月内通过集中竞价交易减持股份的，需提前15个交易日报告并公告期减持计划，披露减持股份的数量、来源、原因以及时间区间和价格区间；在事中披露方面，要求减持数量过半时，应当披露减持的进展情况，同时，在减持期间内，上市公司有高送转或筹划重组的，应立即披露减持进展情况；在事后披露方面，减持机会实施完毕后或者减持期满2个交易日内，再次公告减持的具体情况。信息披露的要求增强了对重要股东减持股份的制度约束。
完善协议转让规则
明确可交换债换股、股票权益互换等类似协议转让的行为应遵守《减持规定》。明确协议转让的单个受让方股份的比例不得低于总股本的5%，出让发和受让方在随后的6个月内，继续遵守减持比例的限制要求，堵住了通过协议转让再减持的漏洞。
二、股票质押业务：减持新规总体影响不大
（一）减持新规影响质押权行使
减持新规将因执行股权质押方式获取股份的股东也纳入监管范围，意味着股权质押业务的平仓将受限。除了符合减持比例限制的规定外，还要求上市公司大股东、董监高计划通过证券交易所集中竞价交易减持股份，应当在首次卖出的15 个交易日前向证券交易所报告并预先披露减持计划，由证券交易所予以备案。而股权质押业务的融资人一般是上市公司的大股东或高级管理人员，提前公告可能使上市公司股价面临“闪崩”的风险，使作为债权人的证券公司很难获得一个理想的抛售价格。
但从目前业内业务开展情况来看，融资人和债权人都不会轻易选择强制平仓这一方式。一般被质押的标的证券出现股价大幅回落的时候，融资人会采取补质押或者提前偿还部分资金的方式使得履约保障比例回升至预警线之上。2018年2月2日，沪深交易所联合举办了股票质押式回购业务培训会，会上明确，质押个股若因短期大幅波动而触及平仓线，按照监管规定，证券公司不会立刻执行处置，而是会与客户积极沟通，要求客户补充担保品，担保品包括不限于股票、现金等金融资产，房地产、土地等也可以作为担保品。如果大股东无力追保，流通股质押实质逾期，证券公司首先会向股东发出《债务催收函》，明确将通过竞价或大宗交易方式进行强制平仓，同时提示股东及上市公司履行相关披露义务。同时，证券公司在平仓时应遵循减持最新规定，即通过竞价方式减持的在3个月内不超过总股本的1%，大宗交易不超过总股本的2%。
目前市场上也并无真正通过以竞价或大宗交易方式进行强制平仓的案例。之前造成较大市场反响的洲际油气因大股东触及质押线而发布减持公告的案例最终也以大股东还请债款而平息。2017年7月24日，洲际油气公告称，控股股东广西正和拟在6个月内减持其所持8680万股洲际油气股票，占洲际油气总股本的3.83%，其减持原因是，2016年8月4日广西正和质押给长江证券的8680万股公司股票，因触及平仓线被资金提供方平安银行强制平仓。紧接着7月26日，洲际油气再发公告称，平安银行向深圳市中院申请冻结广西正和持有的公司其他股份的诉讼请求已生效。广西正和所持6.65亿股洲际油气股份全部被司法冻结，占公司总股本29.38%，冻结期2年。之后的8月8日，洲际油气再次公告称，因案件执行需要，广西正和所持该公司6.65亿股，被上海第二中院司法轮候冻结，冻结期限为3年，起因是海通恒信国际租赁股份有限公司讼洲际油气一案。之后的一个月多期间，洲际油气大股东广西正和经多方斡旋，全部清偿平安银行债务。并于2017年9月27日，广西正和所持有的洲际油气股份全部解除轮候冻结。
（二）业务开展要旨：强管理 控风险
从市场整体来看，截至2017年年末，全部A股未解押股权质押总市值为6.26万亿，约占A股总市值的11.01%，涉及上市公司3385家，除了被特别处理和新上市的股票外，几乎无股不押。其中，质押比例超过30%的有689家，占所有未解押市值55.80%；质押比例超过50%的有128家，占所有未解押市值18.32%。从某某证券存量股票质押项目来看，截至2017年12月底，共涉及133笔交易（不包括补充质押），总待购回金额为79.44亿元，在押市值为161.10亿元，涵盖49支标的证券，90家客户。
2018年1月12日，深交所、上交所与中国证券登记结算有限责任公司发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》，其中明确单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比例分别不得超过30%、15%，单只A股股票市场整体质押比例不超过50%。
在上述新规限制下，融资人面临融资渠道缩窄、“借新还旧”难度增加且融资额度降低的难题。融资人信用资质的分层也促进股票质押业务的风险收益分化，券商依靠资本金优势获取资本中介收益的空间也在缩小，因而是否继续把股权质押等信用业务作为公司收入和利润重要来源值得深思。我们认为当前业务开展的要旨应是在严控风险的前提下推进业务平稳运行，切勿为了挤占市场份额在新规实施的过渡期突击冲规模。
因而，股票质押业务要加强贷前尽调和贷后管理工作。贷前尽调方面，对融资人的筛选变得更加重要。对非标的证券控股股东的融资人，股票质押业务部门工作人员也需通过公告查询、分仓托管查询、询问是否与控股股东有关联交易协议或相关抽屉协议等方式，调查清楚融资人及其一致行动人总质押比例和限售期限等详细信息。同时，需加强对标的证券质押集中度的重视，尤其是市场集中度（指未解押股份占总股本的比例）和融资人集中度（指单个融资人所质押股份数占自身所持股份的比例）。对质押集中度较高以及融资人为大股东和特定股东的项目，加强对融资人还款能力和信用状况的尽调、严格立项、必要时可采取下调折算率、增加担保物、监管交易账户等措施来控制股权质押业务风险。
贷后管理方面，建议主要关注以下几个方面：一是融资人是否有其他质押或者借款行为；二是标的证券大股东的补充质押报告；三是关注在押标的证券的负面信息，尤其是实施ST、证监会立案调查、大股东减持等可能引发股价大幅下行的事件；四是重点关注接近履约保障线、整体质押比例超过了50%在我司的质押比例超过的15%的存续项目。
三、直投业务：受业务新规影响更大
（一）Pre-IPO业务将受小幅影响
1、影响存量Pre-IPO项目退出
券商参与上市公司PRE-IPO的投资项目获得的股份，按照减持新规，解禁后在任意连续90日内，通过竞价交易减持的股份不得超过总股本的1%，通过大宗交易减持的不得超过总股本的2%，合计不得超过3%，全年不超过12%。根据测算（按锁定期12个月计算），持股比例在6%以下至少需要2年3个月才可完全减持，持股24%以上则需要3年以上的时间。因此，减持新规对券商直投业务主要影响一是投资的回报周期拉长，增加了券商直投业务的风险；二是退出行为平滑，不能在相对好价位时集中抛售，造成投资回报率有所下降。
2、增量Pre-IPO业务已然受阻
早在2011年，证监会颁布的《证券公司直接投资业务监管指引》，就对“保荐 直投”模式亮起红牌。该指引要求，证券公司担任拟上市企业首次公开发行股票的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，应按照签订有关协议或者实质开展相关业务两个时点孰早的原则，在该时点后直投子公司及其下属机构、直投基金不得对该企业进行投资。在2016年年底发布的最新管理规范中还明确“不得以拟投资企业聘请母公司或母公司的承销保荐子公司担任保荐机构或主办券商作为对企业进行投资的前提。”
由此可见，减持新规对公司直投退出PRE-IPO项目存在一定的负面影响但考虑到该类业务的开展已经受到限制，因而总体影响不大。
（二）直投业务受业务新规影响更大
2016年12月30日，中国证券业协会发布《证券公司私募投资基金子公司管理规范》及《证券公司另类投资子公司管理规范》，至此，券商直投子公司通过直投基金同时管理自有资金与募集资金进行另类投资的业务模式成为历史，直投子公司也被正式分为私募投资基金子公司与另类投资子公司，分别经营，分别监管。
2016年12月30日，中国证券业协会发布《证券公司私募投资基金子公司管理规范》及《证券公司另类投资子公司管理规范》（以下简称“《管理规范》”），自发布之日起实施。与上述规范同时发布的证券业协会通知明确：“各证券公司应当明确各类子公司的经营边界，一类业务原则上只能设立一个子公司经营，相关子公司应当专业运营，不得兼营；证券公司各类子公司均不得开展非金融业务，原则上不得下设二级子公司。至此，可以同时管理自有资金与募集资金的直投子公司成为历史，被分为“证券公司私募投资基金子公司”与“证券公司另类投资子公司”，两类子公司必须为证券公司以自有资金全资设立，分属不同的业务，进行分别监管。
表2：私募基金子公司与另类投资子公司比较
私募投资基金子公司 | 另类投资子公司 | |
业务范围 | 私募投资基金业务 | 《证券公司证券自营投资品种清单》所列品种以外的金融产品、股权等另类投资业务 |
业务禁止 | 不得从事与私募基金无关的业务 | 不得为他人从事场外配资活动或非法证券活动提供便利；不得从事融资类收益互换业务；不得投资于高杠杆的结构化资产管理产品 |
投资方式 | 以募集资金投资为主； 以自有资金投资的限于：（1）本机构设立的私募基金（且对单只基金的投资金额不得超过该只基金总额的20%），以及（2）以闲置资金投资依法公开发行的国债、央行票据、短期融资券、投资级公司债、货币市场基金及保本型银行理财产品等风险较低、流动性较强的证券。 | 只能以自有资金投资，不得向投资者募集资金开展基金业务。 |
下设机构 | 仅可下设基金管理机构等特殊目的机构，并应持有该机构35%以上股权／出资、并拥有管理控制权； 下设机构原则上不得再下设任何机构 | 不得下设任何机构 |
管理人员要求 | 具有5年以上投资管理或资产管理经验的高级管理人员不得少于2人；具有2年以上投资管理或资产管理经验的投资管理人员不得少于3人 | 无 |
设立限制 | 每家证券公司设立的私募基金子公司原则上不超过一家 | 每家证券公司设立的另类子公司原则上不超过一家 |
融资限制 | 无明确规定 | 不得融资 |
资料来源：相关管理规范、某某证券研究中心
相关管理规范还给予了十二个月的过渡期并要求不符合相关规范的直投子公司，不得新增业务，存量业务可以存续到项目到期，到期前不得开放申购或追加资金，不得续期。规范出台后，证券公司将不得不对其现有子公司结构进行调整，对现存一类业务有多个子公司经营的情况，通过拆分、合并等方式进行规范。
（三）直投业务发展方向：精选项目 注重投后
从行业现状来看，券商直投公司青睐Pre-IPO这类短周期项目，因其项目操作相对简单，只需考虑价格和风险，3-5年即可完成退出。减持新规的发布，限制了券商直投退出的灵活性，但考虑到增量Pre-IPO业务已经受限，2017年以来受业务新规的影响，券商直投业务基本处在停滞和整顿阶段，因而减持新规对券商直投业务的总体影响较小。
券商直投业务面临的更大挑战来源于新的业务规范，其不仅使得整改后的私募投资基金子公司面临社会募资能力的考验，还使得券商直投业务面临项目投资能力的考验。事实上，对于直投公司来言，被投企业的高成长性才是投资回报的核心来源，而非二级市场的流动性溢价。即项目的选择应该着眼于价值投资，寻找具
有长期发展能力的企业，并跟随其发展，而不是追求短平快。
行业监管趋势的加严，对直投公司来言也是一种外在激励，促进其改变现有运作模式。在“募、投、管、退”四个环节中，今后直投公司应更为注重投后管理环节。具体来看，直投公司可同公司投行等其他业务部门相配合，在被投企业上市后与其开展更长期的战略合作，满足其多层次的投融资需求，协助企业形成股、债、贷等各种金融工具综合利用的能力，通过专业化服务帮助企业成长，从企业内在价值的提升中获取长期收益。
四、投行业务：基本不受影响
（一）非公开发行业务：延长套现时间
从减持方式的限制上来看，非公开发行股份集中竞价交易减持是最受限制的：每年减持的数量上限在“该次非公开发行股份数量的50%”与“公司股份总数的4%”中采用孰低的原则。按照新规，持有上市公司非公开发行股份的股东通过集中竞价交易减持该部分股份的，自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%。且这些股东还同时受到“采取集中竞价交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%”的限制。因而，持有上市公司非公开发行股份的股东如果通过集中竞价方式减持的，每年减持的数量上限在“该次非公开发行股份数量的50%”与“公司股份总数的4%”中采用孰低的原则。
而2017年2 月17 日再融资新规规定，非公开发行股份不再允许锁价发行，且锁定期为12 个月，要求采用发行期首日以市价方式发行，发行价格与市价基本一致；这也意味着非公开发行项目参与者，全部减持完成时间要3年。非公开发行项目参与者减持套现的时间延长，使得参与者的收益不确定性增加，也使得非公开发行项目项目募集资金的难度加大。
不过，再融资新规出台后，新增定增项目减少，因此减持新规对公司投行非公开发行项目有一定负面影响，但影响不大。具体来看，再融资新政规定上市公司非公开发行股票的发行股份数量不得超过本次发行前总股本的20%，因此参加非公开发行的单个投资者获得的股份数不会太多，减持新规的主要影响是让其认购的50%的股份限售期延长一年。相对于再融资新政中关于非公开发行价格确定方式等相关规定，减持新规对投行相关项目的影响边际作用锐减。
（二）可交换债业务：不影响一级市场发行
2015 年以来可交换债成为众多股东实现减持的替代手段，亦可以是看成减持监管的漏洞。减持新规将可交换债也纳入监管范围，不过这应该不直接影响EB 的发行。但对EB换股有影响，在EB换股时需要区分EB 发行人是否是被限制的股东，如是非受限股东，则不受到限制。但如果是受限股东发行的EB，则受到限制。
综合来看，减持新规对公司投行业务有一定的负面影响，但总体影响不大。
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