水泥业绩一枝独秀，关注部分绩优标的

1. 建材行业：水泥业绩一枝独秀

2019 年前三季度我们重点覆盖建材行业上市公司业绩实现稳健增长，合计实现营业收入合 计 4340 亿元，同比增长 19%；实现归母净利润合计 548 亿元，同比增长 16%；行业毛利率 为 30.52%，同比降低 0.73 个百分点；净利率为 12.64%，同比降低 0.3 个百分点。细分子行 业来看，水泥表现十分亮眼，营收同比增长 26.06%，归母净利润同比增长 21.84 %,毛利率 同比下降 2 个点，净利率同比下滑 0.5 个点，主要因为海螺水泥贸易量增长所致；玻璃、 玻纤营收分别同比增长-15.05%、10.2%，归母净利润分别同比增长-14.02%、-1.32 %；其他 建材（耐材、管材、消费建材）营收增长了 16.32 %，归母净利润增长 5.65%。

从盈利水平来看， 2019 年前三季度水泥行业盈利保持高位，销售毛利率为 32.36%，同比 分别下降 2.2 个百分点，销售净利率为 15.01%，同比下降 0.5 个百分点； 2019 年前三玻 璃行业销售毛利率为 21.69%，同比增加 2.42 个百分点，毛利率提升主要是三峡新材毛利率 增长所致，行业龙头旗滨集团毛利率同比下滑 2 个点，销售净利率为 6.47%，同比持平， 玻纤行业销售毛利率为 32.6%，同比下降 2 个百分点，销售净利率为 14.36%，同比下降 1.7 个百分点，其他建材行业销售毛利率为27.6%，同比增加0.7个百分点，销售净利率为7.61%， 同比下降 0.77 个百分点。

前三季度水泥延续高景气，收入利润增速均领先工业整体

前三季度全国水泥行业实现营收 7199 亿元，同比增长 14.3％，比整体工业增速高 9.8 个 百分点，利润总额 1318 亿元，同比增长 25.3％，比整体工业增速高 27.4 个百分点。前三 季度全国水泥累计产量 16.9 亿吨，同比增长 6.9%，去年同期为微增 1%；其中，9 月单月产 量 2.2 亿吨，同比增长 4.1%，环比增长 3.6%（旺季影响）。

水泥需求延续高景气，以及产量 增速上下半年的差异表现（下半年增幅有所放缓），我们判断原因包括：1）房地产新开工、 施工虽有回落但保持韧性，分区域看，中西部地产开发投资表现更为突出；2）西北方需 求同比显著改善，例如 9 月磨机运转率为 74.27%，同比提高近 14 个百分点；3）华北部分 地区受大庆停工影响，供需双限，例如 9 月磨机运转率为 46.67%，同比下降 6.67 个百分点； 4）新增产能影响（截止今年 8 月，全国新增熟料产能超过 900 万吨，2018 年新增 2043 万吨）；5）基建投资拉动。

下游需求角度看，1-9 月固投（不含农户）同比增长 5.4%，增速比前值回落 0.1 个百分点。

直接影响水泥需求的地产和基建投资保持增长，其中地产方面，房地产开发投资 1-9 月累 计同比增长 10.5%，结束连续 4 个月的环比下降表现，与前值持平；房屋新开工面积累计 同比增长 8.6%，增速比前值下降 0.3 个百分点，降幅收窄，9 月单月同比增速 6.66%，环比 改善（6-8 月分别为 8.88%、6.56%、4.89%）。近年来施工增速持续低迷，进入 2019 年加速 明显，虽有波动但短期逻辑可持续，1-9 月累计同比增速 8.7%，除 2019 年外，前次累计增速超过 8%的时点发生在 2014 年 12 月（累计同比 9.2%），累计增速环比前值下降 0.1 个 百分点，环比降幅收窄，9 月单月同比增速 7.59%（前值 0.61%，旺季和天气影响）；从施工 与竣工结合角度看，竣工连续 4 个月单月同比增速改善，确有施工向竣工传导迹象，从绝 对值角度考虑，9 月仍实现近 2.1 亿平的较高单月施工水平，继续支撑房屋施工水泥需求。

基建方面，我国基础设施增长仍有很大潜力，整体存量水平大约相当于发达国家的 20-30%， 结合明年专项债部分新增额度的提前下达以及潜在的“补短板”需求，我们看好四季度基 建投资增速，在房屋新开工增速放缓的背景下，水泥需求有望得到对冲支持。1-9 月基建 投资不含电力口径同比增长 4.5%，增速比前值加快 0.3 个百分点，与 2018 年全年增速相 比提高 0.7 个百分点，道路、铁路投资增速分别为 7.9%、9.8%，增速比前值分别加快 0.2、 回落 1.2 个百分点。

经历 6-7-8 三个月淡季，8 月底 9 月初正式开启旺季行情，各地水泥普涨，弹性角度可以 关注雨水负面影响较大的区域，例如广东、湖南及江西。此外，辽宁及无锡超载引发交通 事故，部分地区严厉治超，我们判断对水泥行业影响偏正面，特别是辽宁南下水泥熟料有 望控制，以及原材料、辅料等运输费用增加，不排除从成本端支撑水泥价格上行，但目前 治超尚未形成独立影响，后续进展有待观察。

此外，秋冬季错峰生产执行力度有望维持， 例如黑龙江省近日发布《关于做好黑龙江省 2019-2020 年采暖期水泥错峰生产工作的通 知》，时间范围：2019 年 10 月 20 日至 2020 年 4 月 20 日，执行企业范围：省内所有水泥 熟料生产企业（含电石渣），协同处置或危废处置的产线除外，但要适当降低生产负荷。 山东枣庄发布秋冬错峰生产方案，全市水泥（含粉磨）错峰时间为 2019 年 11 月 15 日-2020 年 3 月 15 日，跨度 4 个月。我们对今年水泥量价判断保持不变，行业整体需求大幅下跌 可能性小，盈利稳定性有望超预期。

三季报业绩回顾

我们重点研究的 14 家水泥上市公司在 2019 前三季度共实现营收 2809.13 亿元，同比增长 26.06%，实现归母净利润 421.54 亿元，同比增长 21.84%。除金圆股份、塔牌集团、福建水 泥外，其他 11 家水泥企业全部实现营收同比增长。今年前三季度归母净利全部为正，8 家 企业归母净利超过 10 亿，10 家企业超过 5 亿，去年同期 9 家企业归母净利超过 5 亿。其 中海螺水泥归母净利整体占比近 56.5%。

2019 年三季度 14 家水泥公司共实现营收 1026.72 亿元，同比增长 16.16%，实现归母净利 润 149.68 亿元，同比增长 12.32%。前三季度金圆股份、塔牌集团、福建水泥营收同比为负， 塔牌集团、福建水泥、青松建化归母净利同比为负，而归母净利为正的公司中，4 家同比 增速超过 50%。

具体到盈利指标上，毛利率涨幅较大的公司有：上峰水泥 6.98 个 PCT、青松建化 3.95 个 PCT、华新水泥 2.95 个 PCT。净利率涨幅较大的有：青松建化 12.15 个 PCT、上峰水泥 8.79 个 PCT、祁连山 8.18 个 PCT、冀东水泥 6.25 个 PCT。ROE（摊薄）同比变动较大的有：祁 连山 6.05 个 PCT。

从期间费用率绝对值角度看，低于 10%的企业有：海螺水泥 5.02%，塔牌集团 5.97%，上峰 水泥 6.44%，万年青 7.46%，金圆股份 7.55%，福建水泥 9.12%，天山股份 9.96%。从期间费 用率变动角度看，除金圆股份、塔牌集团、万年青外，其他企业均呈下降趋势，宁夏建材 下降 5.13 个百分点，青松建化、上峰水泥、万年青、祁连山分别下降 4.68、3.28、2.99 个 百分点。

单看 2019 年三季度各企业盈利表现，8 家公司毛利率同比下降，其余 6 公司毛利率均有 提升，其中上峰水泥 11.05 个 PCT、冀东水泥 6.16 个 PCT、祁连山 3.84 个 PCT；净利率涨 幅较大的有：青松建化 18.67 个 PCT、上峰水泥 7.63 个 PCT、祁连山 5.70 个 PCT。

单看 2019 年三季度各企业费用表现，除万年青、塔牌集团、金圆股份外，其他企业期间 费用率均呈下降趋势，青松建化期间费用率下降 6.53 个 PCT、亚泰集团下降 4.52 个 PCT。 期间费用率低于 10%的企业有：海螺水泥 5.12%、塔牌集团 5.29%、上峰水泥 6.23%、金圆股 份 6.26%、万年青 7.38%、天山股份 7.86%、青松建化 9.11%，福建水泥 9.43%。

四季度展望：基建预期向上，地产韧性持续

基建投资预期向上，社融表现超市场预期，建材上下游资金流动性有望改善。9 月新增社 融 2.27 万亿，存量社融增速 10.8%，显著高于市场预期。其中，企业中长期贷款继续改善， 预计基建融资需求部分贡献，10 月 15 日央行 2019 年第三季度金融统计数据新闻发布会 提到“9 月末基础设施行业的中长期贷款同比增长 8.9%，比上年末高 0.3 个百分点，这个 速度是今年以来的高点”。

下游需求的集中化提高产业链对资金的敏感程度，例如水泥行业体现在农村自建房的减少 与重点工程的增加，消费建材体现在精装集采以及装修公司对个人装修模式的替代。资金 对建材行业影响，从产业链角度看，包括（1）制造业信贷支持与资金周转实力；（2）经 销端垫资承受能力影响销售意愿；（3）需求端结算时长与兑付风险。而地产链与基建链也 应一分为二看，地产链资金收紧压力持续的背景下，我们认为未来一段时间建材投资主线 是集中度提升，磨底期间市场手段去产能，同时也是新商业模式形成期。基建链短期继续 受益逆周期调节力度，重点工程、市政工程有望加大投入，增量有空间保障竞争程度不及 地产链激烈，短期盈利具备稳定性。

投资策略：

综合来看，四季度基建在本轮政策的推动下，投资增速有望持续改善，以及基建项目落地 到水泥使用，有 4-5 个月时间滞后，2020 上半年本轮基建项目对水泥需求的拉动作用预计 可以体现出来，也可部分抵消地产新开工增速可能下滑带来的影响。

建议首选业绩优异的品种， 如龙头海螺水泥、华南龙头华润水泥、粤东龙头塔牌集团、西北龙头祁连山，以及上峰水 泥、万年青，从人口长期流入、资金配套能力角度重点考虑长三角、粤港澳大湾区，从价 格弹性角度，关注受益军运会结束后供需双增价格大幅上涨的弹性龙头华新水泥，此外， 西北、西南地区处于基建洼地，且扶贫任务相对艰巨，对应可关注祁连山、天山股份、宁 夏建材，前期雨水较多下半年多轮涨价的江西、广东地区，对应可关注万年青、塔牌集团、 华润水泥。