都在加杠杆，谁在加久期？——2018年3月中债登和上清所托管数据点评

【天风研究·固收】 孙彬彬/高志刚

摘要：

3月主要金融机构的配置需求存在一些共性，即加大了对信用债的配置力度，且久期有所加长；

商业银行的配置主要来自全国行，相较于2月份，3月增量配置需求主要集中在信用债；

广义基金相较于2月，整体减少了利率债配置，而增加了信用债配置，对中票和短融超短融的配置大幅增加；

证券公司全面增持各类利率债和信用债，对利率债集中于国债和国开债，对信用债相对更为偏好中票和企业债。

广义基金和证券公司净融入规模均创历史最高水平，资金融入需求十分强，叠加两类机构对信用债的配置需求和久期拉长，两类机构存在明显的加杠杆行为。

总览：债券供给逐渐恢复，信用久期有所拉长

3月份，中债登债券总托管量小幅增加2747亿元至51.16万亿元，增幅主要来自地方债发行开始放量，农发债发行也有放量，国债存量规模有下降；上清所债券总托管规模大幅增加7969亿元至17.47万亿元，主要得益于同业存单的大规模增加，此外短融超短融和中票增速也超过千亿，信用债需求仍然集中于短久期，但有加长久期的迹象；银行间债券总托管量合计增加10716亿元至68.62万亿元，同比增长14.1%，增速与上月持平。

3月份托管数据变动的主要原因包括：一方面，利率债中地方债发行逐渐放量，农发债净融资规模也较大，但政金债整体净融资弱于上月，国债发行依然偏弱，净融资连续两月下滑，整体而言利率债发行仍未进入高峰期；另一方面，信用债发行继续呈现明显的结构性特征，同业存单继续呈现明显的供需两旺格局，而非金融信用债中，短融超短融和中票发行规模均有明显增加，而流动性偏弱的企业债和PPN均有下滑。债券托管数据显示3月利率债发行有所恢复但仍然偏低，信用债供给依然存在结构性特征，但中票需求增多反映久期偏好有所拉长。

分券种：国债、政金债发行下降，信用债配置需求整体提高

利率债：证券公司是最大的增持机构

记账式国债托管规模小幅下降173亿；广义基金是最主要的增持机构，其中银行理财增持超过250亿，证券公司国债增持幅度创历史新高，境外机构和保险机构也有所增持；商业银行整体大幅减持国债，全国行和城商行减持规模均比较大，特殊解释成员也有一定减持。

国开债托管规模小幅增加59亿；证券公司是最主要的增持机构，增持规模超过350亿，特殊结算成员和境外机构也有小幅减持；上月增持幅度较大的广义基金是和商业银行对国开债的减持规模均较大，信用社和保险机构小幅减持。

进出口债托管规模增加175亿；商业银行是最主要的增持机构，增持主要来自全国行和农商行；广义基金、证券公司和境外机构也有小幅增持，其中银行理财有明显减持；信用社和保险机构小幅减持。

农发债托管规模大幅增加659亿；其中商业银行是最主要的增持机构，增持主要来自全国行，证券公司和保险机构也有所增持；广义基金对农发债减持规模较大，其中银行理财减持近百亿，信用社和境外机构也有所减持。

主要利率债托管规模增加719亿，较上月明显下降；分机构来看，证券公司是增持利率债规模最大的机构，单月增持规模创历史新高；境外机构继续增持利率债，主要增持国债；商业银行小幅减持利率债，主要大幅减持国债而大幅增持农发债，与各品种的净发行相对一致；广义基金对利率有小幅减持，主要增持国债而减持国开债和农发债，广义基金与商业银行对利率债主要品种的态度有差异。

信用债：证券公司和全国行增持各类信用债

企业债托管规模大幅下降412亿，连续6个月明显下降；证券公司对企业债有明显增持，超过150亿；广义基金虽然整体减持规模较大，但其中银行理财对企业债增持规模也超过100亿；商业银行整体小幅减持企业债，但全国行对企业债有一定增持；交易所转托管规模大幅下滑超过250亿，已经连续7个月下降；保险机构、信用社对企业债有小幅减持。

中票托管规模大幅增加1212亿；广义基金是最主要的增持机构，超过800亿，证券公司的增持规模也超过300亿，商业银行和保险机构也有小幅增持，商业银行中全国行增持规模较大。

短融超短融托管规模继续大幅增加1660亿，连续3个月出现明显增加；除信用社有小幅减持外，其余机构均有所增持，其中广义基金、商业银行和证券公司增持较多，商业银行的增持主要来自全国行。

非金融信用债合计托管规模大幅增加2460亿；与上月相比，信用债需求从集中于短融超短融，扩大至中票，反映机构对信用债的久期偏好有所加长，配置需求整体有所提高；分机构来看，广义基金是最主要的信用债增持机构，主要集中在短融超短融和中票；证券公司对所有信用债均有较大幅度增持，包括企业债；商业银行整体增持信用债，主要来自全国行，且全国行对各类信用债均有增持；证券公司和商业银行全面增持信用债，机构久期偏好有所拉长。

同业存单托管规模大幅增加4549亿；主要机构中，仅证券公司和信用社对同业存单小幅减持，证券公司对同业存单由增持转为减持，或与其整体加杠杆的投资策略有关；广义基金增持超过3000亿，商业银行增持超过1000亿，特殊结算成员和保险机构也有小幅增持。

分机构：利率债配置有增有减，机构普遍增持信用债

特殊结算成员托管规模增加161亿；主要增持同业存单、各类政金债和短融超短融，对国债减持规模较大，对中票和企业债也有小幅减持。

商业银行托管规模增加1539亿；主要减持国债、国开债和企业债，对其余主要债券均有增持，尤其以同业存单、农发债和短融超短融增持规模较大。

商业银行的增持需求主要来自全国行，除减持国债和国开债，全国行对其余主要债券均有增持，尤其对各类信用债均有不同程度增持，上次出现类似配置结构可追溯至2015年3月。

信用社托管规模下降261亿；对主要类型债券均有不同程度减持，国债减持规模相对最大。

保险机构托管规模增加194亿；除小幅减持企业债、国开债和进出口债，其余主要券种均有一定幅度增持，尤其以同业存单和国债为主。

广义基金托管规模大幅增加3736亿；除大幅增持同业存单超过3000亿外，主要增持短融超短融和中票，对国债的增持规模也比较大；减持则主要集中在国开债、农发债和企业债。

证券公司托管规模大幅增加1294亿，创历史最大单月增持规模；主要券种中仅小幅减持同业存单，对各类利率债和非金融信用债均有大幅增持，对利率债主要增持国债和国开债，对信用债则集中在中票，企业债和短融超短融增持规模也超过150亿；反映证券公司对各类债券的配置需求较为旺盛，具有比较明显的加久期行为。

境外机构托管规模增加264亿，已经连续13个月增持，主要与人民币升值和国内利率水平较高有关；除小幅减持农发债外，对其他主要券种均有一定幅度增持，仍然以增持国债为主。

总的来说，3月主要金融机构的配置需求存在一些共性，即加大了对信用债的配置力度，且久期有所加长；商业银行的配置主要来自全国行，相较于2月份，3月增量配置需求主要集中在信用债；广义基金相较于2月，整体减少了利率债配置，而增加了信用债配置，对中票和短融超短融的配置大幅增加；证券公司全面增持各类利率债和信用债，对利率债集中于国债和国开债，对信用债相对更为偏好中票和企业债。

资金拆借：银行资金供给继续增强，证券和基金明显加杠杆

3月份质押式回购总规模为49.65万亿元，环比大幅增加44.6%，同比增加17.8%；虽然与季末月资金需求较高有关，也反映出资金供求两旺的资金市场现状。

从主要的资金拆出机构来看，特殊结算成员和全国性商业银行仍然是最主要的两类资金拆出机构；其中特殊结算成员当月拆出资金规模为8.83万亿，环比大幅增加63.6%，但同比下跌21.1%；全国性商业银行净融出规模达到14.07万亿，创历史最高水平，净融出规模同比大幅增加156.6%，拆出规模连续4个月超过特殊结算成员，延续连续增加供给的趋势。

商业银行整体连续3个月出现资金净融出，叠加全国行创纪录的融出规模，反映银行整体资金供给意愿较强；特殊结算成员净融出规模在3月有明显回升，但相较去年仍处于相对较低水平。

从主要的资金拆入机构来看，城商行、农商行净融入规模虽然环比增加，但同比增幅比较低；广义基金和证券公司净融入规模均创历史最高水平，同比增速均超过150%，资金融入需求十分强，叠加两类机构对信用债的配置需求和久期拉长，两类机构存在明显的加杠杆行为。

总的来说，3月份资金市场整体依然比较宽松，商业银行整体连续3个月实现资金净融出，城商行、农商行资金融入需求不高，全国行资金供给规模创历史新高，广义基金和证券公司资金融入也创新高，反映出比较强的加杠杆迹象。

风险提示

长期配置需求下滑，债券配置结构发生变化。

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注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告 《都在加杠杆，谁在加久期？——2018年3月中债登和上清所托管数据点评》

对外发布时间     2017年4月10日

报告发布机构     天风证券股份有限公司 

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本报告分析师

    孙彬彬 SAC 执业证书编号： S1110516090003

    高志刚 SAC 执业证书编号： S1110516100007