2014年公开市场首只债券发生违约至今(截至2018年11月5日)，债券市场共有91个主体发行的206只债券发生了违约，涉及违约的债券本金规模达1670.68亿元。
违约主体无明显的行业特征。
2018年债券集中违约的现象较为严重，截至11月5日已有33个新增违约主体。
民企和上市公司是2018年违约的两个关键词。
债券违约后的追偿存在诸多难点，足额偿付的时间以及回收率是我们最为关注的。从偿付时间来看，国企债券违约后足额偿付的平均时间为120天，非国企债券的平均偿付时间为123天。从回收率来看，整体回收率为30.37%，国企为55.13%，民企为24.18%。
今后在选择民企债时，要把握“大、稳、短”的标准：因为近段时间是“政策协调”的逻辑，体量大的更容易被协调。今年来违约的多为15-16年扩张快的，所以发展稳健的更安全。（稳健发展但资质一般的主体优于过快扩张但外部评级较高的主体。）违约具有常态性、政策具有反复性，因此持有短债更稳妥。
来源 | EBS固收研究
作者 | 光大证券固收研究团队张旭 / 危玮肖
1、债券违约事件速览
1.1、2014年至今债券违约概况
截至2018年11月5日，债券市场共有91个主体发行的205只债券发生了违约（仅为银行间、交易所交易的债券），涉及违约的债券本金规模达1670.68亿元。
观察历年违约情况，我们发现债券违约的现象在2016年、2018年较为突出，新增违约主体数量以及新增违约债券规模相对较大，其中又以民企居多，国企违约相对较少。此外，债券违约分布于各个行业，并无明显的行业特征。
债券违约后的追偿存在诸多难点，足额偿付的时间以及回收率是我们最为关注的。从偿付时间来看，国企债券违约后足额偿付的平均时间为120天，非国企债券的平均偿付时间为123天。从回收率来看，定义回收率=偿付的本息额/违约的本息额，整体回收率（各个主体违约率的算术平均值）为30.37%，国企为55.13%，民企为24.18%。
此处使用的违约债券样本为截至2018年11月5日的数据，此外回收率计算假设条件有：若单个主体仅一只债发生违约，回收率等于该只违约债券的偿付情况；若主体发生多只债券违约，回收率为该主体所有违约债券偿付金额与违约总额的比值。
1.2、2018年以来新增违约主体总览
2018年以来的金融严监管叠加政府债务严监管对企业的经营和融资造成了一定的影响，而前期政策宽松条件下部分企业大量融资，负债扩张较为激进，然而该模式在监管趋严的背景下无法复制。债务到期时外部环境的变化使得企业资金周转困难，2018年债券集中违约的现象较为严重，截至11月5日已有33个新增违约主体。受市场风险偏好下降、规避情绪加重的影响，民企特别是中小民企抵御风险能力较差，因此在集中违约周期中最为“受伤”。
除民企外，上市公司也是2018年违约的两个关键词之一。我们在前期的报告中曾提示，股票质押和受限比例较高、通过大幅举债以及投资并购实现资产规模高速扩张、新增借款过大的主体值得警惕。
2、雏鹰农牧
受“非洲猪瘟”疫区封锁、禁运等因素影响，公司生猪销售价格及数量均低于预期，对公司盈利能力有较大的影响；受金融政策等因素影响，公司流动资金紧张的状况未得到明显好转，出现了债务到期未能偿还、资产被查封、评级连续下调等较多重大不利事项，公司现金流紧张，不能按时足额兑付“18雏鹰农牧SCP001”应付本息。
截至2018年11月5日，公司存续债余额为30.38亿元，均将于一年内到期。
后续偿债方面，2018年11月8日公司公告称计划对公司现有债务调整支付方式，本金主要以货币资金方式延期支付，利息部分主要以公司火腿、生态肉礼盒等产品支付，债务范围包括公司现有所有债务。目前该方案仅为初步方案，正在与各债权人协商。截止11月8日，公司已经与小部分债权人达成初步意向，涉及本息总金额2.71亿元，目前尚未进行产品交割。
3、金立通信
发行人金立通信是民营企业，2018年10月28日，由于现金流短缺、资产重组进度不如预期以及筹融资渠道受限等原因，无法按时筹措资金用于偿付本期“16金立债”的利息及回售本金，债券担保人公司实际控制人刘立荣先生，因资金紧张，资产受限等情形，目前亦无法履行代偿义务，构成实质性违约。
截至2018年11月5日，除违约的“16金立债”存续余额10亿元外，公司无存续债。
4、三鼎控股
发行人三鼎控股是民营企业，2018年10月24日，由于公司原因，未能按时将“17三鼎03”划付利息，时隔2日，公司足额支付该期债券自2017年10月25日至2018年10月24日期间的利息。
截至2018年11月5日，公司违约债券已足额偿付，其余存续债券余额共计20亿元。
5、同益实业
发行人同益实业是民营企业，2018年10月22日，发行人及担保人仍未能支付本期已登记回售“16同益02”本金及利息，构成实质性违约，违约的本息合计4.63亿元。
截至2018年11月5日，公司已违约债券本息仍拖欠，其余存续债券余额共计17.5亿元。
6、中弘控股
发行人中弘控股是民营企业，2018年10月18日，发行人仅通过场外方式支付了“16弘债02”部分本金及利息，剩余本金及展期利息发行人已无法按时、足额支付，发行人控股股东中弘卓业集团有限公司及实际控制人王永红先生未能按照《保证合同》的约定履行担保责任，构成实质性违约。
2018年10月22日，发行人无法按期支付“16弘债03”本金及利息，亦未能与债券持有人就展期事宜达成一致共识，构成实质性违约。
截至2018年11月5日，公司已违约债券本息仍处于拖欠状态，其余存续债券余额共计25.7亿元。
7、宁夏上陵
发行人宁夏上陵是民营企业，2018年10月15日，公司原定的偿债资金安排未能如期到账，且未形成有效解决方案，致使公司未能如期按时兑付 “12宁夏上陵债”本金及利息，构成实质性违约。
截至2018年11月5日，公司已违约债券本息额合计5.42亿元，仍有4.97亿元本息额待偿付，无其他存续债。
后续偿债方面，2018年10月16日已足额发放利息504万元，同日公司划拨了部分偿债资金款共计3972.44万元。公司公告称后续将根据偿债资金筹集情况及时有序的逐步解决债券本息的兑付。
8、华业资本
发行人华业资本是外资企业，2018年10月15日，应于2018年10月13日(顺延至10月15日)兑付，截至兑付日，发行人未能按照约定将“17华业资本CP001”兑付资金按时足额划至托管机构，构成实质违约。
截至2018年11月5日，公司已违约债券本息仍处于拖欠状态，其余存续债券余额共计19.16亿元。
9、大连金玛
发行人大连金玛是民营企业，2018年10月12日，公司资金周转出现困难，无法按期足额支付““17金玛03”、“17金玛04”利息，构成实质性违约。
截至2018年11月5日，公司违约债券利息仍处于拖欠状态，存续债券共有6只，债券余额共计20亿元。
10、盛运环保
发行人盛运环保是民营企业，截至2018年11月5日共涉入2起债券违约事件。2018年9月27日，经“16盛运01”2018年第三次债券持有人会议审议通过，“16盛运01”回售兑付日延期至2018年12月14日，并附加速清偿条款：延期期间，公司发生“18盛运环保SCP001”或“17盛运01”违约情形时，债券加速清偿、在事件发生当日（即加速清偿日）立即到期，公司应在加速清偿日后的两个交易日内兑付截至加速清偿日的应付本息。
2018年10月9日，公司未能兑付“18盛运环保SCP001”本息，16盛运01触发加速清偿条款，应在2018年10月11日前兑付。
由于公司生产经营困难，出现了债务到期未能偿还、银行账户被冻结、清欠解保进展缓慢、评级连续下调等较多重大不利事项，流动性极为紧张，导致公司无法于2018年10月11日前兑付“16盛运01”应付本息。
截至2018年11月5日，公司已违约债券本息仍拖欠，存续债券余额共计9.55亿元。
11、华阳经贸
发行人华阳经贸是中央国有企业，2018年9月30日，发行人无法按期足额支付“15华阳经贸MTN001”的利息及回售金额，构成实质性违约。
截至2018年11月5日，公司违约债券仍拖欠，其余存续债券余额共计84.33亿元，且有4支债券（余额40亿元）设有交叉违约条款。“15华阳经贸MTN001”违约导致“18华阳经贸CP001”、“18华阳经贸CP002”、“18华阳经贸SCP002”、“18华阳经贸SCP003”交叉违约。
12、飞马投资
发行人飞马投资是民营企业，2018年9月28日，16飞投01、16飞投02未能如期兑付回售本金及利息，构成实质性违约，其中两期债券均为可交换债，16飞投01已登记回售的剩余本息合计30048.28万元，16飞投02已登记回售的本息合计5.15亿元，投资者选择全部回售两期债券本金。
截至2018年11月5日，公司违约债券仍处于拖欠状态，有20亿元的存续债券。
后续偿债方面，飞马国际公告称公司及其控股股东拟通过处置资产等方式继续为公司债兑付筹集资金。同时，飞马投资也将采取不向股东分配利润、暂缓重大对外投资、收购兼并等资本性支出项目的实施、调减或停发董事和高级管理人员的工资和奖金、主要责任人不得调离等措施。
13、刚泰集团
发行人刚泰集团是民营企业，2018年9月26日，发行人无法按期足额支付“16刚集01”的利息及回售金额。当日另有17刚泰02利息及手续费合计0.39亿元，发行人亦未支付。2018年11月2日，16刚集02发生实质性违约。
受金融去杠杆的影响，公司自2018年6月份起出现流动性不足的情况，公司出售资产、引入战略投资者及应收款催收工作进展缓慢，无法及时回收现金流，以上原因导致公司无法在规定时间内足额筹集资金并支付债券本息。
截至2018年11月5日，公司共涉入3起债券违约事件，本息均处于拖欠状态，除违约债以外公司仍有5亿元的存续债券，以及在新加坡交易所发行的1亿元企业债。
14、河南众品
发行人河南众品是民营企业， 2018年9月24日，“17众品SCP002”构成实质性违约，本息于两日后足额偿付。公司资产负债率逐年增长，且从2018年起的三年有近85亿元的短期债务到期。
截至2018年11月5日，公司违约债券已足额偿付，存续债券1只，规模5亿元。
15、新光集团
发行人新光集团是民营企业，公司融资主要为信托和证券公司的非标融资，且流动性佳的资产几乎质押殆尽， 2018年9月25日，“17新光控股CP001”本息违约、“15新光01”回售资金违约。2018年10月，16新光债、15新光02、17新光控股CP002陆续回售或到期发生实质性违约。
截至2018年11月5日，公司共涉入5只债券违约，累计违约债券本金规模达62.4亿元，此外公司存续债券共10只，债券余额107.52亿元（含回售违约本金）。
16、利源精制
发行人利源精制是民营企业，2016年前公司以自有资金和银行贷款投入轨道车辆制造及铝型材深加工项目，债务规模迅速扩张，导致资金链较为紧张；根据2016年3月23日公告，公司拟非公开发行股票，用于投资轨道车辆制造及铝型材深加工建设项目和偿还银行贷款。公司债务规模较大，资金链持续紧张，2018年9月25日，“14利源债”未能按时付息，构成违约。
截至2018年11月5日，公司违约债券利息仍拖欠，无其余存续债券。
17、印纪传媒
发行人印纪传媒是中央国有企业，由于业务发展低于预期、经营业绩降幅较大、持续盈利能力存在较大不确定性、资金筹集困难，发行人在2018年9月10日未能按时足额兑付“17印纪娱乐CP001”本息。
截至2018年11月5日，公司违约债券本息仍处于拖欠状态，另有1只存续债券，余额4亿元。
18、美兰机场
发行人美兰机场是中央国有企业，2018年8月24日截止大额支付系统关闭前，公司未将17美兰机场SCP002的本息转至应收固定收益产品付息兑付资金账户。兑付资金于8月27日上午到位。
截至2018年11月5日，公司违约债券本息已足额偿付，另有6只存续债券，规模合计81亿元。
19、五洲国际
发行人五洲国际是外商独资企业， 2018年8月24日及2018年10月4日，“16锡州01”、“16锡州02”、“17锡州01”未能按时支付本息，三期债券均为私募债。
截至2018年11月5日，公司已违约的债券仍处于拖欠状态，无其余存续债券。
20、金鸿控股
发行人金鸿控股是民营企业， 2018年8月23日，“15金鸿债”未能按时支付回售本息，其中登记回售的本金为3.94亿元，应付利息为0.4亿元。截至2018年9月26日，公司实质违约情况仍为纠正，因此未选择回售登记部分债券的本息立即到期应付，到期日为2018年9月27日。发行人称相关资金还在积极筹措中。
截至2018年11月5日，公司违约债券仍拖欠，此外其余存续债券共1只，将于2019年1月15日到期，余额为8亿元。
21、中城六局
发行人中城六局是中央国有企业，由于公司主要资产被查封冻结，流动性较为紧张，2018年8月13日，“15城六局”未能按时支付本息。
截至2018年11月5日，公司违约债券仍拖欠，此外公司存续债券1只，余额为3亿元。
22、六师国资公司
发行人是地方国有企业，2018年8月13日，“17SCP001”未能按时支付本息，延期二日完成兑付。
截至2018年11月5日，公司存续债券2只，余额为10亿元，均将于半年内到期。
23、乐视网
发行人乐视网是民营企业，2018年8月3日，公司未能完成“15乐视01”兑付、兑息资金的分派发放，对于债券兑付，公司尚未形成有效的资金安排。
截至2018年11月5日，公司没有存续债券。
24、永泰能源
发行人永泰能源为民营企业，截至2018年11月5日，永泰能源共涉入16起债券违约事件，其中有14起由于触发交叉违约条款，涉及违约的债券余额达142.3亿元。公司首只违约债券为“17永泰能源CP004”，于2018年7月5日发生本息实质性违约。
截至2018年11月5日，公司涉及违约的债券本息均为拖欠状态，除违约债券外的存续债券另有5只，规模合计78.9亿元。
债券违约前重大事项有：控股股东质押比例过高以及整体质押比例过高。截至2018年7月5日，控股股东永泰集团共计持有永泰能源40.27亿股，占总股本比例为32.41%，质押比例高达99.92%。
后续偿债主要方法：为有效解决债务问题，永泰集团积极引进战略投资者，并与北京能源集团有限责任公司签署了《战略重组意向合作协议》，京能集团目前正在对永泰集团及所属包括本公司实施审计、评估，待相关工作完成后，经合法、有效审批后实施。同时，公司加快资产处置、全力开展自救，及时向有关部门、机构沟通，提出有关债务处置的沟通意见。相关债务处置方案需要经过合法、有效审批后方可实施。目前仍处于与债权人商议的阶段，能否与债权人达成一致意见及能否获得各方同意仍存在不确定性。
25、永泰集团
发行人永泰集团为民营企业，为永泰能源控股股东。2018年7月5日，因永泰能源发行的“17永泰能源CP004”发生违约，客观触发了公司存续期内的“18永泰集团SCP001”募集说明书中披露的“交叉保护条款”。
截至2018年11月5日，公司违约债券仍处于拖欠状态，无其他存续债券。
26、中融双创
发行人中融双创为民营企业，截至2018年11月5日，中融双创共涉入2起一般公司债违约事件。公司2016年公司债券（第一期）应于2018年6月13日付息及兑付回售部分本金，公司已向托管机构划付回售部分本金291.50万元，尚未能按照约定将“16长城01”应付利息4230万元划至托管机构，已构成实质性违约；公司未能于2018年9月11日按时支付“16长城02”利息，构成实质性违约。受国家政策影响，子公司山东码头公共集中供热有限公司关停，对公司其他业务板块的用电成本及能源供应产生影响，导致开工率下降资金流紧张，公司暂无偿债能力。
债券违约前的重大事项有：评级下调；存在重大未披露事项；有多笔风险较高的对外担保和对外资金拆借。
截至2018年11月5日，公司违约债券均处于拖欠状态，无其他存续债券。
27、省房集团
发行人省房集团为地方国有企业，截至2018年11月5日，省房集团共涉入1起私募债违约事件。2018年6月7日，京鹏公司对重庆信托债务到期未偿付事宜触发了投资者保护契约条款，导致“17省房债”交叉违约。
截至11月5日，公司除违约债以外仍有1只存续债，规模5亿元。
28、阳光凯迪
发行人阳光凯迪为中外合资企业，2018年6月1日，“16凯迪债”不能按期支付利息，已构成实质性违约。受到下属上市公司债务违约、评级下调等负面影响，公司筹资能力受负面冲击，偿债能力弱。
截至2018年11月5日，公司违约债券仍处于拖欠状态，其余存续债券有1只，规模合计10亿元。
债券违约前重大事项有：子公司评级下调、展望调整为负面；多笔债务未能清偿；控股上市子公司部分股份司法冻结及轮候冻结等。后续偿债方面，公司正积极处置资产。
29、上海华信
发行人上海华信为民营企业，截至2018年11月5日，上海华信共涉入9起债券违约事件，违约债券余额规模达221亿元。发行人控股股东中国华信能源有限公司董事会主席不能正常履职以及3月1日媒体新闻事件等不利因素的冲击，公司正常经营受到重大影响，未能筹集到期偿付资金。
2018年5月21日，“17沪华信SCP002”不能兑付本金及利息，构成实质性违约，此为上海华信首只违约债券。在此后的6个月内（截至11月5日），公司陆续有8只债券发生本息或利息违约事件。
截至2018年11月5日，公司违约债券均处于拖欠状态，除违约债券外，公司仍有4只存续债券，规模75亿元。
债券违约前重大事项有：主体及债项评级下调；收到监管措施决定书；无法按期披露年度报告等。
后续偿债主要方法：继续加强公司自身经营，缩减资本支出，保证公司良性运转，继续推进引入包括国企和社会资本等战略投资者的工作等。
30、凯迪生态
发行人凯迪生态为公众企业，截至2018年11月5日，凯迪生态涉入3起债券违约事件。2018年5月7日，公司未能按照约定筹措足额偿债资金，“11凯迪MTN1”不能按期足额偿付，已构成实质性违约。2018年9月5日，“16凯迪01”、“16凯迪02”不能按时支付利息及回售金额，构成实质性违约。
截至2018年11月5日，公司违约债券均处于拖欠状态，其余存续债券有2只，规模合计17.8亿元。
债券违约前重大事项有：主体及债项的信用等级可能被降级；无法按期披露2017年年度及2018年一季报；股票可能被暂停上市；业绩亏损。
31、中安科
发行人中安消为民营企业，截至2018年11月5日，中安消涉入1起私募债违约事件。公司生产经营正常，但受整体市场环境影响，多项应收账款未能按预期时点实现回笼，流动资金较为紧张，2018年5月7日未能按期支付“15中安消”本金及利息，构成实质性违约。
截至2018年11月5日，公司违约债券仍处于拖欠状态，另有存续债券有1只，规模合计11亿元。
债券违约前重大事项有：评级下调；未实现2017年度盈利预测；全资子公司涉及诉讼；公司涉嫌违反证券法律法规被立案调查。
后续偿债主要方法：增加担保措施的文件，包括但不限于发行人子公司股权质押合同等。
32、神雾集团
发行人神雾集团为中外合资企业，截至2018年11月5日，神雾集团涉入1起可交换债违约事件。2018年04月27日，公司尚未履行追加担保义务，未使担保比例不低于140%，构成违约。
截至2018年11月5日，公司存续债券有2只，规模合计25亿元，其中“16神雾E1”已违约。
债券违约前重大事项有：主体评级下调；质押股票部分触及平仓线；下属公司债务违约。引入战投是后续可能的偿债方法。
33、富贵鸟
发行人富贵鸟为民营企业，截至2018年11月5日，富贵鸟涉入2起债券违约事件。公司应于2018年4月23日兑付“14富贵鸟”回售本金和本期债券第三个付息年度利息，未按期偿付，构成实质违约；公司前期存在大额对外担保及资金拆借，相关款项无法按时收回，未能在2018年5月8日偿付“16富贵01”债券加速清偿应付的本金及利息，构成实质性违约。
截至2018年11月5日，公司违约债券均处于拖欠状态，除违约债外公司无其他存续债券。
债券违约前重大事件有：评级下调；无法按期披露年度报告；交易价格出现异常等。
34、神雾环保
发行人神雾环保为民营企业，截至2018年11月5日，神雾环保共涉入1起私募债违约事件。公司应于2018年3月14日支付回售本金和利息，因公司流动资金较为紧张，未能如期兑付，构成实质性违约。
截至2018年11月5日，公司违约债券处于拖欠状态，除违约债以外公司无其他存续债券。
债券违约前的重大事项有：控股股东被司法冻结的股份比例较高，可能引发实际控制人变更风险。
后续偿债主要方法：继续加强公司自身经营，缩减资本支出，保证公司良性运转，继续推进引入战投，采取包括应收账款催收及外部融资等方式筹集资金，以缓解流动性压力。
35、风险提示
2018年的金融监管仍然以金融去杠杆、脱虚向实、强监管为主线，部分弱资质发债主体的融资受到较大的负面冲击，警惕金融监管高于预期。此外，此外，近期的信用风险取决于政策力度，若力度不及预期则仍会形成风险。
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