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以下内容摘自11月11日由莱顿商学院、CCIM 国际注册商业房地产投资师协会，IREM 国际资产管理协会共同主办2016“存量&链接”亚太地产投资论坛上，博思恩资本创始合伙人冯剑云先生的演讲：
资本如何玩转存量资产？
1, 国际资本如何看待中国的存量资产投资机会？
北京和上海现在是全球机构投资人关注重要全球市场之一, 类似于伦敦、纽约、香港、新加坡等国际门户城市。在这个市场上比较活跃的主要国际买家包括主权基金、投资银行、房地产基金、PE基金的房地产部门。传统在中国比较活跃的国际机构投资者主要包括一些投资银行，包括高盛、大摩、德意志银行、雷曼、美林等等。
最近这一轮存量资产的购买方主要包括主权基金，比如QIC、CPPIB、ADIC、KIC、NPS等，以及一些房地产基金，比如凯雷、基汇、ARA、AIP、KKR、黑石等。但最新这些机构在中国都不太活跃，像ARA，基汇、AIP、凯雷这些机构投资人都在逐渐出售资产。简要来说原因主要有几个方面：一是这些机构面临像平安、中信产业资本这些本土投资机构的竞争；二是人民币贬值的压力对冲了收益率；最后是国内资产价格太贵，收益率下降的问题。
2.国际资本投资中国存量资产的路径、策略和标准？
国际资本投资主要的路径是股权收购，通过收购境外的股权，包括BVI、开曼、香港公司的股权间接持有项目，收购结构通常是WOFE结构。
投资策略主要包括两种，第一种是core或者core-plus, 即收购出租率高的、现金流稳定的甲A级别写字楼或者公寓酒店，追求稳定的租金收益，这种策略以保险公司和主权基金为代表；另一种是value-add增值型，即收购一些经营不善、有提升空间的物业，通过重新改造、翻新、提升招商运营、调整租客等手段来提升物业的租金和总体收入。这种策略以基汇资本、凯雷、ARA为代表。
投资策略的主要参考标准是cap rate资本化率，通常3-5%之间，即通过买入时的cap rate、退出时的cap rate来测算收益率IRR。要么通过1）cap rate compression 的方式，2）要么假设cap rate平进平出，但是提升NOI（净租金）的方式来实现获利。通常core/core-plus的收益率after leverage的自有资金部分要求在IRR 8-12%之间，value-add投资策略的要求15%-18% IRR。这些机构投资的物业类型最早以写字楼和公寓为主，现在也包括酒店、商场和工业物流园等等。
3, 国内机构投资人存量资产的投资标准、策略？
和国际资本的构成不太一样，从事存量资产投资的国内机构投资人主要以保险公司、银行、信托、地产基金、以及央企、国企、民企等产业资本为主。
国内机构的投资策略包括自用型、自用+投资型、以及纯投资型三种。首先自用型的投资机构对收益率的要求不高，更多是看物业的用途是否符合集团的战略，所以出价比较高，典型的投资机构包括央企、国企，比如像陆家嘴东方汇金中心的案例。第二种，自用+投资型的投资人要考虑部分自用加上投资的性质，所以出价也不是很市场化，这种类型的投资机构主要包括银行等金融机构；最后一种纯投资型的机构，他们的策略是按市场化的方式收购，但更看重物业未来的升值空间（比如平安信托、歌裴资产收购上海的项目）。
投资标准：1）主要投资目标是核心城市的核心物业，以写字楼为主，现在也基本覆盖了酒店、公寓、商场、物流等其他类型物业；2）投资的估值模式是跟境外美元基金很不一样的地方，境内投资机构的估值模式主要有四种：一是按散售的思路来估值，比如按散售每平米的价格；二是按拍地成本来估值，三是按周边市场成交价来估值；最后更看重未来物业升值的收益。而境外美元基金更多看物业本身的租金现金流，更多按整栋收购/出售的模式来估值。
由于不同的投资策略和标准，导致境内机构一般出价比外资机构高，所以外资很难拿到项目、逐渐退出市场。境外投资人退出市场还有一个原因就是外资基金的美元进来结汇麻烦、速度没有内资机构快、汇率贬值等因素。上海、北京市场为例，现在市场的收购cap rate也从原来的5%逐渐降低到3%左右了。
4, 中国目前存量资产的投资机会在哪里？机构投资人的主流投资策略？
我个人认为大规模开发周期已经过去，进入了盘活存量资产的时代，对地产本身的理解（包括开发销售、招商运营、物业管理等）、和政府规划手续等有经验、判断和解决问题能力的机构有核心竞争力。
现在主要机会和投资策略有大概四类：
第一是经营不善的资产，这些资产的特征是租金低、出租率低。投资者可以通过更系统的运营、改良、变性、招商来提升运营租金，从而提高物业价值。这类投资标的主要以写字楼和商场为主；
第二是存在变性、改变用途可能性的资产，比如工业地产转商办、写字楼改成公寓、酒店改公寓、商场改成办公、酒店改成养老公寓等等；
第三是存在资本运作空间的资产。比如通过资产证券化、P2P金融、资产市场并购重组等方式组合资产包、或者做成金融产品出售的资产，像商铺、工业物流地产、及二三线城市的核心商业地产都可以通过这种方式去运作处置；
最后是不良或者困境房地产：包括通过债务重组、操盘水平和定位提升、解决法律瑕疵等方式盘活资产的机会。投资人通过收购债权、法拍、债务重组、债转股、上市公司资产剥离等方式低价收购资产后，可以用复杂的资本及债务重组+资本市场+资产证券化手段实现资产获取和退出的机会。
作者简介：冯剑云博思恩资本创始合伙人，在过去的十来年里一直从事地产或不良资产的投资管理工作。除了在全球最大的不良资产投资基金阿波罗资产管理公司的纽约总部工作过外，他还服务过摩根斯丹利、汇丰控股、瑞士合众集团等金融及地产机构。于2014年创立博思恩资本，专注于银行坏账、困境地产、困境企业的投资，在国内外有丰富的不良资产和房地产投资经验。
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