前言
2017年8月10日，“中信证券·自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”成功发行，距如今已经过去了接近6个月的时间，在过去的这段时间内又相继出现了招商蛇口公寓、新派公寓及保利地产租赁等各类以长租公寓租金合同债权作为最终还款来源的资产证券化项目。但就目前而言，长租公寓类项目开展的结构化融资主要依赖于“基金+专项计划”与“信托+专项计划”两种交易结构，根据穿透原则，其底层资产主要为未来租金收入，而笔者选择“自如1号”这个案例进行解读，主要是考虑到自如在其商业模式中引入消费金融的概念，并成功地将消费金融与长租公寓两个概念捆绑后开展了证券化融资。而消费金融的介入，对于加速长租公寓运营方回款、提高租金回报率以及形成小而分散的优质基础资产都具有显而易见的良好效果。
笔者仅以此文对“自如1号”这个案例中涉及的交易结构与创新模式进行逐一分析，并谈一谈消费金融对于长租公寓良性发展的一些思考。
一、自如1号房租分期信托受益权交易结构分析
“自如1号”的交易结构相对于其他类长租公寓项目的交易结构相对复杂，其原因就在于其底层资产为小额贷款而非租金合同或委托贷款，并且其在交易结构及存续期限内设置了“流动性检测账户”以及循环购买期等多项安排，导致整个交易结构很容易让读者看起来摸不着头绪。
就笔者的个人经验而言，在了解一个复杂的交易结构前必须从融资方的业务模式入手，进而了解底层资产的形成原理，并结合交易结构的设计原理把握基础资产形成逻辑，最后再逐一排查交易结构的其他环节对于本专项计划的支持作用分别是什么。
以“自如1号”为例，其交易结构图如下：
（一）从业务模式入手把握底层资产的形成原理
自如作为转租型的长租公寓运营商，在其商业模式中引入了消费金融即住房分期贷款作为其租金回款的主要方式之一，导致其业务的开展主要涉及了四个主体（房屋出租人、房屋资产管理人、承租人（借款人）、放款人）与三份合同（《贷款合同》、《资产管理服务合同》、《房屋租赁合同》）。
笔者通过下图对该业务模式进行简要介绍：
自如住房租赁业务模式图
1、北京自如资管作为中介方即房屋资产管理人与房屋出租人（房屋所有权人）签署《资管管理服务合同》，房屋出租人委托房屋资产管理人管理运营标的资产，同时授权房屋资产管理人对标的资产进行经营出租并代为向承租人收取房屋租金。
2、房屋资产管理人与承租人签署《房屋租赁合同》，承租人根据其约定向房屋资产管理人支付房屋租金及服务费。与此同时，房屋承租人作为借款人与放款人签署《贷款合同》，委托放款人将等额于相应《房屋租赁合同》项下尚未获得清偿的房屋租金及服务费支付予房屋资产管理人。
3、承租人按照《贷款合同》与《房屋租赁合同》的约定，按期向放款人偿还贷款。
需要注意的是，由于长租公寓运营商通常没有消费金融牌照和小额贷款牌照，其不能直接向个人发放贷款，但可以通过设立信托，以通道方作为受托人，由受托人发放信托贷款的方式间接向租客发放住房分期贷款。在“自如1号”的案例中，北京自如众诚友融信息科技有限公司作为发放住房分期贷款的资金方，同时也是该专项计划的原始权益人，通过与外贸信托合作成立信托通道的方式来实现对自如租户开展住房分期信贷业务。
通过上述业务模式的介绍，我们可以发现自如作为房屋资产管理人在开展租赁业务时通过与承租方同时签署《房屋租赁合同》与《贷款合同》将租赁合同债权转变为住房分期贷款，进而形成了以小额贷款为标的资产的底层资产。而底层资产的形成是整个交易结构设置的起点，接下来笔者要着重介绍本交易结构中基础资产的形成逻辑以及各环节设置的合理性。
（二）“自如1号”交易结构中基础资产的形成逻辑
在“自如1号”的案例中，其基础资产仍为信托受益权，有些读者可能会提出疑问，既然自如开展租赁业务形成的底层资产并非租赁合同债权而是小额贷款，非常符合债权类基础资产小而分散的要求，为何不能像小贷ABS那样直接以住房分期贷款作为基础资产开展证券化融资呢？
针对上述问题，笔者从基础资产的合法合规性与破产隔离两个角度与读者进行讨论。
1、基础资产的合法合规性
根据《消费金融公司试点管理办法》（中国银监会令2013年第２号）的规定，消费金融公司针对个人开展消费信贷业务，须经银监会批准，并在公司名称中标明“消费金融”字样。与此同时，根据《关于小额贷款公司试点的指导意见》（银监发〔2008〕23号）的相关要求，申请设立小额贷款公司，应向省级政府主管部门提出正式申请，经批准后，到当地工商行政管理部门申请办理注册登记手续并领取营业执照。
从基础资产的合法合规性来说，在“自如1号”的案例中，北京自如众诚友融信息科技有限公司作为原始权益人同时也是提供住房分期贷款的资金方，由于并未持有消费金融经营许可证或小额贷款经营许可证，不得不通过设立信托的方式向租户发放贷款，其形成的小额贷款与消费金融公司或小贷公司直接向借款人发放贷款进而开展小贷业务存在本质的区别。
小贷公司或消费金融公司可以凭借其持有的经营许可证直接向借款人发放借款，而无需通过信托的渠道进行，由此形成的小额贷款作为基础资产不会因为业务牌照问题而造成基础资产的法律瑕疵。但如果以北京自如众诚友融信息科技有限公司通过信托通道向租户发放住房分期贷款而形成的小额贷款作为基础资产，原始权益人北京自如众诚友融信息科技有限公司因其暂时不具备经营牌照的问题将对其基础资产的合法合规性造成影响。而通过引入信托的方式将基础资产由小额贷款转变为信托受益权可有效规避上述基础资产的法律瑕疵。
2、完全实现基础资产的破产隔离
如果长租公寓的运营方成功办理了消费金融许可证或小额贷款经营许可证，是否可以直接以住房分期小额贷款作为基础资产开展资产证券化融资呢？
笔者认为，自如在其开展住房租赁业务过程中，其与承租方签署的《贷款合同》是以《房屋租赁合同》的所涉及的租赁期限和租金为基础的，如果从法律关系上认定该《贷款合同》为《房屋租赁合同》的从合同，那么即便北京自如众诚友融信息科技有限公司拥有了经营许可证仍无法将其对租户的小额贷款直接作为基础资产。
根据《合同法》及《担保法》的相关规定，主合同是无须以其他合同存在为前提即可独立存在的合同，主合同具有独立性。从合同，又称附属合同，是以其他合同的存在为其存在前提的合同。从合同的存在是以主合同的存在为前提的，故主合同的成立与效力直接影响到从合同的成立与效力。
如果租户签署的《贷款合同》须以《房屋租赁合同》的合法存续为生效要件，那么房屋资产管理人与承租方签署的《贷款合同》不具有独立性。如果原始权益人北京自如众诚友融信息科技有限公司仅将《贷款合同》涉及的住房分期贷款作为基础资产直接转让至专项计划，一旦《房屋租赁合同》中涉及的相关条款导致承租人停止履行租金还款义务或租赁关系终止，进而导致《贷款合同》的失效，而计划管理人又无法依据《房屋租赁合同》的相关约定而向承租人主张权利，从而仅依赖于《贷款合同》的转让并没有实现真正的破产隔离。
基于上述情况，笔者认为，即便在原始权益人取得经营许可证的前提下，由于无法实现真正的破产隔离，仍无法将其对承租人签署的《贷款合同》直接作为基础资产开展资产证券化融资。所以，交易结构中须引入信托计划以信托受益权作为基础资产进行转让进而实现基础资产的破产隔离。
当然，在判断《贷款合同》与《房屋租赁合同》相互关系上，还需要从具体条款内容入手，进而对合同的关联关系进行判断。另外，在长租公寓运营商取得相关牌照的前提下，是否可以将《房屋租赁合同》与《贷款合同》同时转移至专项计划或者通过对《贷款合同》相关条款的约定使借款人与放款人的借款行为成为独立的法律关系，进而实现直接以住房分期贷款作为基础资产，该等细节都是长租公寓与消费金融能否真正融合的关键环节。
二、“自如1号”案例创新模式分析
自如通过开展住房分期贷款业务，以分期贷款的形式一次性回笼未来租金，其相较于直接收取租户租金的经营模式而言，主要面临以下特殊风险：租户提前退租导致住房分期贷款无法按时偿付、租户提前偿还贷款导致贷款利息收益减少以及租户个人信用情况较差进而缺少符合贷款标准的承租人等。
在“自如1号”案例中，计划管理人通过交易结构的设置以及标准条款的各项安排，有效地规避了上述经营风险：
（一）设置流动性监测账户 预防租户提前退租
考虑到自如的经营模式为转租型，其房屋产权人在合同到期时收回住房的情况时有发生，另外，因为自如住房分期贷款的最长期限不超过11个月，其租户因工作变动等原因导致流动性较高，部分租户存在提前退租的风险，这将导致该租户前期一次性缴纳的未来11个月的住房分期贷款无法继续偿付。
针对上述风险，首先由房屋资产管理人对剩余贷款本金及利息进行偿还，在房屋资产管理人无法偿还情况的下由流动性监测账户进行偿付。根据《中信证券·自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划计划说明书》披露的信息，“北京自如资管根据《资金监管协议》在资金监管银行开立流动性监测账户。流动性监测账户开立时，北京自如资管应存入不少于人民币1000万元的资金。在任一《贷款合同》提前终止时，相应的房屋资产管理人未能按照《贷款合同》的约定按时、足额代借款人向放款人偿还等额于《贷款合同》提前终止时贷款本金余额及利息等，受托人应按照《资金监管协议》的约定与相应主体共同于《贷款合同》提前终止日后第三个自然日将流动性监测账户中等额于该房屋资产管理人应偿付资金的款项划转至信托财产专户。”
通过上述安排，保证了每一笔住房分期贷款无论在租户是否提前退租的情况下都可按照《贷款合同》的约定进行回款，资产池现金流回款稳定。
（二）设置循环贷款结构 降低贷款早偿风险
根据《中信证券·自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划计划说明书》披露的信息，“北京自如资管成立以来至预测基准日，北京自如资管提供的历史综合提前还款率为27.35%，提前还款期数多集中于8至11个月。”也就是说，一旦租户提前将住房分期贷款偿还完毕，提前还款部分的利息将会全部损失，进而大幅降低资产池的资金利用效率与回款规模。
针对上述情况，在“自如1号”案例中，计划管理人将该信托计划存续期分为循环期与分配期：在循环期内，产品按季度付息，不偿还本金，循环期内的底层资产回款用于循环发放住房分期贷款；在分配期内，产品按月度付息，过手摊还本金，停止循环放贷。在整个专项计划存续期内，循环期共计320天，分配期139天，循环放款按天进行。
上述循环购买的安排在一定程度上缓解了贷款提前偿还的不利影响，在防止资金沉淀的同时，保证了资产池回款在循环期内始终处于贷款状态，有助于优先级资产支持证券获得预期收益。因此，小部分贷款短时间内的早偿一般不会影响当期资产支持证券收益和本金的兑付。
（三）限制资产池现金比率 避免合格放款租户不足
为控制底层资产的不良率，受托人将严格按照北京自如资管在《合作机构服务与管理协议补充协议》对推荐借款人的标准进行放款。也就是说，并非所有的自如租户都可以通过住房分期贷款的方式支付租金，在信托计划的循环放款期内，如果没有足够的合格借款人用来开展住房分期贷款，将导致资产池前期回款“无的放矢”，进而形成资金沉淀。
为避免上述情况，在本案例的专项计划说明书中对于循环期的定义有如下描述：“信托计划循环放贷期间，信托财产专户基础科目项下的资金超过信托资金的15%（含），且持续超过30个自然日（不含）的，信托计划循环期终止，进入分配期，以保证专项计划优先级持有人即期收益及本金。”上述安排通过提前结束循环期进入分配期的方式，有效避免了因合格借款人数量不足导致的资金沉淀问题。
简单来讲，“自如1号”的交易结构其实质是以住房分期贷款为底层资产，以原始权益人的信托受益权为基础资产，以租户按期偿还的租金贷款作为最终还款来源。而在上述交易结构的基础上，通过设置流动性监测账户、循环购买等方式，有效地规避了自如在开展住房分期贷款业务过程中形成的租金回款风险，以确保资产池的现金流在信托计划存续期内稳定可持续。
三、关于消费金融对长租公寓良性发展的思考
自2016年6月国务院出台《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》（国办发〔2016〕39号）以来，资本市场与租赁住宅类市场的对接程度不断加深，各类针对租赁住宅类项目的融资品种相继涌现。但由于目前我国财政收入对于土地财政的依赖，低成本的“纯租赁自持用地”尚未全面实施，这就导致了长租公寓行业前期投资成本高、租金回报率低、投资回报期过长的问题。
根据云房数据库公布的数据，在考虑通货膨胀的情况下，2016年我国一线城市的平均租金回报率为1.5%，相较于欧美发达国家3%至4%的租金回报率而言，即便考虑了租赁住宅的物业运营收入，我国长租公寓行业的投资回报率仍然并不乐观。而消费金融模式的引入，在方便租户合理开展住房分期付款的同时，对于提高长租公寓运营商的投资回报率、缩短投资回报期有着积极的作用。
以“自如1号”为例，根据该专项计划说明书披露的信息，目前自如所有贷款利率均为6.27%，贷款期限均为11个月，采用等额本息还款方式，在此种模式下月利息为0.57%，按照复利计算的年化利率为7.06%。而Wind数据库公布的该产品优先级发行利率为5.39%，根据其在循环期内按季度付息的付息频率，其年化利率为5.50%。由此可知，自如在其循环期内的票面资金成本为5.50%，而其个人租房贷款业务的利率为7.06%，利差约为1.56%，该利差相当于我国目前一线城市的平均租金回报率。
根据上述案例的计算结果可以发现，长租公寓运营商通过开展个人租房贷款业务可以大大提高其资金投资回报率，弥补租赁住宅类项目租金回报率较低的弊端。与此同时，通过贷款机构替租客一次性缴付未来一到两年甚至更长期限的租金，还可以加速房地产开发商投资回款。
目前，建设银行已与多家房地产企业签署了5,481套住房租赁权转让协议，房源均为精装修新房，未来租户可通过建行发布的APP在线租房。值得关注的是，建行还推出了个人住房租赁贷款“安居贷”业务，专门为租户提供租房贷款。根据协议的内容，“安居贷”将向租客发放用于一次性支付租金等租房相关费用的贷款。“安居贷”主要基于借款人资信状况进行放款，目前执行4.35%的基准年利率，低于同期购房按揭贷款，额度最高100万，最长期限10年，还款自由，提前还款无须预约，免违约金。建设银行提供如此优质的低息贷款服务背后，正是基于我国租赁住房市场及相关租房贷款业务巨大的发展潜力。
结束语
当然，能否将消费金融真正引入到长租公寓的业务模式之中还取决于未来租户对于租房贷款的需求以及相关配套融资渠道的不断完善。但在长租公寓类资产证券化项目盛行的当下，笔者仅以此文借助“自如1号”这个案例，从消费金融或租房分期贷款的角度对长租公寓开展资产证券化融资进行探讨，以期从多个角度看待我国未来住房租赁市场的发展。
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