从不确定性中获益

 在《黑天鹅》一书中，作者纳西姆·尼古拉斯·塔勒布认为，由于人的认知缺陷以及客观事物的复杂性，我们往往容易高估自己的预测能力而低估客观事物的不可预测性，这可能导致我们在收益有限的情况下承担了过多的风险，而我们对此却浑然不知。“你不知道的事比你知道的事更有意义”，这似乎是一个消极的悖论，那我们还能干什么？
    正如作者所言，《黑天鹅》最多只能算作其新作《反脆弱》的脚注，在新作中塔勒布更具体地提出了“黑天鹅”的解决方案，并更进一步阐述如何让随机性、波动性、不确定性、不对称性为我们所用，让我们受益，而不是受伤。“风能吹灭蜡烛，却能使火越烧越旺”。
 
    隐藏的脆弱性

    “脆弱”是一个现有的形容词，很容易理解。比如，玻璃杯相对地面是脆弱的，但事实上你并不会经常打碎玻璃杯，因为你对此早就有所警惕。带来危险的脆弱性是那些复杂却被误认为是简单的东西，那些由于人们对概率的误解而被认为几乎不可能发生的事情，这些隐藏的脆弱性被低估或忽视，从而带来可怕的结果。比如，投资中对“低估”的过度自信以及对成长的过度乐观，都可能带来毁灭性的结果。
    也许你能预测到公司的业绩，却很难预测股价。由于营业收入确认滞后于销售，预测地产公司的短期业绩并不太难，比如，从万科2013年的销售额及此前的土地成本、融资成本、销售均价，大致可以估算2014年万科的利润率可能将提高，净利润比2013年增长20%并无困难。然而，短期内股价与业绩并非线性关系，短期股价受很多复杂因素影响，万科股价仍然一度跌破净资产，如果在2013年高点融资买入，则2014年可能就输得体无完肤了。在这里，脆弱的并不一定是万科未来的业绩或股价，而是过于乐观下的“杠杆”。
    同样，当下创业板的故事满天飞，谁又能保证参与者的情绪能一直如此高亢呢？也许未来，“故事”也会被证明是脆弱的，毕竟这样的故事已经重复了很多次。
 
    “强韧”并不够，重要的是“反脆弱”

    对此，我们要怎么办？在上面的案例中，如果我们不引入杠杆，避免了血洗，但股价还是掉了一半，损失惨重。如果我们不在当下买入创业板股票，也许能够避免未来的血洗，我们看似“强韧”，但也没有因此而得到什么。
    在过去，我们可能会认为“脆弱”的反义词是诸如“强韧”、“坚固”之类的，但这类词其实是中性的，“强韧”并不能使你更“强韧”，我们需要“反脆弱”，这是一个过去并不存在的单词。它被塔勒布定义为不会因随机性和不确定性而受害，反而受益，而且需要在随机性和不确定性中具有不对称选择权才能受益。
    作为一个整体，大自然就具有反脆弱性。地球运转了40亿年，如果仅有“强韧性”，那么地球今天将会是40亿年前的那个原始星球，可能跟我们今天看到的其他星星差异不大，但幸运地它在随机性破坏中进行重组、选择，从而形成今天这样具有多样性、适合多种生物生存的环境。这个环境中的生物的进化过程也体现了反脆弱性，依赖于波动和不稳定，不适应的个体表现出脆弱性而消失，具有适应特性的个体得到生存选择并将特性遗传下去，也就是，“杀死我的使别人更坚强，杀不死我的使我更坚强”。
    在生意场上，也处处可见反脆弱性的运用。银行推出选择权贷款，也就是给创业型企业贷款，并通过联合其他金融机构与企业签订合约，未来有权将贷款的一部分转换成企业的股权。企业在IPO之后，可能股权溢价被炒得很高，银行可能因此获利丰厚。如果企业最终无法IPO，那就只有贷款收益罢了，并无其他额外损失。
    在资本市场，有时候一些金融合约也体现出反脆弱性。比如一些期权合约，当这个选择权具有不对称性且对你有利的时候，你可以在买入股票的同时，通过期权锁定损失，当你的最大损失有限（没有为期权支付太高的成本），而收益可能很大的时候（潜在的波幅可能很大），你应该这么做。个股期权可能将在A股推出，如果你不把它当炒作的赌具的话，它可能使你的投资具有反脆弱性。

    一定情况下的可转债也是如此，它的债性锁定了其最低价值，而股性选择权则使它的收益可能很可观。虽然按转债赎回条款，在130元以上存在被强制赎回的可能，从而限制了最高收益率，但可以通过质押正回购，以市场利率进行融资再买入，因为债性本身带来收益，与融资成本两相抵消，又因债性锁定最低价值使得价格不会偏离太远，向下波动性并不大，从而使得这种杠杆不容易体现脆弱性，如此，通过加杠杆，可转债反而体现出更强的不对称性。
    比如，如果认为银行股低估但又担心其风险，一定情况下银行股的可转债就是一个具备反脆弱性的选择。如100元以下的工行转债，因债息及到期赎回溢价，两年多以后的到期现金流接近110元，债性收益率在3%-4%之间，而工商银行按2013年业绩估算，当前PE在4倍出头，即使未来两年业绩个位数增长甚至不增长，在当前股价7%以上分红收益率的情况下，到期日即使PE估值仍然不变，工行的实际涨幅也可能在30%以上，如果通过质押正回购加一倍杠杆买入工行转债，权益回报率很可能在60%以上，万一工行不涨或继续下跌，仍然有保底的债券收益。
    反脆弱性是需要付出一定成本的，有时候这种成本是有限的支出，适当的溢价，有时候还包括耐心的等待。
 
    杠铃策略

    如果没有合适的期权合约、可转债、带转股条件的优先股，我们的投资系统要如何做到反脆弱？塔勒布认为，应对所有不确定性的最好办法是杠铃（或双峰）策略。杠铃策略意味着关注两个极端而不是中间地带，两个极端并不需要对称。
    一个是极端的风险厌恶，一个是极端的风险偏好。排除中间地带是因为对于风险来说，“中等程度的风险”往往有很大的迷惑性，在人类参与的复杂活动中，风险实际上很难被机械化地精确计量，脆弱性容易被识别但并不容易被计量，中间地带很可能隐藏着巨大的风险。杠铃策略以否定法为起点减少风险，其次才是风险偏好一端的“随机致富”，天上下黄金的时候，你要保护好自己的脑袋，也要准备好用桶接。对于滚雪球来说，既要避免遭遇巨大冲击而使雪球被撞散，又要遇到湿而长的雪道。
    以投资组合为例，现金（包括一些利率债或可转债）意味着极端的风险厌恶，但它保证了不利因素的减少，并且它没有那么消极，一定情况下，它可以用来置换跌入低位的风险资产。《安全边际》的作者赛思·卡拉曼在2009年金融危机低点，仍然保留有20%的现金。近期A股蓝筹股一跌再跌，投资者抱怨市场无效，但如果你仍有现金，越无效的市场对你越有利。贪婪者总认为现金会拖累收益率，但复利的另一个奥秘在于，多赚1/3又亏了1/3的结果是小于1。而风险资产大类比如股票，且不说短期因素复杂难测，长期看企业未来前景也变幻莫测，你界定的中等风险的股票可能隐藏着极大的风险，所以实质上应当把股票整体看作高风险资产。
    高风险资产整体的组合配置分散了风险，从而在一定程度上起到了减少不利因素集中爆发的可能。但是，由于反脆弱需要混乱与波动，过于分散可能会使组合失去波动性，所以组合应当是适度分散的，当然，如果不对称选择权有利于你，集中并不会给你带来伤害。
    实际上，资产配置及其动态平衡，是一种简单却并不容易的杠铃策略，当然，未必是必需的，比如，90%的资产为类现金，10%投资于具有强波动性的杠杆期权，简单的杠铃策略也可能是具有反脆弱性的。

    反脆弱系统并非否认投资中基本面研究的作用，杠铃策略风险偏好一端的赌注也得有很高的胜算才能扔出去，实际上，巴菲特正是运用反脆弱性的高手，他常使用的优先股工具以及他的保险生意，都具有反脆弱性。只是“价值投资”容易被误解为对基本面的无穷解读，但绊倒我们的永远超出我们所想，所谓“知不易，行更难”。那么，为什么不做到“知自己不知”，然后让自己有权选择是否“行”呢？
    最后值得一说的，尽管塔勒布有交易员的经历，但他在《反脆弱》一书中对反脆弱在投资中的运用着墨并不多，因为，在生活中，存在很多的脆弱地带，我们可以在很多领域中受益于反脆弱思维。