来源：微信公众号兴证固收研究
作者：唐跃、罗婷
在金融去杠杆的趋势下，债券市场将经历去“流动性繁荣”的格局，从而带来债券配置需求的阶段性下降；但去杠杆之后，可能带来基本面的下滑和金融机构风险偏好的下降，从而推动无风险利率的回落。“去杠杆”和“降偏好”不断交错的格局将会对债券资产的走势产生重要的影响。
一、短端债券收益率成为未来行情走势的关键因素。
过去一段时间，市场再次走出小牛行情，尤其是利率和高等级市场。不过从利率市场来看，值得注意的是，这一轮收益率的下降更多的体现在中长期限的品种上，而短端利率并没有下降，收益率曲线呈现明显的变平的特征。
以国开债为例，尽管10年国开的收益率已经回落到3.27%，但1年的国开债的收益率还在2.65%附近，而这比年内的低点要高出30个BP，由于短端利率没有明显下降，期限利差当下已经缩窄到60个BP附近。而年内10-1利差的低点在56个BP，发生在1月初的时候。
从偏技术的角度来看，如果短端利率仍然处于偏高的水平，那么长端利率要继续往下，空间是有限的。因此，中短久期债券资产的收益率走势非常的关键。
二、4月份去杠杆后，市场上出现的几个值得关注的重要特征。
1、尽管短债收益率回升，但货币市场利率非常平稳。
从时间点来看，短端资产收益率的上升是从4月份开始的，当时市场经历了上半年最大幅度下跌，在5月份市场回暖之后，1年期的利率债和中高等级短融收益率有所回落，但整体来看，仍然比年内的低点要高出30个BP。
与此形成对比的是，银行间市场的回购利率，比如隔夜和7天，整体上一直处于比较平稳的水平，由此导致的结果是现货与回购之间的利差中枢出现了明显的抬升。
2、负债成本快速下降，与资产端收益率上升形成鲜明对比。
另一个值得注意的现象是，与短端债券资产收益率回升不一样，4月份以来，理财产品收益率的下降速度相比之前有明显加快的迹象。从我们跟投资者的沟通来看，在4月份市场下跌之后，整体上，多数投资者的风险偏好显著回落，承接委外资金的需求也出现了明显的下降。从银行层面来看，尽管不同银行存在差异，比如小行比大行更为激进，但整体来看，主动扩张理财和委外的热情已经出现放缓的迹象。
3、票据贴现利率在回升，实体经济融资需求在下降。
与短端的债券收益率处于高位形成对比的是，票据贴现利率却出现了一定幅度的下降。而这是在过去两个月票据融资规模下降，未贴现承兑汇票萎缩的背景下发生的。这实质上说明，相比融资供给的收缩，实体经济融资需求的下降要更为严重。如果考虑到过去两个月，3个月Shibor的底部也在抬升，那么做出实体需求疲软这样的推断就更为清楚了。而基于实体经济融资需求疲弱的逻辑，长端利率下降，收益率曲线变平的结果也是清楚的。
行文至此，总结一下过去两个月，各种短端（资产和负债）收益率的走势，大致可以看到，在央行货币政策维持流动性稳定的背景下，货币市场的资金利率是平稳的，而金融机构风险偏好的下降主导了银行负债端（理财）成本的回落，与此同时，表征实体经济的资金需求的票据利率在趋于下降，反映实体融资需求是偏弱的，这与收益率曲线的平坦是一致的。不过在这样的背景下，短端债券资产的收益率却一直维持在高位，并比年内低点高出30个BP，是值得重视的。为什么会出现这样的情况，个人觉得，这很可能是金融杠杆扩张放缓，导致债券市场的钱在变少的证据。
三、债券市场上的流动性繁荣。
关于债券市场上“钱”的问题，我们在过去的多个报告中其实有反复提到过，钱多实质上可以分为两个层次，第一个层次是银行间市场流动性的宽松，金融机构借钱非常的容易，这与实体经济融资需求疲软，银行惜贷，导致资金淤积在货币市场有关。
而第二个层次，则与理财和委外的持续扩张有关，而这个层次，从流动性的角度来看，更多的是将基础货币在不同金融机构之间进行周转和转移，属于金融扩张的概念，而且这个钱的成本是比较贵的，并且这个资金的规模越多，债券市场上加杠杆的需求就会越旺盛，反过来会减缓回购利率的下降速度。
但对债券市场而言，金融杠杆的扩张带来了大量的债券配置需求，并且这种金融的扩张，很可能会使得债券资产的走势阶段性的脱离基本面的走势，1季度债券资产的走势，相信投资者还有深刻的印象。
而金融杠杆扩张的背景下，另一个重要的特征，就是资产端的收益率下行的要比负债端要快，资产负债表倒挂的程度会不断加深。
四、去杠杆（去货币繁荣）后，带来的新变化。
不过4月份以来，在信用风险上升和金融机构监管政策趋严的背景下，金融去杠杆的压力出现了明显的上升，从债券市场来看，由于理财和委外资金扩张速度的放缓，以及金融机构风险偏好的明显下降，即使经济基本面和货币政策没有出现明显的变化，但是我们也看到了一些非常重要的变化出现：
1）债券的配置需求，尤其是低评级信用债的需求出现了明显的回落。
2）尽管本轮债券市场出现走牛，但债券市场的做多热情与之前金融杠杆持续扩张时相比，已经明显回落，这一点从活跃券和非活跃券的利差仍然处于高位也可以看到。
3）相比资产端，负债端的成本出现了快速的下降。
3）在去杠杆压力暂缓之后，金融机构的风险偏好下降，对利率债和低风险资产的需求开始回升，这从利率债的招标倍数回升可以看到。
五、未来债券市场的走势：去“流动性繁荣”和降风险之间的平衡。
往后看，金融去杠杆的长期方向仍然是确定的，这意味着我们可能能够看到以下的变化：
1）债券市场上的“货币繁荣”会逐渐减弱，债券市场的“钱”可能会变少，这会阶段性的带来债券配置需求的下降，从而导致债券市场的下跌。
2）债券配置需求的下降，伴随着金融机构风险偏好的回落，因此债券资产中的高风险和低评级资产会面临更大的压力。
3）在金融去杠杆的过程中，由于风险偏好下降和加杠杆需求的回落，货币市场利率会保持宽松，而在这个过程中，经济基本面是走弱的，最终货币市场流动性的宽松和金融机构风险偏好的下降，将带来无风险资产的收益率的下降。
4）对利率债和高等级资产而言，去杠杆的初期，也会因为流动性的冲击而出现下跌，而去杠杆暂缓时，如果基本面配合，利率债和高等级债将走牛。但如果去杠杆的过程没有结束，那么短端债券资产的位置，会影响行情的空间与节奏，除非央行主动释放流动性，对冲掉金融杠杆扩张放缓的影响。
对应到当下的环境，短端利率仍然处于高位，如果6月底过后，1年金融债仍然没有回落，那么长债资产会再次面临波动的风险，除非央行主动放松来对冲掉金融去杠杆的负面影响，而这需要结合未来财政政策的取向、经济数据的走势和金融市场的情况来进行分析。
具体策略上，我们维持之前的观点，未来1-2个月，债券市场仍然是不错的交易窗口，建议投资者积极关注。
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