作者：中债资信水泥行业研究团队 白洁 赵頔
内容摘要
2015年以来，受下游需求低迷影响，水泥行业量价齐跌。2016年一季度水泥价格延续了下跌趋势，但在上半年房地产回暖的带动下，于2016年二季度有所回暖，但整体而言水泥价格仍处于低位。在水泥行业景气度整体呈下行趋势的情况下，水泥制造企业的经营日益承压，在面临同样外界经营环境的情况下，成本控制将成为企业竞争力的重要影响因素。本文以在境内上市和公开市场发行过债券的26家水泥制造企业为样本，通过对其2015年的经营及财务数据进行统计分析，计算出其水泥产品的制造成本，并总结造成其成本差异的主要因素，以及对其最终盈利情况的影响。
在26家样本企业中，青松建化吨水泥完全成本最高，为331.22元；峨胜水泥吨水泥完全成本最低，为160.56元。完全成本可进一步分解为制造成本（含折旧）和期费成本，从制造成本来看，青松建化的制造成本最高，为245.09元/吨；冀东水泥最低，仅为127.44元/吨。从期费成本来看，北方水泥最高，为106.11元/吨；红狮控股最低，为15.03元/吨。
通过分析发现，企业的产线装备水平、产能利用率、期费控制力是影响企业完全成本的主要因素。整体而言，制造成本表现较好但受期费管控能力拖累而导致完全成本表现不佳的企业有冀东水泥、天瑞水泥、中联水泥和西南水泥；制造成本表现较差但管理水平相对较好的企业包括金隅股份、双马水泥、塔牌集团和华新水泥。
进一步，从盈利的角度来看，我们认为水泥企业的盈利情况主要取决于其成本控制以及区域水泥价格表现，且对于大多数水泥企业而言，成本控制水平的差异相较价格差异对盈利的影响更为明显；而从影响成本控制的因素来看，产线装备水平和产能利用率是影响水泥企业成本的关键因素，期费控制则是造成部分企业盈利分化的主要原因。
2015年以来，受下游需求低迷影响，水泥行业量价齐跌，截至2015年末华北、东北和中南地区P.O42.5水泥的价格同比下跌幅度分别为16%、16%和18%，华东地区同比跌幅达到22%，而西南地区则以27%的下跌幅度成为降幅最大的区域。2016年一季度水泥价格延续了下跌趋势，但在上半年房地产回暖的带动下，于2016年二季度有所回暖，但整体而言水泥价格仍处于低位，截至2016年8月末，各区域水泥价格同比仍为下降趋势，其中西南区域以均价245.66元/吨，6.74%的跌幅成为降幅最小的区域，而东北区域则以13.57%的跌幅成为降幅最大的区域，但其价格绝对值仍处于全国高位（2016年1~8月水泥均价达305.31元/吨）。
在水泥行业景气度整体呈下行趋势的背景下，水泥企业的经营日益承压，成本控制成为企业竞争力的重要影响因素。本文以26家境内上市及公开市场发债水泥企业为样本，根据其2015年财务数据计算相关成本数据，并简析造成其成本差异的主要因素。
从会计角度来看，水泥完全生产成本可分为制造成本和期间费用，其中制造成本中包含了原材料（石灰石、黏土、耐火材料等）、燃料动力（煤炭、电力等）、人工成本及折旧，期间费用则包含了管理费用、销售费用和财务费用。下文我们将通过对样本水泥企业完全成本的梳理及拆解分析，以了解各水泥企业的成本控制情况。2015年样本水泥企业的成本数据如下：
1、吨水泥完全成本
从2015年各水泥企业的完全成本来看，成本最高的是青松建化和吉林亚泰，均高于300元/吨，其次是北方水泥和福建水泥，处于285~295元/吨区间；最低的是海螺水泥和峨胜水泥，均低于170元/吨。在26家样本企业中，完全成本在200~300元/吨之间的企业共13家，除完全成本最高的四家企业之外，其他企业的成本分布相对较均匀，成本中位数为190.40元/吨。
从所在区域来看，华东地区是全国区域中整体景气度最好的区域，主要产能分布在华东地区的7家企业中，海螺水泥成为完全成本最低的企业，红狮控股、甘肃上峰水泥和万年青水泥的成本控制情况也较好，南方水泥和中联水泥则一般，吨水泥完全成本接近行业中位数水平，而福建水泥则以285.39元/吨成本完全成本排名第四高的企业。中南地区作为景气度稍弱于华东地区的区域，企业整体成本控制情况尚可，基本处于样本中游水平，吨水泥完全成本介于180元~220元之间，其中塔牌集团和华新水泥的吨水泥完全成本略高于全样本中位数，其余三家则略低于全样本中位数。西南地区中，峨胜水泥成本控制能力较强，吨水泥完全成本为160.56元，是样本企业中完全成本最低的企业，而西南水泥和双马水泥则不相上下，基本与中位数持平。东北地区的2家样本企业中，吉林亚泰和北方水泥成本均高企，吨水泥完全成本分别为319.25元和293.16元，高于中位数近80元，整体而言东北地区的成本控制情况较差。从景气度较差的华北和西北地区来看，西北地区的企业分化较大，青松建化以331.22元的吨水泥完全成本成为全样本成本最高的企业；天山水泥和祁连山水泥次之，处于稍高于中位数的水平，宁夏建材和尧柏水泥略低于中位数，规模较小的金圆水泥则以低于中位数15元左右的成本成为西北地区成本最低的企业。华北地区的2家企业中，金隅股份成本偏高，冀东水泥则比中位数低20元左右，整体成本控制情况尚可。
从企业性质来看，26家样本企业中包括9家央企、8家地方国企、4家外企和5家民企，央企和国企的成本表现参差不齐，外资企业基本处于中游水平，而5家民企成本均低于平均水平，其中红狮控股、甘肃上峰水泥和四川峨胜水泥则占据了完全成本最低的五家企业中的三个席位，一定程度上而言，民企的成本控制能力具有一定竞争优势。
2、吨水泥制造成本
从制造成本来看，青松建化、吉林亚泰和福建水泥均高于220元/吨，以上三家企业同时也是完全成本最高的五家企业之一；而冀东水泥的制造成本最低，仅为127.44元/吨，海螺水泥则以139.15元/吨的制造成本排名第二，同力水泥、峨胜水泥、天瑞水泥和上峰水泥亦均以140~150元/吨的制造成本名列前茅。整体来看，除制造成本最高的三家企业外，其他企业的成本分布相对较均匀，中位数为163.80元/吨。
水泥产品同质化程度较高，规模效应明显。以下我们根据影响水泥企业制造成本的两项主要因素——产线装备水平（平均单线规模）及产能利用率对各企业进行了简单的划分。
1）产线装备较好的企业，如海螺水泥、红狮控股、峨胜水泥、中材水泥、天瑞水泥、冀东水泥和中联水泥
海螺水泥和峨胜水泥均同时兼备了较好的产线装备和较高的产能利用率，制造成本名列前茅；天瑞水泥虽然产能利用率表现不够亮眼，但其全行业最高的平均单线规模使其制造成本也处于148.47元/吨的低位；冀东水泥和中联水泥虽然装备水平和产能利用率仅为中等偏上水平，但因其规模效应明显，制造成本也处于样本中上水平，其中冀东水泥的制造成本更是为全样本最低值；相比而言，体量稍小的红狮控股、中材水泥的制造成本表现则不甚突出，处于中位数附近。
2）产线装备一般但产能利用率较高的企业，如华新水泥、万年青水泥、南方水泥
对于平均单线产能规模在中游水平的企业而言，不同的开工率和生产管理体制导致成本差异也较大。以平均单线产能在3,100T/D~3,600T/D的企业为例，万年青水泥和华新水泥因较高的产能利用率（90%以上）使得其吨水泥制造成本分别低至158.41元和171.76元，南方水泥则以87%的产能利用率使其吨水泥制造成本低至162.14元。
3）产线装备一般且产能利用率不高的企业，如天山水泥、尧柏水泥、北方水泥、金隅水泥和福建水泥
对于平均单线产能同样在3,100T/D~3,600T/D的另外五家企业而言，天山水泥、尧柏水泥、北方水泥和金隅水泥所属区域均为景气度较差的“三北”地区，受区域需求疲软以及季节性因素影响，产能利用率基本处于50%~63%的较低水平；福建水泥虽然处于景气度相对较好的华东区域，但其较差的装备水平和较低的产能利用率（福建省产能集中度低，外来水泥进入量持续增长，市场竞争激烈）拖累了其成本表现，以上五家企业的制造成本占据了成本最高前十名中的五个位置，福建水泥和北方水泥更是分别以220.48元和187.05元的吨水泥制造成本排名前五。由此可见，开工率对于企业制造成本控制有着显著影响。
3、吨水泥期间费用
前文我们曾提到，企业性质对企业的管理模式有着较大影响，而管理模式的不同将在期间费用方面表现出较大差异，接下来我们将从期费控制的角度简析各企业的成本表现。
1）期间费用较高的企业，如北方水泥、青松建化、吉林亚泰：北方水泥产能主要分布在东北区域，其期间费用成本高达106.11元/吨，是行业中位数的2.3倍；同处三北地区的青松建化（西北）、吉林亚泰（东北）则以86.14元/吨和76.03元/吨的期间费用成本紧随其后。在较高的制造成本和较高的期间费用成本的双重因素影响下，以上三家企业构成了完全成本最高的前四名。
2）期间费用较低的企业，如红狮控股、峨胜水泥、塔牌集团、上峰水泥、海螺水泥和万年青水泥：在26家样本企业中，期费收入比控制在10%以内的企业共有3家，红狮控股以7.73%的期费收入比拔得头筹，紧随其后的则是峨胜水泥和塔牌集团，其期间费用成本分别为15.03元/吨、15.53元/吨和23.53元/吨。上峰水泥、海螺水泥和万年青水泥的期费控制也比较优秀，吨水泥期费成本均在26元左右。此外，在以上六家期费控制比较优秀的企业中，除海螺和万年青是地方国企之外，其余均为民营企业，从另一侧面反映出管理体制的差异对企业成本控制的影响较为明显。
从期间费用的组成来看，企业对于不同类型费用的控制能力亦呈现出一定差异：
1）管理及销售费用较高的企业主要有北方水泥、吉林亚泰、青松建化、福建水泥、宁夏建材、金隅股份、祁连山水泥和冀东水泥，管理及销售费用比较低的企业有红狮控股、峨胜水泥、尧柏水泥、万年青水泥和天瑞水泥，整体而言，民营和外资企业对管理和销售费用的控制优于地方国有企业。
2）财务费用较高的企业有北方水泥、吉林亚泰、西南水泥、中联水泥、青松建化和天瑞水泥，其中北方水泥、吉林亚泰、西南水泥和中联水泥的财务杠杆均较高，2015年末资产负债率分别为82.00%、73.27%、82.27%和80.68%，而青松建化和天瑞水泥虽然财务杠杆水平一般，但其财务成本控制能力较差，导致其财务费用偏高。财务费用较低的企业中，海螺水泥、塔牌集团和峨胜水泥的财务杠杆均较低，而金隅股份、红狮控股和上峰水泥则得益于其良好的财务成本控制，吨水泥财务费用在4~7元左右。
从上文的分析可以看出，水泥企业的产线装备水平和产能利用率成为影响折旧等固定成本并最终影响制造成本的主要因素，且对于装备水平差别不大的企业而言，产能利用率的高低系成本控制的关键因素；而不同企业的管理水平和债务规模差异又成为影响其期间费用的主要因素，其中除红狮控股和峨胜水泥等管理销售成本在10元/吨左右极低水平，以及北方水泥、吉林亚泰和青松建化等管理销售成本在50元/吨以上极高水平的企业外，其他企业的管理销售成本差异相对较小，但财务费用的控制能力差异则较大。整体而言，制造成本表现较好但受期费管控能力拖累的企业有冀东水泥、天瑞水泥、中联水泥和西南水泥；制造成本表现一般但期费管控水平相对较好的企业包括金隅股份和塔牌集团等。
接下来本文将选取完全成本排名前七名和后七名的水泥企业，从成本差异的角度简析其对企业盈利的影响，为剔除投资收益、营业外收入等非经常性损益对企业盈利的影响，我们选择经营性业务利润作为衡量企业主业盈利的指标。
从上表可以看出，成本的高低对企业最终的盈利情况有着显著影响，成本最高的前七家企业经营性业务利润均亏损，而成本最低的七家企业，除冀东水泥和同力水泥外经营性业务均盈利。从企业利润空间的构成上来看，可以拆解成两部分，一是制造成本与水泥价格差异主导的盈亏，二是期间费用控制主导的盈亏。
1、从制造成本与水泥价差看企业盈亏
从以上14家企业的对比可以看出，其制造成本与完全成本高低基本吻合，制造成本较高可以解释多数水泥企业的经营性业务亏损（冀东水泥、同力水泥除外，我们将在下文简析其原因）。进一步来看，装备水平和产能利用率是影响其制造成本高低的主要因素。从上表可以看出，制造成本较高的企业，其平均单线产能基本低于3,500T/D，而制造成本较低的企业，其平均单线产能大多高于3,500T/D。此外，制造成本最高的七家企业，其产能利用率基本都低于70%（祁连山略高，为73.07%），而制造成本最低的七家企业，其产能利用率基本都高于90%（冀东水泥除外，其2015年产能利用率仅为70.63%，但得益于其产能规模较大，装备水平较好，规模优势效应明显，故制造成本很低）。值得注意的是，产能利用率差异具有明显的区域性特点，其中产能利用率较低的青松建化、北方水泥、福建水泥和天山水泥，除福建水泥之外主要产能都位于“三北”地区；产能利用率较高的万年青水泥、红狮控股、同力水泥、海螺水泥和峨胜水泥，其主要产能都位于南方区域，这主要是受区域景气度（三北地区供需格局偏弱，疲软的需求难以支撑产能释放）及季节性因素（南北方气候差异导致开工率不同）的影响，进而反映在企业的制造成本高低上。福建水泥虽处于景气度较好的华东区域，但一方面，由于福建省地理位置临海，受外来水泥冲击较大，市场竞争激烈，导致其产能利用率偏低；另一方面，2016年初华润水泥成功收购福建水泥50%股份之后，新股东与原股东在经营管理上的分歧未能得到有效解决，福建水泥高管变动较大，对企业的运营产生一定不利影响。
其次，从毛利率水平来看，制造成本高低是影响企业毛利率水平的首要因素，但考虑到水泥企业成本弹性小于其价格弹性，部分区域价格较高或较低的水泥企业毛利率水平或与制造成本表现出现倒挂。例如，制造成本较高的北方水泥，其毛利率水平（31.19%）远高于其他样本企业，主要系北方水泥地处全国价格最高的东北区域（2015年水泥均价为338.54元/吨）；而红狮控股和上峰水泥虽然制造成本并不高，但由于其所处的华东区域水泥价格偏低，在一定程度上拉低了其毛利率表现。
2、从期间费用控制差异看企业盈亏
上文中提到的红狮控股和上峰水泥，虽然其毛利率较低，但2015年仍实现盈利，主要得益于其期间费用控制较好。其中，红狮控股的吨水泥期费成本仅为15.03元，是全样本企业中期费成本最低的企业，而上峰水泥的吨水泥期费成本为25.94元，亦仅次于红狮控股、峨胜水泥和塔牌集团。
而北方水泥毛利率水平虽然远高于其他样本企业，但2015年经营性业务利润亏损5.49亿元，亦主要由于其期费成本控制能力较差，其吨水泥管理销售费用和吨水泥财务费用分别为59.02元和47.08元，均为全样本最高。类似的，盈利受期费控制水平拖累的还有冀东水泥和同力水泥，二者同为制造成本最低的样本企业之一，但2015年经营性业务利润均呈现亏损。以冀东水泥为例，其吨水泥制造成本为全样本最低的127.44元，但受区域景气度影响，2015年华北区域水泥均价仅为251.45元/吨，导致其毛利率表现一般，再加上高达55.61元的吨水泥期间费用，导致冀东水泥2015年经营性业务大幅亏损25.01亿元。
综上，我们认为水泥企业的盈利情况主要取决于其成本控制以及区域水泥价格表现，且对于大多数水泥企业而言，成本控制水平的差异相较价格差异对盈利的影响更为明显；而从影响成本控制的因素来看，产线装备水平和产能利用率是影响水泥企业成本的关键因素，期间费用则是造成部分企业盈利分化的主要原因。
注：
出于数据完备性、真实性和准确性的考虑，本文样本剔除了在境外上市的水泥生产企业，也剔除了虽然综合集团企业曾上市或发行债券但其中负责水泥生产板块的企业并未上市也未发行过债券的样本，此外，还剔除了部分数据异常的企业（如山东山水水泥集团有限公司、太原狮头水泥股份有限公司）。
本报告版权归中债资信评估有限责任公司所有，如为合理使用的目的而引用本报告中的定义、观点或其他内容，请注明信息来源于中债资信评估有限责任公司。报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。在任何情况下，中债资信及其雇员对任何机构或个人因使用本报告所引发的任何直接或间接损失不承担任何法律责任。
转载请注明来源为“中债资信 作者姓名”或联系本微信号。
联系客服
