京东方A ：拐点已至

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《物联网时代新龙头》2019.12.19

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韩厂LCD产能逐步退出，市场供需迎来长周期拐点从产业发展历史来看，LCD过往由投资驱动，周期性的带动产能过剩，利用高世代线的生产能力对市场存量低世代生产线形成竞争压力，使得经济切割尺寸上移，并通过优势的成本推动需求，倒逼落后产能的逐步退出。 2016年的行业低景气度（见图表3），倒逼韩厂首次开始规模产能退出，其中三星于16H1关闭160K的7代线对市场供需改善影响较大，随后LCD TV面板各尺寸产品价格开始上行，龙头厂商京东方的毛利率及经营业绩开始显著改善。 17H2-19H2行业再次经历了两年左右的价格下行期，主要由于国产产能增速较快，同时供给侧无大规模产能退出，18H2起需求端又一定程度上受到贸易摩擦影响。19Q3再次出现龙头厂商亏损，全行业普遍性亏损的行业见底信号。随着海外产能利用率调整，价格于19年11月开始企稳，并有望于20年1月开始回升（见图表4、5）。 韩厂过往的优势产品主要为55”以上TV面板，下游终端主要出口北美等市场。18Q1和19Q1随着京东方10.5代线与华星光电11代线开始量产，目前已导致65”产品价格相比17年高点下跌60%。韩厂由于没有10.5代线（见图表6），8.5代线生产65”以上产品已导致持续的严重亏损。并且韩厂已将电视面板业务重心转至OLED显示，三星聚焦QD-OLED，LG聚焦WOLED，韩厂在LCD大尺寸产能逐步退出，将是确定性趋势。 我们根据自建模型，考虑三星L8-1 LCD 8.5代线120K转产、富士康夏普广州10.5代线产能开出暂缓影响后，在没有其他额外产能退出的情况下，19-21年全球大尺寸显示面板产能同比增速分别为9%、8.28%、11.97%（见图表7、9）。以19年全球产能为基数，三星、LG目前LCD显示面板产能占全球大尺寸显示产能比例为10.5%、15.6%，台湾地区5/6代线产能占比15%。 根据群智咨询预测数据，2020年预计LGD产能面积减少35%，三星将减少28%，受此影响2020年全球LCD TV面板产能同比增速约1.7%，为近五年最低。根据我们的自建模型，考虑韩厂2020年相应减产影响后，我们修正后的2020年产能增速将降为-0.12%，2020与2019年全球产能增速有望持平。 需求端，根据群智咨询数据预计2020年LCD TV面板出货面积将增长5%，其中65寸等产品渗透率提升明显，预计突破15%，全球彩电销量预计同比增长1.1%。考虑到海外厂商由于建厂较早，生产效率较为落后，韩、台厂仍有大量可持续退出产能，并且我们认为LCD市场长周期供需拐点已经显现。 从供给侧的增量来看，未来主要不确定性在于国产其它厂商新增10.5代线产能。目前来看，除京东方与华星光电已分别规划两条10.5代与11代线外，国产其它厂商10.5代线产能开出都面临较大不确定性，主要由于资金（银行贷款）、供应链配套（玻璃基板）等因素影响。考虑到供给端新增产能的不确定性，以及韩台等海外厂商产能退出等因素，2021年后LCD市场供需将全面向好。65/75寸产品不具备进一步价格大幅下降的空间，投资暂缓导致的供需波动减弱，我们认为行业逐步由过往的价格周期属性转向现金流属性，行业盈利的稳定性及持续性将大幅提升，并带动板块公司的估值溢价，长期投资价值已显现。 柔性OLED驱动公司转向成长属性，高利润率带来业绩高弹性柔性OLED 是驱动面板厂商由过往LCD的周期属性转向成长属性的核心业务。这种成长性表现为本身显示技术的持续升级、下游应用市场的拓宽、国产厂商份额的长足成长等三个方面。行业的高壁垒也带来较强的产业议价能力，是能够驱动面板“戴维斯双击”的核心业务。 行业高壁垒主要体现在柔性OLED的量产良率与量产产能利用率两个维度。显示面板制造，很大一部分成本在于产线设备折旧，良率与产能利用率都是影响盈利的敏感因素。另一方面，柔性OLED早期应用仍以传统手机市场为主，主流品牌的旗舰机型，对于上游面板厂商的规模供应能力具有一定要求，并且长周期来看，柔性OLED仍将是主要定位于中高端手机市场，这就决定了龙头厂商在头部客户的先发优势。考虑到行业这两个维度的壁垒，我们认为柔性OLED在供应格局及盈利能力上都要远优于LCD时代。 以京东方成都B7产线为例，我们通过自建模型对其业绩进行了弹性预测（见图表13）。以目前60美金单价为基础，单条产线以2/3的产能利用率，60%的良率对应的盈亏平衡点，测算出其单品成本目前为30美金左右（设备折旧成本单独计算）。场景一：60%良率，满产运营，年营收约258.3亿元，毛利率约28%，净利率约10%；场景二：75%良率，满产运营，年营收约322.8亿元，毛利率约42%，净利率约22%。 柔性OLED的营收及利润弹性都远高于LCD。考虑到柔性OLED单品价格及成本仍具备持续下降空间，我们认为未来单条产线营收规模将有所影响，但其利润率仍有望持续维持在较高水平。2020年起，伴随着京东方柔性OLED出货量的进一步提升，盈利拐点的出现，更多国际客户、产品型号的导入，国产OLED将驱动公司未来的长足成长。投资评级与估值我们预测2019-2021年公司营收为1128.87、1254.96、1360.30亿元，归母净利润为20.32、40.84、80.68亿元，EPS为0.06、0.12、0.23元，对应PE为82X、41X、20X，目前公司PB为1.91X，我们认为PB合理区间为2.5-3.0X，给予公司“强烈推荐”评级。 风险提示市场供需变化，行业景气度大幅波动；产能投放及良率爬坡进度低于预期。盈利预测

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分析师声明

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