一、公司简介
公司成立于1998年，河北省房地产公司，专注住宅地产建设。2002年开始固安产业园建设。2011年9月借壳ST国祥（这公司的董秘非常励志，将原国祥股份买下，6年扭亏为盈，挂新三板后目前又重新IPO）。2014年在美国硅谷设立高科技孵化器，迈出国际化。目前公司业务主要在环北京，京津冀一带，同时布局长江经济带和珠江三角区域。
二、业务分析
从收入构成看，公司本质上还是一个房地产公司。和其他地产公司所不同，或者说华夏公司业务比较不一样的是借助产业园区模式来进行房产开发。年报中对产业园区开发业务的大致模是这样描述的：公司与地方政府签订合作协议，接受政府委托，负责土地整理、基础设施建设维护与运营、公共设施建设维护与运营、园区招商、企业服务、园区运营及其他政府委托的相关工作。比较时髦的说法叫PPP模式（Public-Private-Partnership），政府和社会资本合作模式，当然这个模式不仅仅局限在房地产行业。园区土地所有权基本属于地方政府，而华夏幸福只是签订园区托管协议并在托管年限之内完成规划、建设、招商和后期运作、维护工作。在此模式下，华夏幸福省去其他传统模式下土地前期购置成本，将原本土地成本用于园区建设，并分享园区成熟后的后期收益。可见是政府将部分职能，比如基础建设、招商引资等工作进行了转嫁和委托，减轻了政府负担，分摊了政府职能，降低了政府风险和资金压力，将部分专业化工作进行了剥离和外包，在产业园区建设中其管理作用，具体实施落实在华夏幸福公司。
比较核心的一句话是企业园区建设的回报是这么确定的：地方政府则将委托园区内所新产生的收入中地方留成部分按约定比例作为支付给公司之前垫付的投资成本及投资回报的资金来源。 从这里可以看出，公司是需先垫资建设的，这也可以理解为一把双刃剑，首先如公司没有一定的资金建设实力和对产业园区的招商引资和产业开发能力，那么是不可能来签署这样的协议的；其次假如产业园后续的收入有限，那么公司就存在前期投入打水漂的风险。这里的风险从某种程度也可看作是护城河。如园区建设成功，那么收入分成将是不管对公司还是政府都是一笔稳定的现金流，而且收入丰厚（后续收入分析中介绍）。
故不管是政府还是企业，从产业园区的合作模式看，都是奔着合作双赢去的。一方减轻了自己的职能负担和资金压力，从而振兴地方经济；一方从存量房产建设红海模式中突围，利用协议优势发展房产。所以双方的协议是个博弈和利益的确定，华夏公司在期间通过协议在园区的地产开发方面有垄断优势。
总结：地产商们在产业新城模式上没有一哄而上，必然有业务模式方面的壁垒。但同时要看到和政府打交道也不那么容易，是否存在回款周期长，前期投入巨大，资金占用多，存在流动和周转方面的问题。这样的合作模式是否存在制度和政策方面的风险等等，是否有政府违约和其他不确定因素，长期收入分成是否可持续保障等等。
三、近期状况
公司在2016年房企销售排行第八，排名上升，销售额同比增66.43%。房产销售在廊坊地区占绝对优势，16年销售788万平米，占该区域总房地产销售面积的58.53%。
2016年新增11个园区新城建设，签署4个海外新城合作备忘录。签署436个入园企业，签约投资额1122.4亿。2016年销售额1203亿，增66.43亿，主要是产业新城销售901亿，地产签约销售281.8亿。公司期末储备开发用地规划计容建筑面积约为 1,115.71 万平方米。
公司预计 2017 年的销售额为 1,450 亿元，同比提升20%。预计园区住宅配套、城市地产施工面积合计约4,068.8 万平方米，预计竣工面积合计约 550.3 万平方米。
雄安涉及说明：雄县区域等其他区域处于建设起步阶段，部分处于规划定位阶段。保定白洋淀科技城，处于建设起步阶段园区，报告期内签约入园企业 9 家，签约投资额 84.2 亿元；报告期内，道路景观升级完工 1 条，开工道路 1 条；规划展馆主体完工，开始内部装修。雄县区域：2016 年重点完成 3 条道路和展馆方案审批工作，并推动立项开工准备工作。从雄安战略发布前的年报看，雄安区域有签约和动工，但尚处于开始阶段，应该说投入还不算特别大。国家政策布局肯定要遵循，作为有开发经验和基础的产业地产开发商，未来雄安建设肯定是有优势的，有很大的入围建设可能。最重要是华夏幸福在周边区域的建设和投入将收益。
目前华夏幸福产业新城建设30多处，年报中多以固安产业园建设为成功范本提及。以固安10多年的投入和产出为麻雀来分析研究华夏幸福未来的发展将是非常有意义的一件事。新近的产业小镇建设是应新政策应运而生的，这类特色小镇规模较小，产业单一，所以对拥有诸多产业新城建设的华夏幸福来讲是驾轻就熟，小菜一碟。华夏幸福计划在三年内布局百座特色小镇，目前已公告了5个特色小镇的合作备忘录。
四、财报分析
2016年公司营业收入538亿，增长40.4%，净利润65亿，增长35.22%，扣非净利润增长32.14%，经营活动产生的现金流量净额77.6亿，增长4.21%，加权平均净资产收益率29.54%，基本每股收益2.22元，每股分红0.66元。
近5年营收数据：
从三表数据看：
1、净利润同比从48亿增加到64.9亿，增幅为35.22%，但经营现金流净额增幅仅4.21%。公司总资产2499亿（较全年168亿，增幅48.2%，2016年公司的融资额709亿），负债2118.7亿（其中流动负债中的预收款项1025亿），故实际负债率43.8%。
2、从各季收入看，营收和利润按季不同步，经营现金流上半年正，下半年负。这可能是房产公司的一个特性，收款有周期，收入确认和销售不同步等。
3、伴随营业收入增加40%，营业成本和三费（销售、管理、财务费）也同步增，其中销售费用增幅过大，一方面说明业务发展扩张，另一方面在管理上是否有提升空间。
4、现金流：16年筹资250亿基本全部用于投资。17年估计还会增加投资。经营现金流增幅提升有限。
5、从收入构成看，530多亿的营业收入，园区住宅配套，就是地产的本业占了一半的收入，这部分收入成本在上升，导致毛利下降，目前20.6%。而产业发展服务收入目前占比20%，但毛利达95.75%。所以两者间是否存在关联。产业的毛利率如此的高，是否会吸引更多进入者竞争者。
6、公司资产集中在存货，1473亿，占比59%，主要是帮政府代建未结算的基础设施和在建未交付的商品房（财务报表附录说明：开发成本、土地整理）。此外就是预收款，这部分就是预收购房款，负债中要剔除此部分，这部分是1025亿，占比41%。应收账款 95亿，占比3.8%，占比有所下降。
7、2016年公司的融资额709亿，融资平均利息6.97%。2017 年公司拟新增融资额 300 亿元。伴随公司发展，虽然有PPP证券化等融资方式，但资金压力还是比较大的。
五、护城河分析
公司目标是做全球产业新城引领者。目前发展策略：加快布局、已有区域的快速发展、提升管理和投资能力。投资房地产销售回现反补土地整理前期费用，政府基建返还、招商佣金以及后期服务将短期盈利转变为长期盈利。如何解决资金瓶颈成为“园区运营 地产开发”模式成败的关键。
规模优势：目前加快模式推广发展，特别是要缩短固安模式的周期。新模式的推广进度和周期性直接影响资本回报。目前除了巩固核心区域环北京及京津冀外，需加快长江经济带、珠三角、成渝等区域的布局速度，但同时多区域多园区发展将加大公司管理压力。
成本优势：公司收入的大本营集中在环北京，京津冀一带，符合国家战略，土地囤积会提升价值，这个价值的释放将有很大想象空间。
风险1：公司进军国际化布局。这块从目前来看也存在一定风险，国外政府还是有差异性，收益和前景来看，尚未有较为成功的案例。
风险2：从产业新城的毛利看，必然会吸引其他有能力的地产商接入，比如会存在竞争，从而拉低收益。
风险3：公司与政府结合紧密，首先考虑园区企业的经营收入，其次需考虑政府的支付意愿，还有要考虑政策稳定性因素。
六、估值分析
2016年1月增发A股3亿股，扩充了10%的股本，总股本29亿。总资产2499亿，非流动资产263亿。红利拟派发 10股6.6元（含税），按雄安公告前的27.7元计算股价，股息率2.39%。从雄安概念启动前的27.26元到目前三个涨停板后的36.29元，累计涨幅33%，目前市值达1072亿，再一个涨停就将接近保利地产（保利地产16年营收1548亿，增25%；净利润124亿，增0.54%）。
本次以PEG指标来测算估值，房产公司的PE一般都低于20，PEG指标的核心是G，不过G这个增速目前房地产公司差异还是比较大的。先来看看市值较为解决的保利地产，过去三年扣非净利润复合增长率: 13.59%。故未来5年，保利地产每年按15%这个速率来测算估值，
如上图所示按15%的增速，假如三年后股价翻一倍，则PEG为0.82，PE为12.34。
接下来看华夏幸福，其过去三年扣非净利润复合增长率: 36.62%。则目前测算PEG是0.58，看起来估值还是比较低的。
再以未来5年，每年按30%这个速率来测算三年后的估值PE和PEG：
如上图所示，假如股价保持不变，三年后PE 会变为8.14，PEG只有0.27，这基本不大可能。如股价三年内翻一倍到72.58元，那么PE是16.27，PEG 为0.42，比现在还要便宜些。这里的核心点是每年30%的增速是否可维持，假如认可这样的业绩增长，那么华夏幸福现在的估值倒也不算贵了。
企业的观察要多角度，从其他指标数据看，华夏幸福近5年的净资产收益率是在走低的，毛利率也从40%下降到33%，资产周转率指标从34%下降到25.6%。应收账款期从25天到目前的56天。预收账款账款天数较稳定约为570多天。应付账款从52天到目前的123天。故从企业的发展来看，未来产业新城建设的高毛利是否能保持，公司资产和资金应用效率是否能提升，这些都极大的考验管理者。其次公司规模和前三位的恒大、碧桂园、万科等还是有相当差异，销售额和产业新城的发展依然值得持续跟踪和关注。
从去年下半年开始了解华夏幸福，年底开始持有，期间起起伏伏从27元一路到24元，也不断加了些。对企业应该说了解也不太甚深入，所以没敢下重手（不过总算是第三大持仓股），本想深入研究后再定夺，没想幸福来得如此早。虽然持有但还是想尽量客观的进行分析，这么多年来，感觉对股票投资收益的差异，主要还是在于不同人的能力圈和对企业的前瞻性的差异，千万别仅仅因为题材风潮头脑发热而买入，任何的投机即使短期获利，长期看都会造成亏损。罗马之城非一日建成，投资还是要走正途。（作者：飞龙在天论道）
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