扑克导读：债市小兵正在学习尼古拉斯·金涛老师的结构主义分析方法，从2007年追索至今，罗斯托的工业化理论、康德拉季耶夫的长波理论、熊彼特的三周期嵌套理论、拓展的四周期嵌套理论…掩卷深思，感想有三：
一是将工业化理论与经济周期结合，同时参照其它国家的经验，充满历史的厚重感；
二是在熊彼特周期嵌套理论下的分析方法甚是完备；
三是研究经济周期等而下之根据历史规律推测周期轮回，等而上之跳出周期轮回寻找经济的驱动力量。
基钦周期是经济的短期波动。英国经济学家瑟夫·基钦1923年发表的《经济周期中的因素与趋势》一书研究了1890-1922年间英国与美国的物价、银行结算、利率等指标，发现经济存在约3.5年或40个月的周期现象。同时，因库存投资变化导致经济短期波动被认为是基钦周期的主要机制，因此又称库存周期。为了表述的方便，基钦周期指经济的短期波动，库存周期指企业库存的波动，不再指代经济波动。
债市小兵在下文中希望从理论上说明库存投资对经济的作用机制，并实证检验库存投资是否是经济短期波动的重要原因，最后探讨当前库存周期所处阶段及其对未来经济的影响。在此过程中，希望从理论、实证和现实上寻找经济的驱动力量，而不是根据轮回的现象去数周期的圈圈。
【主要结论】
1、库存投资只是经济短期波动的驱动力量之一，主动补库存新增额外需求，并通过正反馈机制和乘数效应放大，导致经济周期波动。
2、数据表明基钦周期平均时间3-4年，库存周期滞后于基钦周期1年左右，从时间序列模型发现库存是经济的格兰杰原因，而反向关系并不显著。
3、工业企业上下游各行业基本都在去库存，结合PMI指标体系发现去库存主要源于需求改善，而生产的作用并不明显，这意味着当前处于被动去库存阶段。
4、2016年1季度的融资条件和需求状况营造了较好的主动补库存环境，然而4月经济金融数据以及5月宏观调控思路的调整让人质疑经济企稳的持续性。
5、库存周期未来发展的判断：2016年1季度经济回暖得以惯性滑行一段时间，但1季度工业企业主动补库存意愿被打消，将继续处于被动去库存阶段，并在之后由于需求下降直接进入被动补库存阶段，库存投资无法新增需求，从而无法支持经济进一步回暖。
一、基钦周期和库存周期的理论思考
（一）基钦周期的真实奥义
基钦周期是指经济的短期波动，是熊彼特周期理论框架下的短周期，同时是还存在着中周期和长周期。然而，库存并非造成经济波动的唯一驱动力量，中周期和长周期的力量同时作用于短周期，可能存在创新、资本性支出、房地产投资、信用周期、情绪波动以及政府宏观调控等共同作用于经济。
因此，与其认为基钦周期是指因库存投资变化而导致的经济短期波动，毋宁假设库存投资是影响经济短期波动的重要驱动力量之一，同时并不否认其他驱动力量的存在。
（二）库存周期新解
库存周期的内在机制是，需求冲击是被动外在的，供给调整是主动内在的，具体表现如下：
1、假设供给平稳，则库存波动源于需求冲击：若需求小于供给，则库存增加；若需求大于供给，则库存减少；对应的是被动补库存和被动去库存。
2、假设需求平稳，则库存波动源于供给调整：若供给大于需求，则库存增加；若供给小于需求，则库存减少；对应的是主动补库存和主动去库存。
因此，库存周期的四个阶段，被动补库存和去库存源于需求冲击，是外在的，从传导链条上看，经济波动将导致库存变化；主动补库存和去库存源于供给调整，是内在的，从传导链条上看，库存变化将导致经济波动。
此外，库存周期的四个阶段并非周而复始的轮动，特别是主动补库存和去库存，存在极强的能动性。假设库存周期起于需求扩张导致的被动去库存，主动补库存的阶段能否继之而起取决于企业家对于未来的综合判断，涉及融资条件、产业链上下游情况、经济景气程度等一系列条件；同样，被动补库存之后能否出现主动去库存也取决于企业家的综合判断。需求潜在的不稳定特征以及企业家对未来的综合判断，决定库存周期并非周而复始轮动，其中存在多种可能。
（三）库存周期对基钦周期的作用机制
在总供给总需求的分析框架下，只有主动补库存和去库存才能增加或减少额外的需求，而且由于库存调整与需求之间存在时滞以及企业家制定计划的信息是不完整的，这两个因素造成整个库存的周期性震荡，并在正反馈机制和乘数效应的放大作用下传导给经济系统。
该作用机制可以用“蛛网理论”来描述。1930年，亨利·舒尔茨、简·丁伯根、翁贝托·里奇3位经济学家各自发表了所谓的“蛛网理论”。如果市场上存在大量企业家对于价格水平不满意，同时决定削减各自的供应量（主动去库存），那么库存降低之后就会出现供不应求；反之，如果存在大量企业家受到高价格的刺激，决定扩大生产（主动补库存），那么库存增加之后就会出现供过于求。在存在时滞和信息不完整的条件下，库存将出现周期性的震荡。
库存周期性震荡在正反馈机制和乘数效应的放大作用下将形成经济周期。企业家位于产业链某个环节，假设其观察到外在的需求冲击从而主动补库存，他的行为将增加上下游企业需求，并不断向产业连中的其他环节传递并相互反馈，形成正反馈。乘数效应则表明1单位库存投资的变动给经济带来的影响往往是库存投资本身的数倍。一个企业的库存投资支出会转化为其他企业的收入，扣除储蓄后转化为消费或投资，如此循环导致经济递增。
二、基钦周期和库存周期的实证检验
（一）基钦周期
基钦周期的观测指标以工业增加值为主，以PPI为辅，1996年以来可以划分为6个周期，平均约3-4年。
此外，根据产出缺口方法，债市小兵采用HP滤波将工业增加值同比（蓝线）分解为趋势项（红线）和周期项（绿线），其中周期项大于0代表产出缺口为正，反之产出缺口为负，由此可以得到类似结论。
（二）库存周期
库存周期的观测指标以工业企业产成品存货为主，以中采PMI产成品库存为辅，其中前者为累计同比值，后者为环比变化的百分比。可见，库存具有明显的周期波动，平均时长约3-4年，基钦经济周期相似。
（三）相互关系
根据工业增加值和产成品存货的数据发现，工业增加值领先于产成品存货变化约12个月。
首先，对工业增加值和产成品存货数据进行ADF单位根检验,发现：1、工业增加值序列非平稳，但其一阶差分平稳；2、产成品存货序列非平稳，但其一阶差分平稳。
其次，关于工业增加值和产成品存货的一阶差分进行Granger Causility检验，发现：1、产成品存货不是工业增加值的格兰杰原因被拒绝，说明产成品存货变化的信息在一定程度上可以解释工业增加值的波动；2、工业增加值不是产成品存货的格兰杰原因在不同滞后阶数的情况下可能拒绝也可能无法拒绝，说明工业增加值变化的信息对于解释产成品波动的作用有限。
再次，关于工业增加值和产成品存货进行VAR估计，根据脉冲响应函数发现：1、工业增加值和产成品存货都是其自身更好的影响因素，当期工业增加值或产成品存货会对随后几期产生显著影响；2、当期产成品库存会对其后3期以内的工业增加值产生影响，之后不显著；3、当期工业增加值会对存货第4期至6期产生影响，之前和之后不显著。
三、库存周期的当前判断及其对经济的影响
（一）库存周期-分行业
库存周期在各行业的表现相似，但存在一定的特性：
1、以黑色金属采选业、黑色金属冶炼及压延加工业为代表的中上游行业波动幅度远大于以金属制品、汽车制造为戴波啊的中下游；
2、以纺织服装、服饰业为代表的非强周期性行业波动幅度小于以黑色金属产业链为代表的强周期性行业；
3、除纺织服装、服饰业之外，主要行业当前处于去库存阶段，产成品库存同比增速持续回落至0%附近。
正如前文分析，主动补库存阶段才能增加额外的需求，并支持经济的进一步扩张。当前主要行业库存处于去库存阶段，很可能是由于一季度经济经济回暖需求好转，客观上起到消耗库存的作用，属于被动去库存。但是当前并没有观察到足够的信号以判断进入主动补库存极端，并巩固经济的回暖趋势。
（二）库存周期-PMI指标
为了进一步判断的当前经济在库存周期中的位置，债市小兵选用PMI指标体系辅助分析。PMI指标实际反映的是月度环比之间的变化，因此更应关注环比变化。
对于PMI的12个分项指标，我们按照生产的环节将其分为5类：
库存方面——产成品库存，反映当前库存变动；
需求方面——在手订单、新订单、新出口订单，订单指数上升导致产成品库存被动下降，反之亦然；
供给方面——采购量、主要原材料购进价格、原材料库存、生产，原材料采购及生产指数上升表明企业主动补库存；
预期方面——生产经营活动预期，影响企业经营活动扩张还是收缩；
其他方面——从业人员、进口、供货商配送时间。
根据产成品库存指标，自2015年以来存在2个完整的周期，分别为：2006年中至2009年中，2009年年中至2013年底，2016年底以来产成品存货出现一个微弱的企稳反弹，随后一致回落，没有明显回升迹象。
需求方面指数与产成品库存存在负相关。需求方面指数以新订单指数为例，其与产成品库存之间的相关系数为-0.41。最近3个月，新订单指数整体回升（从48.6到51.0），而产成品库存指数整体回落（从46.4到45.5），需求好转带动被动去库存。
供给方面指数领先于产成品库存指数变化。供给方面指数以生产指数为例，生产的扩张将增加产成品库存，形成主动补库存，因此生产指数领先于产成品库存指数。生产指数一直维持在52%左右，波动幅度较小，现阶段对于产成品库存的作用表现不明显。
预期方面生产经营活动预期指数从2013年以来呈现波动下行趋势，但是2016年出现向上反弹，总体而言其与产成品库存关系较弱。
综上所述，根据PMI指标体系，产成品库存指数存在明显的周期现象，与工业企业产成品存货周期一致。其中，需求方面指数与产成品库存指数存在负相关，需求回暖带动被动去库存；供求方面指数领先于产成品库存指数，但现阶段作用不明显；预期方面指数关系较弱。
（三）判断及其对经济的影响
综上，债市小兵得出以下判断：根据工业企业产成品库存情况判断各行业及经济整体当前主要处于去库存阶段；根据PMI指标体系判断去库存主要是需求回暖带动的被动去库存，从供给方面和预期方面看暂无明显主动补库存的迹象。
那么，后续是否能够启动主动补库存并对经济形成支撑？债市小兵主要从成本和收益角度进行分析如下。
库存投资的成本主要是资金成本，收益主要是价格上涨（需求回暖的一方面是价格上涨，另一方面是数量增加）。
从成本的角度而言，由于名义利率保持低位和通胀回升，非金融企业的实际利率负担减轻，库存投资的成本降低。根据央行2016年1季度货币政策报告，3月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.30%，与上年12月基本持平，同比回落1.26个百分点。4月份CPI从上年12月1.90%回升至2.30%，PPI从上年12月-5.90%回升至-3.40%。
从收益的角度而言，南华工业品价格指数和企业商品价格指数在2016年1季度均出现较为明显的上行，4月出现回落。结合2016年一季度的经济金融数据，经济出现了一些企稳的迹象，3月工业增加值、PPI、信贷数据等指标均较为积极。经济企稳，需求改善，导致工业品价格上行，企业存在被动去库存之后存在主动补库存的动机。
2016年1季度库存投资从成本到收益方面的条件逐渐好转成熟，企业有可能从被动去库存阶段过渡到主动补库存阶段，巩固并支持经济的进一步回暖。
然而，2016年4月，PMI指数、工业增加值、固定资产投资以及信贷和社融数据全面回落，虽然基建投资和房地产开发投资仍然较好，但是依然让人质疑经济回暖的可持续性。
2016年5月9日，人民日报发表《开局首季问大势》的专题访谈，“综合判断，我国经济运行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走势。这个L型是一个阶段，不是一两年能过去的。”“当前及今后一个时期，供给侧是主要矛盾，供给侧结构性改革必须加强、必须作为主攻方向。需求侧起着为解决主要矛盾营造环境的作用，投资扩张只能适度，不能过度，决不可越俎代庖、主次不分。”
2016年5月16日，中央财经领导小组第十三次会议召开，会议强调坚定不移推进供给侧结构性改革，“重点推进‘三去一降一补’，不能因为包袱重而等待、困难多而不作为、有风险而躲避、有阵痛而不前”。
综合4月经济金融数据以及5月宏观调控的思路调整，2016年1季度经济企稳的持续性受到挑战，企业家对于未来需求回暖的预期遇冷，1季度主动补库存的意愿可能在付诸实际行动之前被打消，从而被动去库存阶段无法顺利过渡到主动补库存阶段。
关于库存投资的发展，未来最有可能的路径是：2016年1季度经济企稳惯性滑行一段时间，但1季度工业企业主动补库存意愿被打消，将继续处于被动去库存阶段，并在之后由于需求下降直接进入被动补库存阶段。根据这一判断，库存周期难以进入主动补库存阶段，在总供给总需求分析框架下，无法新增额外需求，从而也无法支持经济进一步回暖。
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